(4장) 안전마진 : 가치의 망상: 1980년대 정크본드의 신화와 오해 (Seth A. Klarman) - 2025. 10. 2(목)

4장 가치의 망상: 1980년대 정크 본드의 신화와 오해

정크 본드 붐은 금융 시장 참여자들의 열렬한 수용 없이는 일어나지 않을 것입니다. 개인 투자자들의 탐욕과 아마도 무지, 기관 투자자들의 단기 지향성, 그리고 월스트리트가 자기 이익을 최우선으로 극대화하려는 경향이 1980년대에 합쳐져, 거의 무에서 2,000억 달러 규모의 시장이 발전할 수 있었습니다. 완전한 경제 사이클을 통해 입증되지 않았음에도 불구하고, 신규 발행 정크 본드는 투자자들에게 매우 매력적인 수익률을 제공하는 안전한 투자로 환영받았습니다.

그러나 1990년까지 신규 발행 정크 본드의 개념은 심각한 결함이 있는 것으로 드러났고, 채무 불이행은 기록적인 수준에 도달했으며 많은 종목의 가격이 폭락했습니다. 그럼에도 불구하고 정크 본드 시장은 1991년 초에 놀라운 회복세를 보였으며, 수백억 달러의 손실을 초래했던 많은 결함들이 다시 한번 무시되고 있습니다.

역사적으로 많은 금융 시장 혁신들이 잘못된 구상으로 드러나기 전에 광범위한 수용을 얻었습니다. 정크 본드의 독특한 점은 다음과 같습니다. (빠른 속도와 규모) 부상의 속도와 규모, (광범위한 영향) 다른 증권, 금융 시장 그리고 기업의 행동에 미친 강력하고 해로운 영향, (지속적인 인기) 막대한 투자 손실에도 불구하고 지속된 인기. 아마도 가장 중요한 것은 정크 본드가 기업 가치 평가에 상승 추진력을 주었다는 것입니다. 왜냐하면 오랜 기간 검증된 분석 기준과 신뢰받는 가치 척도가 투자자들에 의해 간과되거나 새롭고 검증되지 않은 척도로 대체되었기 때문입니다. 이 장은 투자자들의 사고방식이 얼마나 심각하게 잘못 인되될 수 있는지 보여주는 경고적인 이야기들로 이루어져 있습니다.

정크 본드 시장의 간략한 역사

정크 본드 사태는 전혀 놀라운 일이 아니었습니다. Grant's Interest Rate Observer의 편집자인 제임스 그랜트, What's Wrong with Wall Street의 저자인 루이스 로웬스타인, 버크셔 해서웨이의 회장인 워렌 버핏, 그리고 저를 포함한 여러 사람들에 의해 공개적으로 예측되었습니다. 정크 본드 시장은 지속적인 비판과 반복되는 경고에도 불구하고 존재했으며 실제로 번성했습니다. 그러나 그 존속에 관여한 참여자들의 이기심이 너무나 컸기 때문에 그들은 집단적인 영향력을 사용하여 정크 본드에 반하는 증가하는 증거의 무게를 수년 동안 효과적으로 막아냈습니다.

정크 본드 시장과 1980년대의 놀라운 성장을 이해하려면 그 주역인 마이클 밀켄으로부터 시작해야 합니다. 1970년대 초 대학과 펜실베니아 대학교 와튼 경영대학원에서 밀켄은 학자 W. 브래독 힉먼의 연구를 공부했습니다. 20년 전에 힉먼은 잘 분산된 저등급 채권 포트폴리오가 고등급 채권 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 얻을 수 있음을 보여주었습니다. 다시 말해 저등급 증권의 더 높은 수익률이 채무 불이행으로 인한 자본 손실을 충ㅂ누히 보상한다는 것이었습니다. 이러한 기회는 위험을 회피하는 투자자들이 잠재적 수익률과 관계없이 저등급 채권을 기피했기 때문에 존재했습니다. 따라서 그러한 채권들은 저가에 거래되었으며 매력적인 수익률의 원동력은 높은 이자가 아닌 낮은 가격이었습니다. 곧 알게 되겠지만 밀켄은 다른 사람들이 간과한 소수의 부실 증권에 존재하는 정당한 기회를 역사적 관계를 완전히 새로운 유형의 증권으로 외삽함으로써 과도하게 확장했습니다.

와튼 스쿨 졸업 후 밀켄은 드렉셀 파이어스톤에 취직하여 신용 등급이 투자 등급 이하로 떨어진 회사 즉 타락한 천사의 채권을 거래했습니다. 전설에 따르면, 밀켄은 필라델피아 외곽의 집에서 월스트리트 사무실까지 버스로 통근하며 도중에 광부용 헤드램프의 희미한 불빛 아래 기업 재무제포를 읽으며 시간을 보냈다고 합니다. 그는 곧 고수익 채권 시장에서 월스트리트에서 가장 지식이 풍부하고 눈에 띄는 인물 중 한 명이 되었습니다.

고수익 채권 투자에 찬성하는 주장은 1980년대 초의 일반적인 통념에서 급진적으로 벗어난 것이었습니다. 1974~75년 경기 침체와 약세장 이후 투자자들은 일반적으로 신용 위험을 부담하는 것을 꺼렸습니다. 1974년 직원 퇴직 소득 보장법의 통과는 많은 기관들이 위험 감수를 배제하는 엄격한 수탁자 기준을 채택하도록 이끌었습니다. 밀켄은 역사적으로 저등급 증권에 대한 투자가 투자 등급 증권에서 벌 수 있는 것보다 더 높은 총수익률을 제공한다는 것을 입증하여 투자자들의 주저함을 극복했습니다.

저등급 채권의 수익률은 당연히 높았습니다. 새로운 급진적인 주장은 위험 또한 낮다는 것이었습니다. 채무 불이행으로 인한 손실이 증가된 수익률로 충분히 상쇄될 것이라는 주장입니다. 이러한 낮은 채무 불이행률 주장은 정크 본드에 대한 낙관적인 주장의 핵심이었지만 이는 심지어 가벼운 조사에서도 무너지는 주장이었습니다.

타락한 천사 채권은 일반적으로 유동성이 낮고 잠재적인 구매자들은 사실상 투자에 갖히게 될 것이라는 두려움 때문에 꺼렸습니다. 따라서 신규 발행 정크 본드 시장을 구축하기 위한 또 다른 전제 조건은 밀켄의 유동성 약속이었습니다. 밀켄은 구매자들에게 자신이 모든 거래에 대해 시장을 형성해 유동성을 보장할 것이라고 약속했습니다. 신규 발행 정크 본드 시장 초기에는 많은 양의 증권이 밀켄의 여러 제자들 사이에서 거래되었습니다. 이것은 실제로는 밀켄의 다양한 자금력만큼만 깊은 유동성의 외관을 제공했습니다.

