(5장) 안전마진 : 투자 목표 설정 (Seth A. Klarman) - 2025. 10. 3(금)

II. 가치투자 철학

5장 투자 목표 설정

워렌 버핏은 투자의 첫 번째 규칙은 "돈을 잃지 않는 것"이며, 두 번째 규칙은 "첫 번째 규칙을 절대 잊지 않는 것"이라고 말하기를 좋아합니다. 저 역시 손실을 피하는 것이 모든 투자자의 주요 목표가 되어야 한다고 믿습니다. 이것이 투자자들이 손실 위험을 전혀 감수해서는 안된다는 뜻은 아닙니다. 오히려 "돈을 잃지 않는 것"은 수년에 걸쳐 투자 원금의 상당한 손실에 노출되어서는 안 된다는 의미입니다.

아무도 손실을 입고 싶어하지 않지만 대부분의 투자자와 투기꾼의 행동을 살펴보면 그들이 정말로 손싱르 원하지 않는지 증명하기 어렵습니다. 우리 대부분 안에 내재된 투기적 충동은 강력합니다. 공짜 점심의 전망은 특히 다른 사람들이 이미 그것을 즐긴 것처럼 보일 때 매우 매혹적일 수 있습니다. 다른 사람들이 탐욕스럽게 이익을 취하고 있고 당신의 브로커가 최신 "핫한" 기업공개 주식을 권유하는 전화통화를 할 때, 잠재적인 손싱에 집중하기란 어려울 수 있습니다. 그러나 손실을 피하는 것이야말로 수익성 있는 결과를 보장하는 가장 확실한 방법입니다.

손실 회피 전략은 최근의 일반적인 시장 통념과는 상충됩니다. 오늘날 많은 사람들은 위험이 주식을 소유하는 데서 오는 것이 아니라 주식을 소유하지 않는 데서 온다고 믿습니다. 이러한 사고방식에 따르면 주식은 과거에 그랬듯이 시간이 지남에 따라 채권이나 현금 등가물보다 더 나은 성과를 낼 것입니다. 인덱싱(지수 추종)은 이러한 견해의 한 표현이며 대부분의 기관 투자자들이 항상 완전히 투자된 상태를 유지하려는 경향은 또 다른 표현입니다.

이러한 생각에는 일면의 진실이 있습니다. 주식은 실제로 수년에 걸쳐 채권과 현금보다 더 나은 성과를 낼 것으로 예상됩니다. 기업 자본 구조에서 후순위이고 계약상 현금 흐름 및 만기일이 없기 때문에 주식은 본질적으로 채무 상품보다 더 위험합니다. 예를 들어 기업 청산 시 주식은 모든 부채가 상환된 후에야 잔여분을 받습니다. 투자자들이 더 안전한 채무 상품 대신 주식에 투자하도록 설득하기 위해서는 더 높은 수익의 전망으로 그들을 유인해야 합니다.

하지만 특정 투자의 실제 위험은 역사적 데이터로 부터 결정될 수 없습니다. 그것은 지불한 가격에 달려 있습니다. 만약 충분한 수의 투자자들이 주식이 장기적으로 최고의 수익을 제공할 것이라는 주장을 믿는다면 그들은 주식에 자금을 쏟아부어 주가를 끌어올려 주식이 더 이상 우월한 수익을 제공하지 못하는 수준에 이르게 할 수 있습니다. 자본 구조 내 주식의 위치에서 발생하는 손실 위험은 더 높은 가격을 지불함으로써 더욱 악화됩니다.

또 다른 일반적인 믿음은 위험 회피가 투자 성공과 양립할 수 없다는 것입니다. 이러한 견해는 높은 수익은 높은 위험을 감수해야만 달성할 수 있으며, 장기적인 투자 성공은 위험을 피하는 것이 아니라 위험을 찾고 감수함으로써만 달성할 수 있다고 주장합니다.

반면에 저는 왜 위험 회피가 투자 프로그램의 가장 중요한 단일 요소라고 빋을까요? 만약 당신에게 1,000달러가 있다면 공정한 동전 던지기에 그것을 걸고 두 배로 만들거나 모두 잃을 위험을 감수하시겠습니까? 아마 아닐 것입니다. 당신의 전체 순자산을 그러한 도박에 걸겠습니까? 물론 아닐 것입니다. 비슷한 이익을 위해 순자산의 약 30%를 잃을 위험을 감수하시겠습니까? 많은 사람들이 그렇게 하지 않을 것입니다. 왜냐하면 상당한 금액의 돈을 잃는 것은 그들의 생활 수준을 손상시킬 수 있는 반면, 비슷한 이익은 그에 상응하게 생활 수준을 개선시키지 못할 수 있기 때문입니다. 만약 당신이 위험을 회피하는 대다수의 투자자 중 한명이라면 손실 회피가 당신의 투자 철학의 초석이 되어야 합니다.

