6장 가치투자: 안전만진의 중요성
가치 투자는 현재 내재 가치보다 훨씬 할인된 가격으로 증권을 매입하여 그 가치가 더 많이 실현될 때까지 보유하는 규율입니다. 할인 요소가 이 과정의 핵심입니다. 가치 투자자들의 언어로 이는 1달러짜리를 50센트에 사는 것으로 불립니다. 가치 투자는 내재 가치에 대한 보수적인 분석과 그 가치에서 충분한 할인이 가능할 때만 매수할 수 있는 필수적인 규율과 인내를 결합합니다.
구할 수 있는 할인 상품 수는 변하며, 특정 증권의 가격과 가치 사이의 격차는 매우 좁거나 극도로 넓을 수 있습니다. 때로는 가치 투자자가 매우 많은 잠재적 투자를 심층적으로 검토하지만 충분히 매력적인 것을 하나도 찾지 못할 수도 있습니다. 하지만 가치는 종종 잘 숨겨져 있기 때문에 이러한 끈기는 필요하빈다.
할인 상품을 규율있게 추구하는 것은 가치 투자를 매우 위험 회피적인 접근 방식으로 만듭니다. 가치 투자자에게 가장 큰 도전은 요구되는 규율을 유지하는 것입니다. 가치 투자자가 된다는 것은 보통 대중과 거리를 두고 농념에 도전하며 지배적인 투자흐름에 반대하는 것을 의미합니다. 이는 매우 외로운 일이 될 수 있습니다. 가치 투자자는 시장의 과대평가 기간이 길어지는 동안 다른 투자자나 시장 전체에 비해 저조하거나 심지어 끔찍한 성과를 경험할 수도 있습니다. 하지만 장기적으로 볼 때 가치 접근 방식은 매우 성공적으로 작동하여 이 철학을 지지하는 사람 중 포기하는 사람은 거의 없습니다.
올바른 투구 기다리기
워렌 버핏은 가치 투자의 규율을 설명하기 위해 야구 비유를 사용합니다. 장기 지향적인 가치 투자자는 볼이나 스트라이크가 선언되지 않은 경기엥서 타자이며 다른 타자들이 스윙할 많은 투구를 포함하여 수십, 심지어 수백 개의 투구를 그냥 보낼 수 있습니다. 가치 투자자는 경기의 학생입니다. 그들은 스윙한 투구와 그냥 보낸 투구 모두로부터 배웁니다. 그들은 다른 사람들이 어떻게 수행하고 있는지에 영향을 받지 않으며 오직 자신들의 결과에 의해서만 동기부여를 받습니다. 그들은 무한한 인내심을 가지고 있으며 자신이 처리할 수 있는 투구, 즉 저평가된 투자 기회가 올 때까지 기꺼이 기다립니다.
가치 투자자들은 쉽게 이해할 수 없거나 지나치게 위험하다고 판단되는 사업에는 투자하지 않습니다. 따라서 소수의 가치 투자자만이 기술 회사의 주식을 소유합니다. 많은 가치 투자자들은 자산을 분석하기 어렵다고 생각하는 상업 은행과 자산과 부채 모두 분석하기 어렵다고 생각하는 손해 보험 회사도 피합니다.
대부분의 기관 투자자는 가치 투자자와 달리 항상 완전히 투자해야 한다는 강박을 느낍니다. 그들은 마치 심판이 볼과 스트라이크를 선언하여 거의 모든 투구에 스윙하도록 강요하고 타격의 선별성을 빈도와 맞바꾸는 것처럼 행동합니다. 많은 개인 투자자들은 아마추어 선수처럼 좋은 투구와 엉터리 투구를 구별하지 못합니다. 분별력 없는 개인과 제한된 기관 투자자 모두 대부분의 시장 참여자들이 자신들만큼 자주 스윙해야한다고 느낀다는 사실에서 위안을 얻을 수 있습니다.
가치 투자자에게 투구는 스트라이크 존에 있어야 할 뿐만 아니라 자신의 스위트 스팟(가장 치기 좋은 곳)에 있어야 합니다. 투자자가 조기에 투자해야 한다는 압박을 받지 않을 때 결과가 가장 좋습니다. 투자자가 방망이를 어깨에서 들지 않을 때가 있을 수 있습니다. 과대평가된 시장에서 가장 저렴한 증권조차도 여전히 과대평가될 수 있기 때문입니다. 동등하게 안전한 15% 수익을 제공하는 다른 투자가 곧 나타날 가능성이 매우 높다고 생각한다면 안전한 10% 수익을 제공하는 투자에 만족하고 싶지 않을 것입니다.
투자는 내재 가치에서 할인된 가격으로 구매되어야 합니다. 이것이 투자를 좋은 절대 가치로 만듭니다. 그러나 좋은 절대 가치만으로는 충분하지 않습니다. 투자자는 현재 이용 가능한 것 중에서 가장 좋은 절대 가치만을 선택해야 합니다. 내재 가치의 절반 가격에 거래되는 주식은 매력적일 수 있지만 내재 가치의 4분의 1 가격에 거래되는 주식은 더 나은 할인 상품입니다. 이 이중 규율은 다른 대부분의 투자자들에 비해 가치 투자가의 투자 과제의 어려움을 가중시킵니다.