마이클 밀켄이 등장하기 전에는 존재했던 유일한 정크 본드는 몇 십억 달러 액면가의 타락한 천사 채권뿐이었습니다. 투자자들은 파산한 발행자의 보통주 공모를 매수할 가능성이 없었듯이, 액면가로 신규 발행 정크 본드를 매수할 가능성도 없었습니다. 밀켄은 타락한 천사 채권과 신규 발행 채권 사이의 주요 차이점을 얼버무리며 정크 본드 발행을 개척함으로써 금융 역사를 만들었습니다. 이것은 엄청난 믿음의 도약이 필요했으며 밀켄은 이를 행했고 다른 사람들도 설득할 수 있었습니다.

불행하게도 신규 발행 정크 본드는 구매자들이 믿도록 유도되었던 저위험 상품이 아니었습니다. 사실 그들은 타락한 천사 채권과는 매우 다른 위험과 수익 특성을 가집니다. 구체적으로 신규 발행 정크 본드는 투자자들에게 안전 마진을 제공하지 않습니다. 액면가 근처에서 거래되므로 상승 잠재력이 매우 제한적이지만, 액면가 근처에서 거래되는 고등급 채권과 달리 상당한 하락 위험을 가집니다.

반면, 타락한 천사 채권은 액면가보다 상당히 낮은 가격으로 거래되므로 비슷한 신용 등급의 신규 발행 정크 본드보다 하락 위험이 적습니다. 이 동전의 다른 면은 액면가 이하로 거래되는 채권이 액면가로 거래되는 채권보다 더 많은 상승 가격 잠재력을 가진다는 것입니다. 기초 신용 등급이 개선되거나 금리가 하락하면 할인 채권은 상당한 가치 상승의 여지가 있습니다. 반면 액면가로 거래되는 채권은 일반적으로 만기 이전에 콜(조기 상환)될 수 있으므로 상승 잠재력이 매우 제한적입니다.

다른 조건이 동일하다면 신규 발행 정크 본드는 타락한 천사 채권보다 더 큰 손실 위험과 더 낮은 잠재적 수익을 수반합니다. 이것은 밀켄이 적어도 공개적으로 만들지 못한 중요한 구별점이었습니다.

디폴트율 산정의 결함

사실 1980년대 후반에 발행된 정크본드의 디폴트율이 최소 10년 전에 발행된 소수의 타락한 천사의 디포트율과 유사할 것이라는 밀켄의 주장은 합리적인 근거가 전혀 없습니다. 그럼에도 불구하고 이 주장은 밀켄의 영업 사원들에게는 강력한 판매 도구였으며 신규 발행 정크본드의 폭넓은 인기를 얻게 된 중요한 요인이었습니다.

물론, 아무리 과도한 레버리지를 사용한 정크본드 발행사라 할지라도 즉시 디폴트가 발생하지 않습니다. 현금이 부족해지는 데는 시간이 걸리기 때문입니다. (Braniff, Inc.와 Flight Transportation Corporation 같은 소수의 발행사는 단 한번의 이자 지급 없이 파산하는 데 성공했습니다. 이러한 채권들은 NFC [no first coupons]로 불렸습니다.) 1980년대 대부분 동안 디폴트율의 분자(특정 연도에 발생하는 정크본드 디폴트 규모)는 급격히 증가하는 분모(해당 연도에 발행 잔액으로 남아있는 정크본드의 총액)보다 뒤처졌습니다. 신규 발행이 1990년에 사실상 중단되었을 때에야 신용 품질의 악화가 디폴트율 통계에 반영되었습니다.

한편, 정크본드 인수업자들은 금융의 심판의 날을 연기하기 위해 다른 여러 가지 장치를 사용했습니다. 하나의 수법은 발행사가 임박한 현금 흐름 부족을 메우기 위해 당장 필요한 것보다 25~50% 더 많은 현금을 조달하는 것이었습니다. 말할 필요도 없이, 이러한 방식으로 한계 신용을 지탱하는 것은 보고된 지폴트율을 낮게 유지하는 데 도움이 되었는데, 이는 은행들이 개발도상국 차용자들의 디폴트를 연기하기 위해 이 장치를 사용했을 때와 마찬가지였습니다.

비현금 지급(제로 쿠폰 또는 Pay-in-Kind) 증권의 광범위한 발행 또는 정크 본드의 보고된 디폴트율을 일시적으로 낮추는 역할을 했습니다. 명백한 이유는 비현금 지급 증권은 현금 이자 지급 요구 사항이 없기 때문에 발행사의 부채 상황 부담을 완화하여 현금 지급 채권보다 만기 이전에 디폴트될 가능성이 낮기 때문입니다. 그러나 이러한 채권들이 일부 발행사의 디폴트 가능성을 완화하더라도 영구적으로 줄이지 못합니다.  실제로 이러한 증권들은 현재의 현금 흐름에서 서비스되지 않는 (그리고 종종 서비스할 수 없는) 증가하는 부채 부담이 누적되기 때문에 궁극적으로 현금 지금 증권보다 디폴트될 가능성이 더 높을 수 있습니다. 디폴트가 단지 연기되고 있는 기간 동안 디폴트가 없다는 것은 재정 건전성의 신호라고 보기 어렵습니다. 비현금 지급 정크 본드의 발행사는 실제 디폴트 사건이 발생하기 훨씬 이전에 이미 문제에 봉착해 있을 수 있습니다.

1980년대 중반 어려 학자들이 정크 본드가 매력적인 투자대상이라는 결론을 내리는 연구를 발표했습니다. 시장이 붕괴하고 있던 1990년 초에도 Ed Altman은 정크 본드의 발행과 투자를 주로 칭찬하는 12개 이상의 최근 논문을 모은 선집인 The High Yield Debt Market을 편집했습니다. 때로는 주요 고수익 채권 인수업자가 자금 지원을 받은 이러한 낙관적인 분석들은 디폴트율 산정의 심각한 결함을 고려하지 못했습니다.

대폴트율은 인수업자들이 제시하고 학자들이 승인했으며, 투자자들이 부살화된 정크본드로 인한 투자자 손실의 대용치로 받아들였습니다. 그 산정은 공상 과학 소설에 가까운 작업이었을 뿐만 아니라 디폴트와 투자자 손실이 동일하지 않다는 사실도 무시했습니다. 예를 들어, 디폴트되는 타락한 천사는 액면가로 거래되는 정크본드만큼 하락할 여지가 없습니다. 또한 디폴트율은 실제 디폴트가 발생하지 않았음에도 채권 보유자들이 그들의 청구권의 가치 하락을 받아들인 자발적 교환 제안 및 구조 조정의 재정적 영향도 반영하지 못했습니다.

정크 본드 십자군

루이스 로웬스타인이 지적했듯이, 정크본드는 일종의 금융 연금술을 수행하는 것처럼 보였습니다. 이자 비용이 세전 이익보다 많은 수많은 회사가 발행한 정크 본드의 소유자들은 기초 사업체가 벌어들인 이익을 초과하는 이자 소득을 벌었다고 주장할 수 있습니다. 투자자들이 그러한 조건으로 채권을 기꺼이 구매하는 한, 새로운 인수 작업은 게속 이루어졌습니다. 그리고 수익률 착시가 지속되는 한 투자자들은 계속해서 그 채권을 구매했습니다.