탐욕스럽고 단기 지향적인 투자자들은 손실을 피해야하는 건전한 수학적 이유를 간과할 수 있습니다. 수년에 걸쳐 적당한 수익을 복리로 쌓는 효과는 압도적이지 않더라도 매우 강력하고 놀랍습니다. 표1은 비교적 적은 금액이라도 복리 효과가 얼마나 즐거운 결과를 가져오는지 보여줍니다.

표1. 다양한 수익률과 다양한 기간으로 투자된 1,000달러의 복리 가치
Rate	5 years	10 years	20 years	30 years
6%	$1,338	$1,791	$3,207	$5,743
8%	1,469	2,159	4,661	10,063
10%	1,611	2,594	6,727	17,449
12%	1,762	3,106	9,646	29,960
16%	2,100	4,411	19,461	85,850
20%	2,488	6,192	38,338	237,376

표가 보여주듯이 상대적으로 적당한 수익률이라도 꾸준히 유지하는 끈기는 순자산을 복리로 늘려가는 데 지극히 중요합니다. 복리의 중요성에 대한 따름 정리는 단 한 번의 큰 손실로부터 회복하는 것이 매우 어렵다는 것입니다. 단 한 번의 큰 손실이 수년간의 투자 성공이 가져온 유익한 효과를 한순간에 문자 그대로 파괴할 수 있기 때문입니다. 다시 말해 투자자는 변동성이 크고 때로는 화려한 수익을 내지만 원금 손실 위험이 상당한 투자보다는 제한적인 하방 위험으로 일관되게 좋은 수익을 달성함으로써 더 잘 해낼 가능성이 높습니다. 예를 들어 10년 동안 연평균 16%의 수익을 올린 투자자는 9년 동안 20%의 수익을 올린 후 10년째에 15%를 잃은 투자자보다 결국 더 많은 돈을 갖게 될 것입니다. 이는 다소 놀라울 수 있습니다.

후자의 수익 패턴에는 이해할 수 있지만, 비경제적인 매력이 있습니다. 두 번째 투자자는 열 번 중 아홉 번은 첫 번째 투자자보다 더 나은 성과를 낼 것이며 이 겉보기에 우월한 성과로부터 상당한 심리적 만족감을 얻을 것입니다. 만약 두 투자자 모두 전문적인 자금 관리 전문가라면 후자는 더 행복한 고객들을 확보할 수 있으며 결과적으로 더 성공적인 회사를 운영할 수도 있습니다. 이것이 바로 위험 회피가 대부분의 기관 투자자들의 주된 초점이 아닌 이유를 설명하는 데 도움이 될 수 있습니다.

이 책의 반복되는 주제 중 하나는 미래는 예측 불가능하다는 것입니다. 경제가 위축될지 성장할지, 인플레이션율이 얼마가 될지, 금리와 주가가 오를지 내릴지 아무도 알지 못합니다. 결과적으로 손실을 피하려는 투자자들은 어떤 상황에서도 생존하고 심지어 번영할 수 있도록 자신을 포지셔닝해야 합니다. 불운이 닥칠 수 있고 실수는 발생합니다. 강이 범람하는 것은 한 세기에 한두 번일지 모르지만 당신은 여전히 매년 집에 홍수 보험을 가입합니다. 마찬가지로 우리는 한 세기에 한두 번의 경기 침체나 금융 공항을 겪을 수 있으며 실제로 발생한다는 지식을 가지고 자신의 포트폴리오를 관리합니다. 투자자들은 예상치 못하고 예측 불가능한 역경에 대한 보험료로서 필요하다면 단기적인 수익 일부를 기꺼이 포기할 의향이 있어야 합니다.

손실을 피하기로 선택하는 것은 완전한 투자 전략이 아닙니다. 무엇을 사고 팔아야 하는지, 어떤 위험이 용인될 수 있고 어떤 위험이 그렇지 않은지에 대해서는 아무것도 말해주지 않습니다. 손실 회피 전략이 투자자들이 포트폴리오의 전부 또는 절반을 미국 재무부 단기 증권으로 보유하거나 상당량의 금괴를 소유해야 한다는 의미는 아닙니다. 오히려 투자자들은 세상이 예기치 않게 때로는 극적으로 변할 수 있다는 것을 인지해야 합니다. 미래는 현재나 최근 과거와 매우 다를 수 있습니다. 투자자들은 어떤 불확실한 사태에도 대비해야 합니다.