가치 투자자들은 항상 이용가 가능한 가장 저평가된 기회만을 소유하기 위해 잠재적인 신규 투자를 현재 보유 자산과 지속적으로 비교합니다. 투자자들은 새로운 기회가 나타날 때 현재 보유한 자산을 재검토하는 것을 두려워해서는 안 되며, 심지어 그것이 현재 보유 자산을 팔아 손실을 실현하는 것을 의미하더라도 말입니다. 다시 말해 더 나은 투자가 나타날 때 어떤 투자도 신성하게 여겨서는 안 됩니다.
때로는 수십 개의 좋은 투구가 가치 투자자에게 연속적으로 던져집니다. 예를 들어 공황 상태의 시장에서는 저평가된 증권의 수가 증가하고 저평가의 정도도 커집니다. 반면 활기찬 시장에서는 저평가된 증권의 수와 저평가의 정도가 모두 감소합니다. 매력적인 기회가 풍부할 때 가치 투자자들은 모든 할인 상품을 주의깊게 걸러 내어 자신이 가장 매력적이라고 생각하는 것을 찾을 수 있습니다. 그러나 매력적인 기회가 부족할 때 투자자들은 가치 평가 과정의 무결성을 유지하고 지불하는 가격을 제한하기 위해 큰 자기 훈련을 보여야 합니다. 무엇보다도 투자자들은 항상 나쁜 투구에 스윙하는 것을 피해야 합니다.
기업 가치 평가의 복잡성과 가변성
특정 투자에 대해 설명하는 모든 사실을 알거나 알 수 있다고 생각하는 것은 심각한 실수일 것입니다. 질문에 대한 답을 얻지 못할 수도 있을 뿐만 아니라 모든 올바른 질문조차 묻지 못했을 수도 있습니다. 설령 현재를 어떻게든 완벽하게 이해할 수 있다 하더라도 대부분의 투자는 정확하게 예측할 수 없는 결과에 달려 있습니다.
설령 투자에 대해 모든 것을 알 수 있다 하더라도 복잡하게 만드는 현실은 기업 가치가 돌에 세겨진 것이 아니라는 점입니다. 만약 기업 가치가 일정하게 유지되고 주가가 태양 주위를 도는 행성처럼 예측 가능하게 그 주변을 맴돈다면 투자는 훨씬 간단해질 것입니다. 결국 가치에 대해 확신할 수 없다면 어떻게 할인된 가격에 사고 있다는 확신을 가질 수 있겠습니까? 진실은 확신할 수 없다는 것입니다.
기업 가치의 변동성에는 여러 가지 이유가 있습니다. 예를 들어 신용 가용성이 주기적으로 긴축되고 완화되는 "신용 주기"는 주요 요인인데, 이는 돈을 빌릴 수 있는 비용과 조건에 영향을 미치기 때문입니다. 이는 다시 구매자들이 기업에 대해 지불하려는 배수에 영향을 미칩니다. 간단히 말해 구매자들은 낮은 이율의 비소구적 금융을 얻게 되면 무차입 거래에서보다 기꺼이 더 높은 배수를 지불할 것입니다.
인플레이션이나 디플레이션 추세 역시 기업 가치를 변동하게 만듭니다. 그럼에도 불구하고 가치 투자는 인플레이션 환경에 매우 잘 작동할 수 있습니다. 만약 50센트로 인플레이션과 함께 가치가 상승하는 천연 자원 자산이나 부동산과 같은 자산 형태의 1달러 가치를 구매하면, 오늘날 50센트의 투자는 1달러보다 현저히 더 큰 가치를 실형하는 결과를 가져올 수 있습니다. 하지만 인플레이션 환경에서는 투자자들이 다소 부주의해질 수 있습니다. 자산 가치가 상승하는 한 자신의 기준을 완화하고 1달러의 자산을 50센트가 아닌 70센트나 80센트(혹은 심지어 1.10달러)에 구매하는 것이 매력적으로 보일 수 있습니다. 그러나 이러한 해이함은 대부분의 투자자가 인플레이션을 예상하고 증권 가격을 올려 부르는 방식으로 반응하는 경우에 비용이 많이 드는 것으로 판명될 수 있습니다. 이후 인플레이션율의 둔화는 가격 하락을 초래할 수 있습니다.
디플레이션 환경에서는 자산 가치가 하락하는 경향이 있습니다. 만약 자산가치가 하락하고 있다면 50센트로 1달러 상당의 자산을 사는 것이 할인된 가격이 아닐 수 있습니다. 역사적으로 투자자들은 상당한 '숨겨진 자산'을 가진 기업, 예를 들어 자금이 초과 적립된 연금 기금, 장부 가액보다 낮은 시장 가치로 기록된 부동산 또는 상당한 이익을 보고 팔 수 있는 수익성 있는 금융 자회사에서 매력적인 기회를 발견했습니다. 그러나 광범위한 기업 및 자산 가치하락 속에서 일부 숨겨진 자산은 가치가 덜해지고 어떤 경우에는 숨겨진 부채가 될 수도 있습니다. 주식 시장의 하락은 연금 기금 자산의 가치를 감소시킬 것입니다. 이전에 초과 적립되었던 계획이 자금 부족으로 바뀔 수 있습니다. 역사적 원가로 기업의 대차대조표에 기록된 부동산은 더 이상 저평가되지 않을 수 있습니다. 한때 숨겨진 보석이었던 간과된 자회사들이 그 광채를 잃을 수도 있습니다.