시장의 엄청난 성장은 월스트리트의 정크 본드 인프라 구축과 함께 진행되었습니다. 투자자들이 정크본드의 매력을 스스로 파악하지 못했을지라도 월스트리트의 분석가와 영업 사원들은 그들에게 그림을 그려주었습니다. 오래된 가치 평가 측정 기준을 버리고 새로운 기준을 만들고 낙관적으로 결과를 투영하고 복리화하는 기술을 미래로 점점 더 멀리 숙달함으로써 월스트리트는 증가하는 정크 본드 공급에 맞추고 때로는 초과하는 수요를 창출할 수 있습니다.

채권판매를 통해 수수료를 창출하려는 시도로 시작된 것은 1980년대 중반에 이르러 도덕적 십자군의 특징을 띠기 시작했습니다. 투자자들은 이전보다 훨씬 더 높은 수익을 더 큰 위험 없이, 어쩌면 더 낮은 위험으로 달성할 수 있다고 믿고 싶어 했습니다. 정크 본드로 인해 이익을 얻을 수 있는 모든 당사자들, 즉 개인 및 기관 투자자, 인수업자, 브로커들은 정크 본드가 밀켄이 설교한 것처럼 기적적일 것이라고 기도하며, "신앙심"을 갖게 되었습니다. 동시에 설교의 주제는 낮은 역사적 디폴트율에서 새로운 주제로 바뀌었습니다. 바로 정크 본드가 미국의 경제적 구원이라는 것이었습니다.

느린 성장, 생산성 감소, 국제 경쟁력 약화라는 미국의 고질적인 문제들은 정크 본드 발행 증가를 통해 빠르게 해결될 것이라는 주장이었습니다. 이 논리는 정크 본드가 다른 방법으로는 자본을 유치할 수 없었을 작고 알려지지 않은 회사에 자금을 지원할 수 있으며, 이러한 회사들이 혁신하고, 성장하고, 일자리를 창출하고 투자한 다음 더 성장할 것이라는 것이었습니다. 모든 정크 본드 발행사 중 실제로 이러한 설명에 맞는 회사는 극히 일부에 불과했지만, 그리고 그러한 회사들이 막대한 고수익 부채를 상환하는 데 겪을 명백한 어려움에도 불구하고 이것이 밀켄과 그의 동료들, 여러 학자들 그리고 많은 언론이 그린 큰 기림이었습니다.

정크 본드가 작고 다른 방법으로는 자금 조달이 불가능한 기업의 친구로 묘사됨과 동시에 크고 잘 확립된 기업의 적으로서의 위상도 얻고 있습니다. 새로 확보된 수십억 달러의 현금으로 무장한 정크 본드는 자금 지원을 받는 인수 합병 전문가와 금융 운영가들은 갑자기 미국내 거의 모든 회사를 매수할 수 있는 위치에 놓였습니다. 기업 인수에서 정크 본드의 사용을 정당화하기 위해 대기업들은 비효율적이거나 행정적으로 비대하거나 심지어 부패했으며, 새로운 경영진의 피가 절실히 필요한 것으로 묘사되었습니다.

이러한 미국 기업의 특징 묘사에 어느 정도의 진실이 있었지만, 엄청난 부채 부담을 부과하는 것이 이 특정 질병에 대한 최고의 치료법인지에 대해서는 거의 고려되지 않았습니다. 더욱이 정크 본드가 더 이상 과거에 크게 홍보되었던 소규모 회사에 자금을 지원하는 역항르 수행하지 않았다는 사실을 알아차리거나 신경 쓰는 사람은 사실상 아무도 없었습니다.

누군가 정크 본드를 만병통치약처럼 묘사하는데 성공했다는 것은 믿기 어려워 보입니다. 그럼에도 불구하고 밀켄에게는 수많은 충성스러운 추종자들이 있엇고, 그들 중 다수는 그의 도움으로 엄청난 부자가 되었습니다. 한때 밀켄의 급성정하는 정크 본드 제국에 의협을 받았던 모건 스탠리, 퍼스트 보스턴, 골드만 삭스와 같은 월스트리트의 블루 블러드들조차 1980년대 중반까지 자체적으로 광범위한 정크 본드 인수, 마케팅 및 거래 능력을 구축했습니다. 밀켄보다는 덜했지만, 그들 또한 이제 호황을 누리는 정크 본드 시장의 수혜자가 되었습니다. 전체 정크 본드 이야기에서 가장 큰 아이러니는 아마도 역사상 가장 큰 금융 사기 중 하나인 신규 발행 정크 본드가 1980년대 말까지 드럭셀 번햄 램버트와 함께 모든 주요 월스트리트 회사를 얽어매게 되었다는 점일 것입니다. 드렉셀이 몰락한 후에도 나머지 월스트리트는 정크 본드가 안긴 상처를 핥으며, 흔들리는 금융 혁신을 그 권력에 굶주린 창시자에게만 맡기지 않았던 광범위한 탐욕에 대한 끈질길 상기자가 될 것입니다.

정크 본드 투자자들의 초기 성공이 비현실적 기대로 이어지다

자기 충족적 예언은 1980년대 초중반의 성공적인 정크 본드 경험에 기역했습니다. 비소구 정크 본드 부채의 가용성 증가(대출자가 상환을 위해 차용 기업에만 의존하는 방식)는 기업 자산에 대해 지불되는 배수를 증가시켰습니다. 이는 타인의 돈으로 무장한 구매자들이 자신의 돈을 사용하는 구매자들과 비교하여 위험과 수익에 대한 왜곡된 시각을 갖게 되었고, 그 결과 점점 더 높은 가격을 기꺼이 지불했기 때문입니다.

사업 가치 평가는 경제가 1982년 불황에서 회복되고 이자율이 1980년대 초의 최고치에서 하락함과 동시에 상승하기 시작했습니다. 경제 성장은 많은 정크 본드 발행사의 영업 실적을 향상시켰습니다. 이자율 하락은 많은 발행사가 유리한 조건으로 자금을 재융자할 수 있게 했습니다. 심지어 나쁜 거래조차도 성장하는 경제와 더 높은 사업 가치 평가에 의해 구제되었고 이는 낮은 디폴트율이라는 인식을 강화했습니다. 초기 투자자들은 좋은 성과를 거두고 이는 다른 투자자들을 대담하게 만들었습니다. 이후 거래는 수익 및 현금 흐름 대비 훨씬 더 높은 배수로 수행되었습니다. 예를 들어 Dr Pepper, Jack-in-the-Box, Colt Industryies, Inc는 각각 점진적으로 더 높은 가격으로 한 번 이상 매매되었습니다.

대부분의 정크 본드 구매자와 발행사는 그들이 암묵적으로 경제와 정크 본드 시장의 지속적인 건전성에 대해 많은 것을 가정하고 있다는 사시을 아마도 알지 못했을 것입니다. 예를 들어 많은 정크 본드 발행사는 극도로 미미하거나 아예 없는 이자 보상 배율(세전 이익 대비 이자 비용 비율)과 다가오는 부채 원금 상환을 충족시키기에 불충분한 현금 흐름을 가지고 있었습니다. 발행사와 투자자 모두 현금 흐름은 항상 증가할 것이며 다가오는 만기는 재융자될 수 있다고 가정했습니다. 만약 성장이 실현되지 않거나 신용을 이용할 수 없게 된다면 재무 구조 조정이나 파산 신청이 발생할 것입니다. 그러나 고수익 채권은 신중한 투자자가 아닌 낙관적이고 단기 지향적이며 잘 속는 투자자들에 의해 구매되었습니다. 정크 본드 보유자들이 경기 침체나 신용 경색을 예상하지 않았다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 만약 예상했다면, 그들은 정크 본드를 구매하지 않았을 것입니다.