많은 투자자들이 특정 수익률 달성이라는 투자 목표를 잘못 설정합니다. 불행히도 목표를 설정한다고 해서 그 수익률이 달성 가능해지는 것은 아닙니다. 실제로 목표가 무엇이든 간에 그것은 달성 불가능할 수 있습니다. 예를 들어 연 15%를 벌고 싶다고 말하는 것은 그것을 달성하는 방법에 대해 아무것도 알려주지 않습니다. 투자 수익은 당신이 얼마나 오래 또는 열심히 일하는지 또는 얼마나 많은 수익을 원하는지의 직접적인 함수가 아닙니다. 도랑을 파는 사람은 추가 수당을 위해 한 시간 더 초과 근무를 할수 있으며, 성과급을 받는 노동자는 더 많이 생산할수록 더 많이 법니다. 투자자는 더 열심히 생각하거나 초과 근무를 한다고 해서 더 높은 수익을 달성하기로 결정할 수 없습니다. 투자자가 할 수 있는 전부라고는 일관성 있게 훈련되고 엄격한 접근 방식을 따르는 것이며, 시간이 지남에 따라 수익은 따라올 것입니다.

투자 수익을 목표로 삼는 것은 투자자들로 하여금 하방 위험보다는 상승 잠재력에 초점을 맞추게 합니다. 증권 가격 수준에 따라 투자자들은 미리 정해진 수익 목표를 충족할 기회를 얻기 위해 상당한 하방 위험을 감수해야 할 수 있습니다. 재무부 단기 증권이 6%의 수익을 낸다면, 그것을 보유하는 것 이상을 달성할 수 없습니다. 30년 만기 국채가 8%의 수익을 낸다면 금리 하락으로 인한 자본 가치 상승을 통해 잠시 동안은 15%의 수익을 달성하는 것이 가능합니다. 그러나 채권을 만기까지 보유한다면 수익률은 8%가 될것입니다.

주식은 고등급 채권의 제약적 성격이 제공하는 확고한 수학적 속박을 가지고 있지 않습니다. 예를 들어 주식에는 만기일이나 만기 가격이 없습니다. 더욱이 주식의 가치가 궁극적으로 기초 사업의 성과와 연결되어 있지만 주식 소유로 인한 잠재적 이익은 훨씬 더 모호합니다. 구체적으로 주식 소유자는 사업에서 발생하는 현금 흐름을 직접 받지 않습니다. 주식 소유자는 주가 상승으로 부터 이익을 얻는데 이는 시장이 근본적인 사업 발전을 그 가격에 반영한다고 추정되기 때문입니다. 따라서 투자자들은 미래 주가를 예측함으로써 주식 투자 수익을 예측하는 경향이 있습니다. 주가는 예측 가능한 방식으로 상승하지 않고 시간이 지남에 따라 불규칙하게 변동하기 때문에 거의 모든 예측이 이루어지고 정당화될 수 있습니다. 따라서 미래 주가에 대한 추정치를 조작하기만 하면 원하는 모든 수준의 수익 달성을 예측하는 것이 가능합니다.

그러나 장기적으로 주가는 채권보다는 느슨하지만 역시 기초 사업의 성과에 묶여 있습니다. 만약 현재의 주가가 근본적인 가치에 의해 정당회되지 않는다면 결국 하락할 것입니다. 지나치게 낙관적인 가정을 반영한 가격으로 매수한 사람들은 손실을 입게 될 것입니다.

원하는 수익률 심지어 매우 합리적인 수익률을 목표로 삼기보다는 투자자들은 위험을 목표로 삼아야 합니다. 재무부 단기 증권은 무위험 투자에 가장 가까운 것이며 따라서 재무부 단기 증권의 이자율은 무위험 이자율로 간주됩니다. 투자자들은 항상 자신의 모든 돈을 재무부 단기 증권으로 보유할 선택권이 있기 때문에 위험을 수반하는 투자는 위험 없이 얻을 수 있는 수익보다 상당히 높은 수익을 약속할 경우에만 이루어져야 합니다. 이는 재무부 단기 증권에 대한 투자 선호도를 표명하는 것이 아닙니다. 오히려 그 반대로 당신은 우월한 대안에 완전히 투자하는 것을 선호할 것입니다. 하지만 위험이 수반되는 대안은 수익이 그 위험을 완전히 보상하고도 남을 경우에만 우월합니다.

대부분의 투자 접근 방식은 손실 회피나 투자의 실제 위험과 수익을 비교 평가하는 데 중점을 두지 않습니다. 제가 아는 한 오직 한 가지 접근 방식만이 그렇게 합니다. 바로 가치투자입니다. 6장은 가치 투자를 설명하고 7장은 그 세 가지 핵심 기반을 상세히 설명합니다. 두 장 모두 손실을 회피하라는 주제를 확장하고 이 목표를 달성하기 위한 다양한 수잔을 다룰 것입니다.