기업 가치의 지속적인 하락 가능성은 가치 투자의 심장에 비수가 됩니다. (그리고 다른 투자 접근 방식에도 유쾌한 일은 아닙니다.) 가치 투자자들은 가치를 평가한 다음 할인된 가격에 매수하는 원칙에 큰 믿음을 둡니다. 만약 가치가 사앙한 침식에 취약하다면 얼마나 큰 할인이 충분할까요?
투자자들은 기업 가치가 하락할 가능성에 대해 걱정해야 할까요? 당연히 그렇습니다. 그들은 이에 대해 무엇을 해야할까요? 효과적일 수 있는 세 가지 대응책이 있습니다. 첫째, 투자자들은 가치가 언제 오르거나 내릴지 예측할 수 없기 때문에, 가치 평가는 항상 보수적으로 수행되어야 하며, 최악의 경우 청산 가치와 다른 방법론에 상당한 비중을 두어야 합니다. 둘째, 디플레이션을 두려워하는 투자자들은 새로운 투자를 하거나 현재 포지선을 유지하기 위해 가격과 내재 가치 사이에 평소보다 더 큰 할인을 요구할 수 있습니다. 이는 일반적으로 선별적인 투자자들이 평소보다 더 많은 기회를 그냥 흘려보낼 것임을 의미합니다. 마지막으로 자산 디플레이션의 전망은 투자 시간 틀과 내재 가치 실현을 위한 촉매의 존재에 대한 중요성을 높입니다. 디플레이션 환경에서 내재 가치를 언제 실현할 수 있을지를 알 수 없다면, 아예 관여하지 않는 것이 좋을 수 있습니다. 그러나 내재 가치가 가까운 시일 내에 주주들의 이익을 위해 직접적으로 실현된다면, 가치를 감소시킬수 있는 장기적인 힘은 무의미해집니다.
안전마진의 중요성
벤저민 그레이엄은 오늘날 1달러의 가치가 있는 자산이나 기업이 가까운 미래에 75센트 또는 1.25달러의 가치가 될 수 있음을 이해했습니다. 그는 또한 오늘날의 가치에 대해 자신이 틀릴 수도 있다는 점도 알았습니다. 그러므로 그레이엄은 1달러의 가치에 1달러를 지불하는 데 관심이 없었습니다. 그렇게 하는 것은 아무런 이득이 없으며 손실을 초래할 수 있었습니다. 그레이엄은 오직 내재 가치로 부터 상당한 할인된 가격으로 매수하는 것에만 관심이 있었습니다. 할인된 가격으로 투자함으로써 그는 손실을 경험할 가능성이 낮다는 것을 알았습니다. 이러한 할인이 바로 안전 마진을 제공했습니다.
투자는 과학만큼이나 예술이기 때문에 투자자들에게는 안전마진이 필요합니다. 안전 마진은 복잡하고 예측 불가능하며 빠르게 변화하는 세상에서 인간의 실수, 불운 또는 극심한 변동성을 허용할 수 있도록 내재 가치 보다 충분히 낮은 가격으로 증권을 매수할 때 확보됩니다. 그레이엄에 따르면 "안전 마진은 항상 지불한 가격에 달려 있습니다. 어떤 증권이든 한 가격에는 클 것이고 그보다 높은 가격에서는 작을 것이며 그보다 더 높은 가격에서는 존재하지 않을 것입니다."
버핏은 안전 마진 개념을 허용 오차의 관점에서 설명했습니다. "다리를 건설할 때 3만 파운드를 견딜 수 있다고 고집하지만 실제로 그 위로 1만 파운드짜리 트럭만 운전합니다. 이와 동일한 원칙이 투자에서도 작동합니다."
투자자에게 필요한 적절한 안전 마진은 얼마일까요? 그 답은 투자자마다 다를 수 있습니다. 당신은 얼마나 많은 불운을 기꺼이 감수하고 감당할 수 있습니까? 사업 가치의 변동성을 얼마나 흡수할 수 있습니까? 실수에 대한 당신의 허용치는 얼마입니까? 이는 결국 얼마나 잃을 여유가 있느냐의 문제입니다.
대부분의 투자자는 자신의 보유 자산에서 안전 마진을 추구하지 않습니다. 거래될 종잇조각으로 주식을 매수하고 항상 완전히 투자된 상태를 유지하는 기관 투자자들은 안전 마진을 확보하는데 실패합니다. 탐욕스러운 개인 투자자들 중 시장 동향과 유행을 따르는 사람들도 마찬가지입니다. 월스트리트의 인수나 금융 시장 혁신 상품을 매수하는 투자자들이 경험하는 유일한 마진은 보통 위험 마진(margin of peril)뿐입니다.
가치 투자자들 사이에서도 적절한 안전 마진에 대한 지속적인 의견 불일치가 있습니다. 버핏을 포함한 일부 매우 성공적인 투자자들은 무형 자산의 가치를 점점 더 인식하게 되었습니다. 예를 들어 방송 면허나 청랑음료 제조법 같은 것들은 이를 유지하기 위한 어떤 투자 없이도 가치가 성장하는 역사를 가지고 있습니다. 창출되는 거의 모든 현금 흐름이 자유 현금 흐름인 경우입니다.
저는 무형 자산의 문제점은 안전 마진이 거의 또는 전혀 없다는 것이라고 생각합니다. 예를 들어 닥터 페퍼/세븐업의 가장 가치 있는 자산은 이 청량음료에 독특한 풍미를 부여하는 제조법입니다. 이 무형 자산들 때문에 닥터 페퍼/세븐업은 장부상 유형 자산 가치의 높은 배수로 평가됩니다. 만약 무언가 잘못된다면(예를 들어 취향이 변하거나 경쟁자가 침투한다면) 안전 마진은 상당히 낮습니다.