투자자들의 만연한 낙관론은 투자 기준의 완화로 이어졌습니다. 골드만 삭스의 유한 책임 파트너인 Barrie Wigmore의 연구에 따르면, 신규 발행 정크 본드의 일반적인 이자 보상 배율은 1980년에서 1988년 사이에 급격히 하락하여 1.0 미만으로 떨어졌습니다. 즉, 평균적인 신규 정크 발행의 경우 세전 이익이 이자 비용보다 적었습니다. 순유형 자산 대비 부채 비율은 같은 기간 동안 세 배 증가하여 발행사가 자산 장부가의 두 배만큼 빚을 지는 수준에 이르렀습니다. 다시 말해 초기 발행물의 장점이 무엇이든 간에, 1980년대 후반의 정크 본드는 발행사들이 기업 자산에 대해 일상적으로 과도한 금액을 지불하고 있었기 때문에 실패할 수 밖에 없었습니다.

정크 본드의 주요 구매자

고수익 채권 뮤추얼 펀드

1980년대의 개인 투자자들은 그들이 최근에 익숙해진 높은 명목 수익률을 유지하려고 했습니다. 이 수익률 중독자들은 정크 본드 시장을 둘러싼 과대 광고에 취약했고, 이는 언론이 고수익 채권에 부여한 우호적인 대우로 인해 더욱 심화되었습니다. 이드 투자자 중 다수는 새롭게 생겨난 수많은 고수익 뮤추얼 펀드 중 하나를 찾았습니다. 이 펀드들은 전문적인 운용, 분산 투자, 낮은 거래 비용, 신중함을 제공하는 것처럼 보였지만, (누군가 읽었다고 가정할 때) 그들의 투자 설명서는 정크 본드 투자의 위험을 과소평가하거나 심지어 무시했습니다.

뮤추얼 펀드 간의 경쟁은 운용 회사의 정체와 투자자들에게 보고되는 현재 수익률을 중심으로 이루어졌는데, 이는 자산이 가장 높은 수익률을 보고하는 펀드로 흐르는 경향이 있었기 때문입니다. 따라서 상대성과 지향적인 펀드 매니저들은 보고된 수익률을 높이기 위해 점점 더 낮은 품질의 정크 본드를 매수할 강력한 재정적 인센티브를 가졌습니다. 정크 본드의 그레셤의 법칙이 작동하고 있었습니다. 즉 점점 나쁜 채권이 좋은 채권을 몰아냈습니다.

뮤추얼 펀드 매니저들은 일반적으로 완전 투자되어야 한다는 제약을 받습니다. 고객이 자산 배분 결정을 내렸고 펀드 매니저의 임무는 단순히 그 돈을 운용하는 것이라는 생각 때문입니다. 따라서 뮤추얼 펀드는 포트폴리오 매니저 자신의 더 나은 판단에도 불구하고 때때로 불안정한 정크 본드를 매수하고 보유했습니다.

저축 대부 조합

1980년대 초 규제 완화로 인해 저축 대부 조합은 새롭고 더 위험한 대출 영역으로 확장할 수 있었습니다. 대다수의 저축 대부 조합은 정크 본드에 투자하지 않았지만 수십 개의 조합은 주요 플레이어가 되었습니다.

저축 대부 조합의 정크 본드 투자에 대해 많은 정당화가 제시되었습니다. 낮은 디폴트율 주장 외에도 옹호자들은 저축 대부 조합이 대규모 및 숙련된 대출 인력을 필요로 하는 기업 대출을 직접 하는 것보다 명백한 시장성과 낮은 거래비용을 가진 정크 본드에 투자하는 것이 더 낫다고 주장했습니다. 정크 본드 투자는 겉으로 보기에 작은 저축 대부 조합이 직접 거래하기 어려웠을 훨씬 더 큰 회사에 효과적으로 대출할 수 있게 해주었습니다. 또한 정크 본드의 높은 수익률은 저축 대부 조합 투자자들이 원금 위험을 감수하게 함으로써 단기적으로 금리 스프레드(부채 비용 대비 자산의 증분 수익률)를 상당히 증가시킬 수 있게 했습니다. 게다가 1987년 말까지 저축 대부 조합은 회계 목적으로 투자 포트폴리오를 시가로 평가할 필요가 없었습니다. 그들은 정크 본드 포트폴리오의 크고 증가하는 미실현 손실에도 불구하고 높은 순이익을 계속 보고할 수 있었습니다. 더 큰 위험을 감수하는 것은 단기적으로 저축 대부 조합에 더 큰 수익성을 보이는 것처럼 만들었고, 이를 통해 경영진에게 더 높은 급여를 소유주에게 더 많은 배당금을 지급할 수 있게 했습니다.

이러한 합리화를 제쳐두고 저축 대부 조합의 정크 본드 투자에 대한 하나의 설명이 두드러집니다. 바로 저축 대부 조합의 소유주와 경영진이 이러한 위험한 투자를 할 강력한 재정적 인센티브를 가졌다는 것입니다. 저축 대부 조합은 상대적으로 낮은 비용으로 예금을 유지할 수 있습니다. 이들은 계좌당 $100,000까지 연방 저축 및 대부 보험 공사에 의해 보험에 가입되었기 때문에 대부분의 예금자들은 예금에 지급되는 금리의 근본적인 신용도를 살펴볼 필요가 없었습니다. 예금 보험이 있는 상황에서 시장은 저축 기관의 투자 행동에 규율을 부화할 수 없었고 부과하지도 않았습니다. 정크 본드가 대규모로 디폴트되지 않는 한 거기에 투자한 저축 대부 조합은 소유주와 경영진에게 들어가는 높은 보고 수익률을 달성할 것입니다. 만약 채권이 디폴드되면, 연방 저축 및 대부 보험 공사가 손실을 부담하게 될 것입니다.

정크 본드의 가장 큰 저축 대부 조합 소유주들, 즉 Columbia Savings and Loan Association, CenTrust Savings and Loan Association, Imperial Savings and Loan Association, Lincoln Savings and Loan Association, Far West Financial Corporation은 1990년 말까지 파산했거나 파산 직전이었습니다. 이 기관들의 대부분은 정크 본드 및 기타 위험 자산에 수익금을 투자하기 위한 유일한 목적으로 중개 예금(월스트리트의 도움을 받아 모집된 예금)을 통해 급격하게 성장했습니다. 저축 대부 조합의 정크 본드 투자가 남긴 유산은 이러한 투자가 그렇지 않았다면 상당히 작고 덜 문제적이었을 기관들에 주요 문제를 야기했다는 점입니다.