반면 유형 자산은 더 정확하게 가치가 평가되며, 따라서 투자자들에게 더 큰 손실 보호를 제공합니다. 유형 자산은 보통 대체 사용 측면에서 가치를 가지므로 안전 마진을 제공합니다. 예를 들어 한 소매점 체인이 수익성이 없게 된다면 재고를 청산하고 미수금을 회수하고 임대 계약을 양도하고 부동산을 매각할 수 있습니다. 반대로 소비자들이 닥터 페퍼에 대한 선호를 잃는다면 유형 자산은 투자자들의 손실을 의미 있게 완충해 주지 못할 것입니다.
투자자들은 어떻게 안전 마진을 확보하는 것을 확신할 수 있을까요?
- 항상 내자 산업 가치에 대한 상당한 할인된 가격으로 매수합니다.
- 무형 자산보다 유형 자산에 대한 선호를 부여합니다. (이는 가치 있는 무형 자산을 가진 사업에 훌륭한 투자 기회가 없다는 의미는 아닙니다.)
- 더 나은 저가 매수 기회가 생기면 현재 보유 자산을 교체합니다.
- 투자의 시장 가격이 내재가치를 반영하게 될 때 매도하고, 다른 매력적인 투자가 가능해질 때까지 필요하다면 현금을 보유합니다.
투자자들은 현재 보유 자산이 저평가되었는지 여부뿐만 아니라 그 이유에도 주의를 기울여야 합니다. 투자를 하는 이유를 아는 것과 그 보유 이유가 더 이상 적용되지 않을 때 매도하는 것이 중요합니다. 내재 가치의 실현에 직접적으로 도움을 줄 수 있는 촉매제가 있는 투자를 찾으십시오. 사업에 개인적인 재정적 이해관계를 가진 좋은 경영진이 있는 회사를 선호해야 합니다. 마지막으로 보유 자산을 다각화하고 재정적으로 매력적일 때 헤지하십시오. 이 각각의 사항은 이 책의 나머지 장들에서 논의될 것입니다.
안전 마진의 개념을 이해하기 위해 1987년 말의 이리 라카와나 주식을 생각해 봅시다. 당시 이 주식은 주당 거의 140달러의 현금과 IRS에 대한 상당하고 잘 뒷받침된 세금 환급 청구권으로 뒷받침되고 있었습니다. 이 주식은 최저 110달러에 거래되었는데 이는 환급 청구권을 제외한 주당 순현금보다도 할인된 가격이었습니다. 하락 위험은 제로인 것처럼 보였습니다. 이 주식에 대한 유일한 예측 가능한 손실은 일시적인 시장 가격 하락이었는데, 이는 단순히 주식을 더욱 좋은 매수 대상으로 만들었을 것입니다. 궁극적으로 이리 라카와나는 세금 소송에서 승소했습니다. 1991년 중반까지 주당 179달러의 누적 청산 분배금이 지급되었으며 (1988년에 115달러가 지급되어 1987년 말 구매자의 비용을 모두 돌려주었습니다.), 주식은 여전히 약 8달러에 거래되고 있었습니다.
마찬가지로 뉴햄프셔 공공서비스 회사(PSNH) 18% 2순위 모기지 채권은 1989년 초에 액면가 근처에서 거래되었습니다. 공식적으로 파산 상태였지만, PSNH는 이 채권의 원금이 이들을 담보하는 유틸리티 자산의 가치에 의해 여러 배 이상 충당되었기 때문에 이 채권에 대한 현재 이자를 계속 지급했습니다. 이 채권의 계약 만기일은 1989년 6월이었지만, 투자자들은 회사가 그때까지 여전히 Chapter 11 상태(파산보호법 11장에 따라 파산보호 신청상태)에 있다면 상환될지 여부에 대해 불확실했습니다. 이자율이 거의 두 배로 증가할 가능성을 제외하고는 단기 가격 변동 외에는 실질적인 하락 위험이 없었습니다. PSNH는 궁극적으로 1989년 11월 계약만기일로부터 몇 달 후에 채권을 상환하기 위한 자금을 마련했습니다. 투자자들은 채권 상환 시기의 불확실성으로 인해 매우 낮은 위험으로 연 18%의 수익률을 올릴 수 있었습니다.
아마도 안전 마진을 가지고 투자한 가장 최근의 좋은 예는 텍사코의 부채 증권에서 발생했습니다. 1987년 텍사코는 펜조일에 유일한 100억 달러 규모의 법적 판결을 둘러싼 불확실성의 결과로 파산을 신청했습니다. 최악의 시나리오에서도 텍사코 자산의 가치가 모든 부채를 완전히 충당하는 것처럼 보였지만, 텍사코의 파산 보호 신청 직후 그 주식과 채권 가격은 모두 폭락했습니다. 어떤 파산에서든 마찬가지로 많은 투자자들이 갑자기 텍사코 증권을 보유하는데 제약을 받았습니다. 채권자들이 모든 원금과 파산 신청 후뿐만 아니라 파산 신청 전 이자까지 받게 될 것이라는 회사의 공개 성명조차 가격을 크게 끌어올리지 못했습니다.