보험회사

1980년대 초, 많은 보험 회사들도 자금 조달 비용 압박에 직면했습니다. 이들은 높은 수익률을 추구하는 투자자들에게 보장 투자 계약을 제공하기 시작했는데, 이 계약의 매력은 계약된 이율로 이자를 재투자하여 사실상 재투자 위험을 제거한다는 점이었습니다.

미국 국채 수익률이 두 자릿수였을 때 보험사들은 신용 위험을 거의 또는 전혀 감수하지 않으면서 보장 투자 계약에 매력적인 이율을 제공할 수 있었습니다. 그러나 이자율이 하락하자 보험사들은 자산 유출을 막기 위해 높은 보장 투자 계약 수익률을 계속 제공했습니다. 긍정적인 수익률 스프레드를 유지하기 위해 보험 회사들은 더 높은 수익률을 추구할 수 밖에 없었고, First Executive Corporation 및 First Capital Holdings Corporation과 같은 많은 회사들이 정크 본드 시장으로 유인되었습니다. 불행하게도 그들의 경쟁사 중 다시도 스스로 정크 본드 투자자가 되는 위험에도 불구하고 보장 투자 계약 사업을 유치해야 한다는 압박을 느꼈습니다. 1990년에 이르러 많은 선도적인 보험 회사들이 정크 본드 투자에 대해 수백만 달러의 상각을 해야 했으며, First Executive와 First Capital Holdings는 파산 직전에 놓였습니다. 1991년 4월 주 규제 당국은 First Executive의 파산한 캘리포니아 및 뉴욕 보험 자회사뿐만 아니라 First Capital의 캘리포니아 사업체를 압류했습니다.

투자기준의 완화

정크 본드 발행사, 인수업체, 투자자 각각은 기존의 가치 기준을 포기하고 새롭고 덜 엄격한 기준으로 대체했습니다. 과도한 가격이 지불되었고 매수자들은 위험한 증권을 발행할 수 있었으며 투자자들은 지불된 가격을 정당화하기 위해 그들 자신의 관행적인 분석 기준을 확대 적용했습니다. 무현금 지급 채권이나 이자율 재조정 기능과 같은 새로운 요소들은 이러한 기준 완화를 위장했습니다. 사업 성과를 측정하는 다른 척도 대신에 현금 흐름 분석을 사용한 것도 이에 기여했습니다. 투자자들은 이러한 기준 완화가 어떻게 발생했는지 이해하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 그 과정이 너무나 미묘해서 많은 정크 본드 구매자들이 실제로 그것이 발생했다는 사실조차 인지하지 못했을 가능성이 크기 때문입니다.

제로쿠폰 및 PIK 채권이 금융 무모함을 허용하다

무담보 제로 쿠폰 및 현물 지급(Pay-In-Kind, PIK) 증권에 대한 시장의 수용성은 인수합병 전문가들이 금융 무모함에 관여하는 것을 허용했습니다. 고도의 레버리지를 이용해 기업을 인수한 매수자가 인수 당일부터 발생한 부채에 대해 현금 이자를 지급해야 했다면 그의 입찰액은 예상되는 현금 유입과 현금 부채 상환 요구사항이 시간적으로 일치하도록 조절되었을 것입니다.

그러나 이자를 현금으로 지급하는 대신 원금에 누적시키는 제로 쿠폰 및 PIK 부채는 이러한 재정적 책임의 속박을 끊었습니다. 금융 결산의 날을 훨씬 먼 미래로 미룰 수 있는 입찰자는 더 이상 재정적 현실에 구속되지 않게 된 것입니다. 따라서 무담보 제로 쿠폰 및 PIK 정크 본드 파이낸싱은 1980년대 중후반에 기업 인수에 대해 역사적으로 전례 없는 배수가 지불되는 것을 허용하는 데 중요한 역할을 했습니다.

제로쿠폰 및 PIK 파이낸싱은 마치 기업의 생명 유지 장치처럼 작용하여 사실상 회생 불가능한 환자를 보존할 수 있습니다. 이러한 발행자들은 자산보다 부채가 더 많고 현금으로 부채 상환 의무를 이행할 수 없음에도 불구하고 사업을 계속하며 재정적으로 건강한 모습을 보여줄 수 있습니다. 워렌 버핏이 관찰했듯이 "만약 LDC 정부들이 1970년대에 장기 제로 쿠폰 채권 외에 아무런 부채도 발행하지 않았다면 그들은 지금쯤 채무자로서 흠잡을 데 없는 기록을 가지고 있을 것이다."

역사적으로 채권 투자자들은 지급 능력, 안전, 심지어 선순위라는 추정을 누려왔습니다. 예를 들어 미국 재무부 단기 증권이나 월스트리트 회사가 미국 재무부 채권에서 현금 흐름을 분리하여 각 지급액을 개별적으로 판매함으로써 합성된 "제로쿠폰 미국 정부 채권"에 투자한 투자자는 만기에 소득과 원급이 지급될 것이라고 확신할 수 있습니다.

그러나 정크 제로 쿠폰 채권은 도박입니다. 만기까지 현금이 지급되지 않으며, 만기 시에 상환되거나 혹은 채무 불이행이 발생합니다. 매력적인 만기 수익률을 확보하고 있다고 믿었던 많은 제로 쿠폰 또는 PIK 정크 본드 구매자들은 결국 도박을 걸고 패배한 것으로 드러났습니다. 실제로 대부분의 정크 제로 쿠폰 및 PIK 증권은 회사의 현재 가치에 대해 확정적이고 안전한 청구권이라기보다는 미래 사업 결과 개선에 대한 옵션에 더 가까웠습니다. 정크 제로 쿠폰 및 PIK 증권을 채권이라고 부른다고 해서 다른 채권과 동일한 위험 및 수익 특성을 갖게 된 것은 아니었지만, 투자자들에게 판매하기는 더 쉬워졌습니다.

이자율 재조정 기능은 한 방향으로만 작동합니다.

1980년대 후반에 이자율 재조정은 새로 발행되는 정크 본드의 일반적이고 널리 받아들여지는 특징이 되었습니다. 이자율 재조정은 발행사가 지정된 미래 날짜에 채권 쿠폰(이자)을 조정하여 미리 정해진 가격(대개 액면가)으로 거래되도록 하겠다는 약속입니다. 일종의 금융 보증처럼 위장한 이 재조정 기능은 사실상 금융 위약에 불과합니다. 이는 자본 보존에 대한 의미있는 보증을 제공하는 것처럼 보이지만 사실상 가치가 없습니다. 거의 누구나 많은 돈을 빌릴 수 있었던 시대에 만들어진 이 오해의 소지가 있는 재조정 기능은 그 약속을 하는 주체의 신용만큼만 가치가 있다는 것을 상기시켜 줍니다.

채권 재조정 기능이 제대로 작동하려면 기본 발행사가 신용도가 높아야 합니다. 역설적으로 발행사가 신용도가 높다면 (경제 전반의 상당한 이자율 변동이나 발행사의 신용도에 미미한 변동을 조정하는 목적 외에는) 재조정 기능은 불필요합니다.

그러나 심각한 재정난을 겪는 발행사의 채권이 액면가로 거래되도록 만들 수 있는 이자율은 없습니다. 쿠폰 이자율이 아무리 높아져도 잠재적 구매자들에게 남아있는 하방 위험이 채권의 시장 가격을 억누르기 때문입니다. 더욱이 쿠폰이 재조정되어 이자율이 높아질수록 증가된 부채 상환 요구 사항이 재정적 어려움을 더욱 악화시키기 때문에 발행사의 상황은 더욱 나빠집니다.

1980년대 후반에 수많은 정크 본드 재조정이 실패했고, 성공한 것은 소수에 불과했습니다. 맥섬의 채권은 거의 성공할 뻔했습니다. 액면가로 거래되도록 재조정되었지만 당시 맥섬의 강력한 사업 성과에도 불구하고 95 이상으로는 팔리지 못했습니다. 웨스턴 유니언 코퍼레이션의 16% 채권 발행분은 웨스턴 유니언이 이미 파산 직전에 있었음에도 19.25%쿠폰으로 재조정되었습니다. 채권 가격은 재조정에 반응하지 않고 80대에서 40대로 급락한 후에 더 낮아졌습니다. 1989년에는 드럭셀 번햄 램버트가 짐 월터 코퍼레이션의 채권을 재조정할 수 없었고 이 회사는 결국 파산 신청을 강요받았습니다.

1989년 RJR 나비스코를 인수한 콜버그 크래비스 로버츠는 대담하게도 50억 달러의 액면가에 달하는 재조정 가능한 PIK 증권을 합병 대가로 해당 회사의 전 주주들에게 강제 분배했습니다. 비록 전체 재조정 시장 규모 자체가 이 발행액보다 훨씬 작았고 이전 재조정 시도의 기록이 매우 나빴음에도 불구하고 재조정 기능의 매력이 KKR의 입찰이 경쟁 제안을 누르고 승리하는데 일조했을 수 있습니다. 구매자들에게 거의 철통같은 보증으로 받아들여진 재조정 기능은 RJR의 강제 분배 증권에 대한 엄청난 열기를 불러 일으켰습니다. 수요 중 일부는 평소 정크본드를 구매하지 않던 투자자들에게서 나왔는데, 그들은 "보장된" 액면가라는 명백한 약속에 매료되었습니다.

RJR 나비스코 채권과 우선주에 대해 가장 널리 인용된 수익률은 관습적인 현재 수익률이나 만기 수익률이 아니라 새롭게 만들어진 재조정 시점까지의 수익률이었습니다. RJR 나비스코가 재정적으로 건전하고 정크 본드 시장이 혼란에 빠지지 않는 경우에만 작동할 이 입증되지 않은 개념에 상당한 금액이 투자되었습니다. 결국, RJR 나비스코에 15억 달러의 신규 자본을 투입하는 최후의 노력을 기울인 뒤에도 해당 채권은 재조정 날짜에 액면가의 93% 이상으로 거래되지 못했습니다. 회사가 더 의미있는 부채 감축을 완료한 후에야 채권의 시장 가격이 액면가에 도달했습니다.

정크 본드 투자자들의 분석 오류

정크 본드 투자자들이 투자 기준을 완화하면서 자신의 투자보다 후순위인 기업 자본 구조 내의 부채 및 자본의 양이 어느 정도의 보호를 제공한다는 위험한 오해가 동반되었습니다. 마치 기업의 가치가 대차대조표의 자산 측면이 아니라 부채 측면에 존재하는 것처럼 여겨진 것입니다. 비록 자신의 청구권보다 후순위인 투자자들이 회사에 있다는 사실이 피상적으로 안심을 줄 수 있지만 이 정보는 투자 가치를 평가하는 데 거의 또는 전혀 가치가 없습니다.

250억 달러 규모의 RJR 나비스코 레버리지 바이아웃 당시, 월스트리트 분석가들은 50억 달러 규모의 강제 분배 부채와 우선주 발행이 RJR 선순위 부채의 신용도를 개선시킨다고 주장했습니다. 이 주장의 오류를 설명하기 위해 KKR이 주당 109달러 대신 129달러를 추가 40억 달러의 강제 분배 우선주 형태로 지불했다고 가정해 봅시다. 선순위 대출기관들은 이 추가 40억 달러의 후순위 장부상 자본으로 인해 나아질 것이 없습니다. 회사에 이전보다 더 많은 유형 자산이 속하게 되는 것이 아니라 영업권이라고 부르는 무형 자산만이 장부상 기업을 통해 증가했을 뿐입니다. 더욱이 개선된 부채 대 자본 비율은 선순위 대출기관의 안전과는 무관했습니다. 회사에 대한 후순위 청구권에 중점을 두는 것은 더 큰 바보 논리에 불과하며 이는 자신의 투자 판단의 현명함이 아니라 타인의 잠재적인 어리석은 행동으로 부터 위안을 얻는 것입니다.

현금 흐름에 대한 결함 있는 정의, EBITDA가 과대평가를 초래하다

공개 기업 투자자들은 역사적으로 보고된 수익을 기준으로 기업을 평가해 왔습니다. 이와 대조적으로 전체 회사를 매입하는 사적 구매자들은 잉여 현금 흐름을 기준으로 가치를 평가해왔습니다. 1980년대 대 후반에는 전체 기업이 증권만큼이나 쉽게 사고 팔렸고 증권 투자자들이 전체 기업의 매수자나 매도자처럼 생각하기 시작한 것은 불합리하지 않았습니다. 물론 오래된 분석 도구가 여전히 유요한지 재검토하거나 시대에 뒤떨어진 도구를 대체하는 것은 전혀 문제가 되지 않았습니다. 따라서 1980년대 후반의 많은 주식 및 정크 본드 구매자들은 역사적 규범에서 급진적으로 벗어나 가치 분석 측정 기준으로 수익을 현금 흐름으로 대체했습니다.

잉여 현금 흐름을 분석하려는 서두름 속에서 1980년대 투자자들은 기업의 현금 흐름 창출 능력을 정량화할 수 있는 단순한 계산 즉 단일 숫자를 찾았습니다. 대다수의 투자자들이 선택한 현금흐름 계산은 EBITDA (이자, 세금, 감가상각비 및 상각 전 이익, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) 였습니다. 고도의 레버리지를 사용한 기업에 대한 거의 모든 분석은 EBITDA를 가치의 주요 결정 요인으로 때로는 유일한 결정 요인으로 의존했습니다. 1980년대 후반에는 거의 모든 회사가 잠재적인 인수 대상 후보로 여겨졌기 때문에 레버리지를 사용하지 않은 기업조차도 이런 방식으로 분석되기 시작했습니다. 불행하게도 EBITDA는 분석적으로 결함이 있었고 기업의 만성적인 과대평가를 초래했습니다.

현금 흐름은 어떻게 측정되어야 하는가?

정크 본드 시대 이전에 투자자들은 두 가지 구성 요소를 살펴보았습니다.