텍사코 증권에서 나타난 구체적인 기회는 만기일 1994년 5월 1일인 텍사코 11.875% 무담보 사채로 예시되었습니다. 이 채권은 1987년 10월 주식시장 붕괴 직후 90 수준에서 활발하게 거래되었습니다. (액면 이자와 별개로 거래되었으며, 가격에 약 18개월분의 발생 이자가 포함되었습니다.) 파산 보호 신청에서 벗어날 때 원금과 이자가 전액 지급된다고 가정하면 이 채권을 90에 매수한 경우 1987년 11월 1일부터 1년, 2년, 3년 보유 기간을 가정할 때 각각 연 44.1%, 25.4%, 19.5%의 수익률을 제공할 것입니다. 이 채권의 가격이 더 하락할 수 있었을까요? 물론입니다. 하지만 그렇게 된다면 단순히 더 좋은 매수 대상이 되었을 것입니다. 파산의 시기와 정확한 해결에 대한 불확실성은 항상 상당한 안전 마진을 가지면서 어떤 시나리오에서도 잘 해낼 수 있다는 데 만족하는 가치 투자자들에게 탁월한 기회를 창출했습니다.
가치 투자는 하락장에서 빛을 발한다
시장이 전반적으로 강세일 때는 오르는 물결이 대부분의 배를 띄웁니다. 수익성이 있는 투자를 찾기 쉽고 실수는 큰 대가를 치루지 않으며 높은 위험도 수익을 가져다주는 것처럼 보여 돌이켜보면 합리적이었던 것처럼 느껴집니다. "썰물이 빠져봐야 누가 발가벗고 수영했는지 알 수 있다"는 말처럼 말입니다.
시장 침체는 투자 철학의 진정한 시험대입니다. 강세장에서 좋은 성과를 낸 증권은 대개 투자자들이 가장 높은 기대를 가졌던 종목들입니다. 이러한 기대가 실현되지 않으면 일반적으로 안전마진이 없는 해당 증권의 가치는 폭락할 수 있습니다. 이러한 특징을 가진 주식을 때때로 어뢰 주식(torpedo stocks)이라고 불리는데, 이는 이 주식을 소유하는 것이 투자 수익에 미치는 재앙적인 영향을 묘사하는 용어입니다. 캠팩 컴퓨터 코퍼레이션의 주가는 1991년 3월 6일 72달러에 거래되었습니다. 4월 24일까지 주가는 61%로 하락했고, 다음날에는 9% 포인트 폭락했습니다. 그리고 5월 14일에는 13M 포인트 폭락하여 36달러로 마감했습니다. 3월 6일 주가는 투자자들의 높은 이익 성장에 대한 기대를 반영하고 있었습니다. 이후 회사가 1분기 수익 감소를 발표하자 주가는 어뢰를 맞았습니다.
가치 투자자가 소유한 증권은 이처럼 높은 기대에 의해 부양되지 않습니다. 오히려 주목받지 못하거나 단순히 무시되는 종목들입니다. 침체된 금융 시장에서의 일부 증권이 너무나 외면받아 그냥 나눠주려고 해도 사람들이 가져가지 않는다고 합니다. 일부 주식은 주당 순운전자본(net working capital per share) 이하로 거래되며, 심지어 몇몇 주식은 주당 순현금(net cash, 부유현금에서 모든 부채를 뺀 값) 이하로 거래되기도 합니다. 많은 주식이 현재 수익과 현금 흐름 대비 비정상적으로 낮은 배수로 거래되며 장부가치 대비 상당한 할인된 가격에 거래됩니다.
가치 투자의 주목할 만한 특징은 전반적인 시장 하락기에 강력한 성과를 낸다는 것입니다. 금융 시장이 근본적인 가치를 증권 가격에 완전히 반영하지 못할 때마다 투자자의 안전마진은 높아집니다. 주식과 채권 가격은 지속적인 부진한 사업 결과를 예측할 수 있지만, 그러한 침체된 펀더멘털을 반영하여 가격이 책정된 증권은 더 이상 하락할 여지가 거의 없을 수 있습니다. 더욱이, 아무것도 잘 될 리 없다고 가격이 책정된 증권은 인식의 변화로부터 이익을 얻을 수 있습니다. 투자자들이 어려움보다는 강점에 다시 초점을 맞춘다면 더 높은 증권 가격을 초래할 것입니다. 펀더멘털이 실제로 개선되면 투자자들은 더 나은 결과와 그 결과에 적용되는 증가된 배수 모두로부터 이익을 얻을 수 있습니다.
1987년 초, 텔레포노스 데 멕시코의 주식은 10센트만큼 낮은 가격에 팔렸습니다. 이 회사는 실적이 나쁘지 않았고, 분석가들은 1988년에 주당 연간 순이익 15센트와 약 75센트의 장부가치를 예측하고 있었습니다. 투자자들은 분기별 6.25% 주식배당과 신규 전화 가업자들에게 주식을 발행(표면적으로 전화 설치에 필요한 자본 지출 자금을 조달하기 위한 목적)하는 데서 비롯된 지속적인 주식 희석에만 초점을 맞춘 것처럼 보였습니다. 시장은 가치의 모든 기준을 무시하고 주식을 극도로 낮은 수익 및 현금 흐름 배수로 책정했으며 장부가치는 완전히 무시했습니다.
1991년 초, 텔레포노스의 주가는 3.25달러 이상으로 상승했습니다. 몇 년 전 외면받던 이 주식은 기관 투자자들의 선호 종목이 되었습니다. 물론, 영업 실적의 일부 개선이 이러한 엄청난 가격 상승에 기여한 것은 사실이지만, 주요 설명은 투자자들이 지불할 용의가 있는 배수의 증가였습니다. 이 더 높은 배수는 회사 내의 근본적인 발전보다는 투자자 심리의 변화를 더 많이 반영했습니다.
가치 투자는 효율적 시장 가설이 틀렸다는 전제에 기반한다
투자자들은 가치 투자가 무엇인지뿐만 아니라 왜 이것이 성공적인 투자 철학인지 이해해야 합니다. 그 성공의 핵심에는 시장에서 증권 가격이 반복적으로 잘못 책정되는 현상이 있습니다. 가치 투자는 사실상 효율적 시장 가설이 자주 틀린다는 명제에 기반하고 있습니다. 한편으로 증권이 저평가되거나 고평가될 수 있다면(저는 이것이 논쟁의 여지 없이 사실이라고 믿습니다.) 가치 투자자들은 번성할 것입니다. 반면에 만약 모든 증권이 미래의 어느 시점에 공정하고 효율적으로 가격이 책정된다면 가치 투자자들이 할 일은 없을 것입니다. 그러므로 금융 시장이 효율적인지 아닌지 고려하는 것이 중요합니다.
효율적인 시장 가설은 세 가지 형태로 나뉩니다.
- 약형(Week Form): 과거 주가가 미래 주가 방향에 유용한 정보를 제공하지 않는다고 주장합니다. 다시 말해 기술적 분석(과거 가격 변동 분석)은 투자자에게 도움이 될 수 없습니다.
- 준강형(Semistrong Form): 시장이 이미 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 증권 가격에 할인하여 반영했기 때문에, 공개된 어떤 정보도 투자자가 저평가된 증권을 선택하는데 도움이 되지 않을 것이라고 말합니다.
- 강형(Strong Form): 공개된 정보든 ㅏ적인 정보든 투자자에게 이익이 될 만한 정보는 없다고 주장합니다.
준강형과 강형의 함의는 근본적 분석이 무영지물이며 투자자들은 무작위로 주식을 선택하는 것과 다를 바 없다는 것입니다.
이 세가지 형태 중, 저는 오직 약형만이 유효하다고 믿습니다. 기술적 분석은 실제로 시간낭비 입니다.
다른 형태에 대해서 말하자면, 네, 시장은 새로운 정보를 가격에 반영하는 경향이 있습니다. 증권 가격은 무작위가 아니며 사용 가능한 정보를 완전히 무시하지도 않습니다. 하지만 시장은 효율적과는 거리가 멉니다. 규율이 있는 분석을 적용하는 투자자들이 비효율적으로 가격이 책정된 증권을 식별하고 그에 따라 매매함으로써 우월한 수익을 달성할 수 있다는 것은 의문의 여지가 없습니다. 구체적으로 내제 가치에서 현저하게 벗어난 가격의 증권을 찾음으로써 투자자들은 평균 이상의 수익을 달성하면서 평균 이하의 위험을 감수할 수 있는 경우가 많습니다.
대형주의 가격 책정은 소형주, 부실 채권, 그리고 덜 인기가 있는 투자 대상보다 더 효율적인 경향이 있습니다. 수백 명의 투자 분석가들이 IBM을 추적하는 반면, 수천 개의 소형주와 모호한 정크 본드를 커버하는 분서가는 거의 없습니다. 따라서 투자자들은 S&P 100 지수 내에서보다 외부에서 비효율적으로 가격이 책정된 증권을 발견할 가능성이 더 높습니다. 그러나 가장 시가총액이 높은 종목들 사이에서도 투자자들은 흔히 집단 사고에 눈이 멀어 가격 비효율성을 만들어내기도 합니다.
미래에도 일부 증권이 때때로 상당히 잘못된 가격에 책정될 것이라고 예상하는 것이 합리적일까요? 저는 그렇다고 생각합니다. 효율적 시장 이론의 우아함은 금융 시장이 작동하는 현실과 상충됩니다.
이 주제만으로도 한 권의 책을 쓸 수 있지만, 워렌 버핏의 그래엄과 도드빌의 슈퍼 투자자들이라는 통착력 있는 논문은 살아 숨쉬는 반박을 통해 효율적 시장 이론에 교묘하게 반론을 제기합니다. 이 논문은 벤저민 그래엄의 아홉 명의 가치 투자 제자들이 다양하고 독립적인 포트폴리오를 보유했음에도 불구하고 오랜 기간에 걸쳐 경이적인 투자 성공을 거두었음을 입증합니다.
버핏은 이 투자자들의 놀라운 성과가 동전 던지기 연속 맞추기 처럼 무작위적인 사건일 가능성이거나 이들이 그래엄의 전략을 모방했을 뿐이라는 편향된 표본일 가능성을 고려합니다. 버핏은 강력하게 반대 주장을 펼칩니다. 그의 견해는 이 수많은 가치투자자들이 공통적으로 가지고 있는 유일한 것은 내재 가치보다 할인된 가격에 증권을 매수하도록 지시하는 투자 철학뿐이라는 것입니다. 이처럼 많은 독립적인 성공의 존재는 효율적 시장 이론과 모순됩니다. 시장이 효율적이라면 버핏이 수년 전에 공통된 철학을 공유하지만 포트폴리오가 거의 겹치지 않는다고 식별한 이 많은 투자자들이 어떻게 모두 그렇게 성공할 수 있었을까요? 버핏의 주장은 제가 아는 한 효율적 시장 이론가들에 의해 다루어진 적이 없으며, 그들은 명백히 현실에서 반박되는 것을 이론적으로 계속 증명하는 것을 선호하는 듯합니다.