1. 세후 수익: 기업의 이익

2. 감가상각비 및 상각비에서 자본적 지출을 뺀 값: 기업의 고정 자산에 대한 순 투자 또는 회수

대량의 무담보 파이낸싱의 가용성은 상황을 변화시켰습니다. 이자 비용은 세금 공제가 되므로 세후 수익이 아닌 세전 수익이 부채 이자를 지불하는 데 사용될 수 있습니다. 세금으로 나갈 돈이 대신 대출 기관으로 가는 것입니다. 따라서 고도의 레버리지를 사용하는 회사는 레버리지를 덜 사용하는 동일한 사업보다 더 많은 가용 현금을 가집니다.

그럼에도 불구하고 EBIT (이자 및 세금 전 이익)가 반드시 자유롭게 사용 가능한 현금인 것은 아닙니다. 이자 비용이 EBIT 전체를 소진한다면 소득세는 부가되지 않습니다. 그러나 이자 비용이 낮다면 세금이 EBIT의 상당 부분을 차지하게 됩니다. 정크 본드 붐의 정점에는 회사가 너무 많은 금액을 빌릴 수 있어서 EBIT 전체(또는 EBIT보다 더 많은 금액)가 이자를 지불하는 데 필요한 경우가 빈번했습니다. 덜 거품이 낀 대출 환경에서는 회사가 마음대로 그렇게 높은 레버리지를 사용할 수 없습니다. 따라서 EBIT는 이들 회사에게 현금 흐름의 합리적인 근사치가 될 수 없습니다. 세후 순이익에 이자 비용으로 지출되는 EBIT 부분을 더한 것이 지속적인 수입 흐름에서 파생되는 회사의 진정한 현금흐름입니다.

앞서 언급했듯이 현금 흐름은 또한 감가상각비 및 상각비가 자본적 지출을 초과하는 부분에서도 발생합니다. 이것이 왜 그런지 이해하는 것이 중요합니다. 회사가 기계를 구매할 때, 일반적으로 인정되는 회계 원칙(GAAP)에 따라 그 기계를 내용 연수 동안 비용처리해야 하는데, 이를 회계용어로 감가상각이라고 합니다. 감가상각은 비현금 비용으로 순 보고 이익을 감소시키지만 현금은 감소시키지 않습니다. 감가상각 허용액은 현금에 기여하지만 결국 노후된 유형 자산 및 설비를 대체하는 데 필요한 자본적 지출에 자금을 조달하는 데 사용되어야 합니다. 따라서 자본적 지출은 감가상각 허용액에 대한 직접적인 상쇄입니다. 전자는 후자가 현금의 원천인 것만큼이나 확실한 현금 사용처입니다. 시점은 다를 수 있습니다. 회사가 한 시점에 유형 자산 및 설비에 대규모 투자를 하고 그후에 현재 자본 지출을 훨씬 초과하는 감가상각 허용액을 창출할 수도 있습니다. 그러나 유형 자산 및 설비를 교체해야 할 때에는 언제든지 현금이 가용해야 합니다. 오랜 기간 동안 자본 지출이 감가상각보다 적다면 그 회사는 점진적인 청산 과정을 겪고 있는 것입니다.

영업권 상각 역시 비현금 비용이지만 반대로 실제 사업 비용이라기 보다는 회계상의 허구에 가깝습니다. 회사가 유형 장부가치보다 더 많은 금액으로 인수될 때, 회계 규정은 매수자에게 그 차액을 메우기 위해 영업권이라는 무형 대차대조표 자산을 생성하고 그 영업권을 40년에 걸쳐 상각하도록 요구합니다. 따라서 영업권 상각은 경제적 가치의 실제 감소를 반드시 반영하지 않으며 사업을 유지하기 위해 미래에 지출할 필요가 없을 가능성이 있는 비용입니다. 영업권 상각 비용은 보통 잉여 현금 흐름을 나타냅니다.

EBITDA 사용의 문제점

투자자들이 갑자기 EBITDA를 기업 현금 흐름의 척도로 받아들이기 시작한 이유는 명확하지 않습니다. EBIT는 기업의 지속적인 수입 흐름에서 나오는 현금 흐름을 정확하게 측정하지 못했습니다. 여기에 감가상각비 및 상각비 100%를 다시 더해서 EBITDA에 도달하는 것은 그 의미를 더욱 떨어뜨렸습니다. 예를 들어 EBITDA를 현금 흐름 대용으로 사용한 사람들은 자본적 지출을 무시하거나 사업이 아무런 자본적 지출도 하지 않을 것이라고 가정했습니다. 이는 유형 자산 및 설비가 마모되지 않는다고 믿는 것과 같습니다. 실제로 1980년대의 많은 레버리지 인수는 에상되는 자본적 지출의 급격한 감소로 인해 현금 흐름이 꾸준히 증가할 것으로 예측했습니다. 그러나 현실은 적절한 자본적 지출이 이루어지지 않으면 기업이 현금 흐름을 꾸준히 증가시키기는 극도로 어려우며 대신 거의 확실하게 실적 감소에 직면하게 될 것입니다.

특정 사업에 필요한 자본적 지출 수준을 결정하는 것은 쉽지 않습니다. 기업은 사업을 유지하고 경쟁하고 성장하고 다각화하기 위해 유형 자산 및 설비에 투자합니다. 사업 유지 및 경쟁에 필요한 지출은 절대적으로 필수적입니다. 성장에 필요한 자본적 지출은 중요하지만 보통은 필수적인 것은 아니며 다각화를 위해 이루어지는 지출은 전혀 필요하지 않은 경우가 많습니다. 필수적인 지출을 식별하려면 회사에 대한 깊은 지식이 필요하며, 이는 일반적으로 내부자만이 접근할 수 있는 정보입니다. 상세한 지출 정보가 투자자에게 쉽게 제공되지 않기 때문에 그들은 단순히 이를 무시하기로 선택했을 수도 있습니다.

일부 분석가와 투자자들은 모든 사업의 자본적 지출이 외부적으로(리스, 금융, 장비 신탁, 무담보 부채 등을 통해) 조달될 수 있기 때문에 EBITDA에서 자본적 지출을 뺄 필요가 없다는 견해를 채택했습니다. 따라서 EBITDA의 100%가 부채 상환에 사용될 수 있는 잉여 세전 현금 흐름이 될 것이며, 사업에 재투자하는 데 돈이 필요하지 않을 것이라는 논리였습니다. 물론 이 견해는 결함이 있습니다. 임대차 개선 비용이나 기계 부품은 일반적으로 어떤 회사에서도 파이낸싱이 가능하지 않습니다. 더욱이 재정적 어려움을 겪는 회사는 어떤 목적을 위해서든 외부 파이낸싱에 대한 접근이 제한적일 것입니다. 과도한 레버리지를 사용한 회사가 감가상각 허용액을 부채 상환에 써버린다면 노후된 유형 자산 및 설비를 교체할 수 없게 되어 결국 파산이나 청산에 내몰릴 수 있습니다.

EBITDA가 가치 평가 도구로 사용된 것은 당시 만연했던 높은 인수 가격을 정당화할 수 있는 다른 가치 평가 방법이 없었기 때문일 수도 있습니다. 이것은 명백한 순환 논리의 사례입니다. 높은 가격의 인수가 없었다면 선행 투자 은행 수수료, 신규 정크 본드 발행에 대한 인수 수수료, 정크 본드 포트폴리오에 대한 관리 수수료도 없었을 것입니다. 이는 월스트리트에서 수단이 목적을 정당화하기 위해 각색된 첫 번째 사례는 아닐 것입니다. 역사적으로 받아들여졌던 투자 척도가 너무 제한적임이 판명되면 가장 쉬운 길은 새로운 기준을 만들어내는 것이었습니다.