주가가 내재 가치에서 벗어나 금융 시장을 비효율적으로 만드는 이유는 무엇일까요? 여러 가지 이유가 있으며 가장 명백한 것은 증권 가격이 단기적으로 수요와 공급에 의해 결정된다는 것입니다. 수요와 공급의 힘은 주어진 시점에서 반드시 가치와 상관관계가 있는 것은 아닙니다. 또한 많은 증권 매수자와 매도자는 내재 가치 외의 고려사항에 의해 동기 부여되며, 가치 투자자가 매매할 가격과는 매우 다른 가격으로 매매할 의향이 있을 수 있습니다.
예를 들어 어떤 주식이 주요 시장 지수의 일부라면 내재 가치에 비해 고평가되었는지 여부와 관계없이 인덱스 펀드의 매수 수요가 있을 것입니다. 마찬가지로 주식이 최근 거래량이 증가하여 상승했다면, 기술적 분석가들은 매력적으로 간주할 수 있습니다. 정의상 내재 가치는 그들의 계산에 포함되지 않습니다. 만약 회사가 최근 ㄱ브격한 성장을 보였다면 가치 투자자는 지불할 가격보다 훨씬 높은 "성장주" 배수로 거래될 수 있습니다. 반대로 최근 실망스러운 실적을 보고한 회사는 오직 수익에만 초점을 맞춘 투자자들에 의해 투매되어 가격이 내재 가치보다 상당히 낮은 수준으로 하락할 수 있습니다. 마진콜을 충족할 수 없는 투자자는 온전한 가치를 고집할 입장이 아니며 시장에서 통용되는 가격에 팔 수 밖에 없습니다.
가치 투자자들의 행동은 그들의 행동에 대한 제약 때문에 때때로 주가를 내재 가치에서 벗어나게 할 수 있습니다. 예를 들어, 저가 소형주 스핀오프에 대한 기관의 매도는 일시적인 수요-공급 불균형을 야기하여 해당 증권이 저평가되게 할 수 있습니다. 회사가 예상 배당금을 선언하지 못하면, 배당 지급 주식만 소유하도록 제한된 기관들은 주식을 매도할 수 있습니다. 투자 등급 채권만 소유할 수 있는 채권 펀드는 신용 평가 기관에 의해 BBB 등급 이하로 강등되자마자 해당 채권을 즉시 매각할 것입니다. 연말 세금 매도나 분기말 윈도우 드레싱과 같은 현상도 가치 고려 사항이 다른 요인에 종속되면서 시장 비효율성을 야기할 수 있습니다.
벤저민 그래이엄과 데이비드 도드는 주식의 잘못된 가격 책정을 다음과 같이 설명했습니다. "시장은 각 종목의 가치가 그 특정한 품질에 따라 정확하고 비인격적인 매커니즘으로 기록되는 저울이 아닙니다. ... 시장은 수많은 개인이 부분적으로 이성에 의해, 부분적으로 감정에 의해 만들어진 선택을 등록하는 투표기입니다."
가치 투자의 핵심 원칙은 시간이 지남에 따라 내재 가치가 증권 가격에 반영되거나 또는 다른 방식으로 주주들에게 실현되는 경향이 있다는 것입니다. 이는 미래에 주가가 내재 가치와 정확히 일치할 것이라는 의미는 아닙니다. 일부 증권은 항상 내재 가치에서 멀어지고 다른 증권은 가까워지며, 특정 증권은 그 수명 동안 저평가, 고평가, 그리고 공정하게 평가될 가능성이 모두 있습니다. 그러나 장기적인 기대는 증권 가격이 내재 가치로 향할 것이라는 것입니다.
물론 증권 가격이 내재 가치를 완전히 무시하고 책정되는 경우는 거의 없습니다. 증권 가격이 내재 가치에서 벗어나게 하는 많은 요인들은 일시적입니다. 게다가 증권 가격으 내재 가치와 일치시키는 데 도움을 주는 여러 요인들도 있습니다.
- 경영진의 특권: 주식 발행 또는 재매입(자사주 매입), 자회사 분사, 자본 재구성, 그리고 최후의 수단으로 사업 청산 또는 매각과 같은 경영진의 재량 행위는 모두 가격과 가치 사이의 격차를 좁히는 역할을 할 수 있습니다.
- 외부의 힘: 적대적 인수합병 및 위임장 대결과 같은 외부의 힘 또는 가격/가치 불일치를 시정하는 촉매제 역할을 할 수 있습니다.
어떤 의미에서 가치 투자는 증권 가격과 내재된 사업 가치 사이의 대규모 차익 거래입니다. 차익 거래는 시장 간의 가격 차이를 이용하는 수단입니다. 예를 들이 금이 미국에서 온스당 400달러에 팔리고 영국에서 온스당 260파운드에 팔리며 현재 환율이 1파운드당 1.50달러라면, 차익 거래는 390달러를 파운드로 환전하여 영국에서 금 1온스를 구매하는 동시에 미국에서 팔아 거래 비용을 제외한 10달러의 이익을 얻을 것입니다. 그러나 고전적인 차익 거래와 달러 가치 투자는 위험이 없습니다. 수익이 즉각적이지도 확실하지도 않기 때문입니다.
가치 차익 거래는 때때로 상당히 간단할 수 있습니다. 예를 들어 폐쇄형 뮤추얼 펀드가 내재 가치 대비 상당한 할인율로 거래될 때, 주주 과반수가 펀드를 개방형으로 전환하거나 (순자산 가치로 주식을 상환할 수 있게 됨)청산하도록 강제하여 주주들에게 내재 가치를 직접 실현시켜 줄 수 있습니다. 폐쇄형 펀드의 개방형 전환 또는 청산을 가치 차익 거래의 가장 순수한 사례 중 하나입니다.
저평가된 운용 중인 사업의 주식을 매수하여 얻은 차익 거래 이익은 실현하기 더 어려울 수 있습니다. 주어진 상황에서의 난이도는 가격과 가치 사이의 격차 규모, 경영진이 확고하게 자리잡은 정도, 주요 주주의 신원과 소유 지분, 그리고 기업 인수 활동을 위한 경제 내 신용 가용성 등 여러 요인에 따라 달라집니다.
가치 투자를 가장하는 이들을 경계하라
기치 투자는 투자 업계에서 가장 흔하게 남용되고 일관성 없이 적용되는 용어 중 하나입니다. 광범위한 투자 전략들이 가치 투자를 별명처럼 사용하고 있습니다. 이들 중 상당수는 그래이엄이 원래 주창했던 투자 철학과 거의 또는 전혀 관련이 없습니다.
가치라는 용어의 오용은 1980년대 중반 버크셔 해서웨이의 버핏, 뮤추얼 시리즈 펀드의 마이클 프라이어스와 고 맥스 L. 하이네, 세쿼이아 펀드의 윌리엄 루아니와 리처드 커니프 등 진정한 가치 투자자들의 장기적인 성공이 대중에게 알려지면서 가속화되었습니다. 그들의 성공적인 결과는 관리할 자금을 유지하기 위해 자주 전략을 바꾸는 투자 카멜레온들인 수많은 가치 가장꾼을 끌여들였습니다.
이 가치 가장꾼들은 진정한 가치 투자자가 아니며, 가치 접근법의 지혜를 이해하고 받아들이는 규율 있는 장인도 아닙니다. 오히려 그들은 부풀려진 사업 가치 평가를 사용하고 증권에 과도하게 지불하며 고객을 위한 안전마진 확보에 실패함으로써 가치 투자의 보수적인 지침을 위반하는 사기꾼들입니다.
이러한 투자자들은 어쩌면 그들의 무분별함의 직접적인 결과로 시장이 상승하는 시기에 좋은 투자 결과를 달성할 수 있습니다. 1980년대 후반 동안 가치 가장꾼들은 광범위하게 받아들여졌고, 높거나 심지어 화려한 수익을 올렸습니다. 그들 중 다수는 그 시기에 만년했던 과대평가된 사적 시장 가치로부터 혜택을 보았습니다. 그러나 1990년에 사업 가치 평가가 역사적 수준으로 돌아오자, 대부분의 가치 가장꾼들은 상당한 손실을 입었습니다.
가치는 어느 정도 미와 같이 보는 사람의 눈에 달려 있습니다. 사실상 거의 모든 증권이 누군가에게는 저가 매수처럼 보일 수 있습니다. 가치는 정확하게 측정할 수 없으며, 주식은 오랫동안 과대평가된 채로 남아 있을 수 있기 때문에 지나치게 낙관적인 투자자가 틀렸음을 단기적으로 증명하기 어렵습니다. 따라서 사실상 어떤 증권을 구매하는 사람이라도 최소한 잠시 동안은 자신이 가치 투자자라고 주장할 수 있습니다.
아이러니하게도 많은 진정한 가치 투자자들은 1980년대 후반에 오히려 외면당했습니다. 그들이 가치 가장꾼들이 싸다고 주장했던 충분히 평가되거나 과대평가된 증권에 참여하는 것을 피했기 때문에, 그들 중 다수는 일시적으로 가치 가장꾼들이 달성한 수익보다 저조한 실적을 보였습니다. 가장 보수적인 투자자들은 그들의 지나친 신중함 때문에 비판을 받기도 했지만, 이러한 신중함은 1990년에 정당했음이 입증되었습니다.
심지어 오늘날에도 많은 가치 가장꾼들이 여전히 그들의 가치 투자자 가면을 벗지 않았습니다. 1990년에 소위 가치 투자자들이 기록한 저주한 투자 실적을 연대기로 기록한 수많은 기사가 금융 정기 간행물에 실렸습니다. 말할 필요도 없이 그 목록의 상위는 가치 가장꾼들이 지배했습니다.
결론
가치 투자는 이해하기는 간단하지만, 실행하기는 어렵습니다. 가치 투자자들은 매력적인 기회를 찾거나 내재 가치를 평가하기 위해 복잡한 컴퓨터 모델을 만들고 적용하는 초정교한 분석 마법사가 아닙니다. 어려운 부분은 규율, 인내, 그리고 판단력입니다.
- 투자자들은 매력적이지 않은 수많은 투구들을 피할 규율이 필요하고
- 올바른 투구가 오기를 기다릴 인내가 필요하며
- 방망이를 휘드를 때가 언제인지 알 판단력이 필요합니다.
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