EBITDA 분석, 우량 기업과 불량 기업의 차이를 가리다

EBITDA는 현금 흐름을 측정하는 데 결함이 있을 뿐만 아니라 기업 현금 흐름의 여러 구성 요소들의 상대적 중요성을 가리기도 합니다. 세전 수익과 감가상각 허용액은 기업의 세전 현금 흐름을 구성합니다. 여기서 수익은 사업에 투자된 자본에 대한 수익인 반면 감가상각비는 기본적으로 사업에 투자된 자본의 환수입니다. EBITDA 분석이 초래하는 혼란을 설명하기 위해 표1에 제시된 예시를 생각해 봅시다.

표1. X 회사와 Y 회사

1990년 손익 계산서(단위: 백만달러)

서비스 회사 X	제조회사 Y
수익: $100 현금비용: 80 감가상각비 및 상각비: Q EBIT(이자 및 세금 전 이익): $20 EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 및 상각 전 이익): $20	수익 $100 현금비용: 80 감가상각비 및 상각비: 20 EBIT(이자 및 세금 전 이익): 0 EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 및 상각 전 이익): $20

EBITDA를 유일한 분석 도구로 의존하는 투자자들은 이 두 기업의 가치를 동등하게 평가할 것입니다. 그러나 가격이 같다면 대부분 투자자들은 아무런 수익을 내지 못하는 Y 회사보다는 2천만 달러의 수익을 내는 X 회사를 소유하는 것을 선호할 것입니다. 이 두 기업은 EBITDA가 동일하지만 분명히 그 가치는 동등하지 않습니다.

X 회사는 감가상각 대상 자산을 소유하지 않은 서비스 사업일 수 있습니다. 반면 Y 회사는 경쟁적인 산업에 속한 제조업일 수 있습니다. Y 회사는 노후된 기계를 교체하기 위해 감가상각 허용액(혹은 인플레이션으로 인해 그 이상)을 재투자할 준비가 되어 있어야 합니다. 즉, Y 회사는 시간이 지남에 따라 잉여 현금 흐름이 없습니다. 반면, X 회사는 자본적 지출 요구사항이 없으므로 시간이 지남에 따라 상당한 누적 잉여 현금 흐름을 갖게 됩니다.

Y 회사를 레버리지를 이용해 인수한 사람은 곤경에 처하게 됩니다. 연간 EBITDA 2천만 달러 중 일부라도 현금 이자 비용을 지불하는 데 사용하게 된다면, 유형 자산 및 설비를 교체해야할 때 자본적 지출을 위한 자금이 부족해질 것입니다. 결국 Y 회사는 부채를 상환하고 사업을 유지하는 두 가지 모두를 선택할 수 없게 되어 파산하게 될 것입니다. 이와 대조적으로 X 회사는 매력적인 바이아웃 후보가 될 수 있습니다.

투자자들의 초점이 세후 수익에서 EBIT로 그리고 다시 EBITDA로 이동하면서 사업 간의 중요한 차이점들이 가려졌고 이는 많은 투자자들에게 손실을 초래했습니다.

담보 정크 본드 채무(Collateralized Junk-Bond Obligations, CBOs)

정크 본드 시장의 마지막 혁신 중 하나는 담보 채권 채무(CBO)였습니다. CBO는 정크 본드를 다각화하여 모은 투자 풀이며 이 풀에 담긴 정크 본드를 담보로 하여 자체적인 증권을 발행합니다. 일반적으로는 여러 계층(trances)의 증권이 생성되는데, 각각은 선순위가 다르며 기초 자산인 정크 본드 자체와는 다른 위험 및 수익 특성을 가집니다.

인수업체와 투자자 모두를 정크 본드 CBO에 끌어들인 것은 신용 평가 기관들이 매우 협조적인 결정으로 최선순위 트랜치(보통 전체 발행액의 약 75%를 차지)에 투자 등급을 부여했다는 점이었습니다. 이는 발행사가 14%의 수익률을 제공하는 정크 본드 포트폴리오를 구성하고 그 채권들을 담보로 하는 최선순위 트랜치 증권을 가령 10% 수익률로 투자자들에게 판매하여 포트폴리오 비용의 약 75%에 해당하는 자금을 조달할 수 있음을 의미했습니다. 발행사는 이후 더 위험한 후순위 트랜치들을 투자자들에게 훨씬 더 높은 수익률을 제시하며 판매할 수 있습니다.

CBO의 존재는 바로 이 최선순위 트랜치에 대한 투자 등급 신용 등급을 받은 것에 달려 있었습니다. 최선순위 트랜치를 매입한 탐욕스러운 기관 투자자들은 다른 투자 등급 증권에서 얻을 수 있는 수익률보다 약간 더 높은 수익(몇 베이스 포인트)를 벌었습니다. 늘 그렇듯이 이 수익률에 집착하는 투자자들은 추가적인 현재 수익을 위해 신용 품질을 희생했습니다.

신용 평가 기관들이 투자 등급이 정당하다는 것을 보여주는 연구를 수행했습니다. 예상대로 이러한 연구들은 역사적인 채무 불이행률 분석을 사용했으며, 장기적인 경기 침체나 신용 경색의 영향을 고려하는 것을 소홀히 했습니다. 그러한 상황에서는 수많은 정크 본드가 채무 불이행에 빠지게 될 것이며 CBO의 최선순위 트랜치조차도 상당한 자본 손실을 경험할 수 있습니다. 즉, 쓰레기 더미는 아무리 잘 쌓아 올려도 쓰레기에 불과한 것입니다.

결론

인수업체들의 약속과는 달리 정크 본드는 형편없는 투자였습니다. 그들은 상당한 위험에 비해 너무 적은 수익을 제공했습니다. 발행사들이 계약상의 이자 및 원금 의무를 이행하기 위해 잘 되어야 할 것들(성공 요인)의 수는 많았고 오류에 대한 마진(허용치)은 낮았습니다. 잠재적 수익은 미국 재무부 증권보다 연간 수백 베이스 포인트를 초과했지만 수반되는 위험은 투자금 전체를 잃을 가능성을 포함했습니다.

각각 자기 이익과 탐욕에 동기 부여된 정크 본드의 인수업체와 구매자들은 그들의 행동을 합리화했습니다. 그들은 낮은 채무 불이행률이라는 주장을 받아들였고, EBITDA로 측정된 현금 흐름을 근본적인 가치의 주요 결정 요인으로 사용했습니다. 심지어 그들은 잘 분산된 정크 본드 포트폴리오는 안전하다고 주장했습니다.

1990년 이 시장이 붕괴했을 때, 정크 본드는 금융계의 바퀴벌레 모델과 같은 신세가 되었습니다. 투자자들은 들어갈 수는 있었지만 빠져나올 수는 없었습니다. 낙관적인 가정들은 비관적인 가정들로 대체되었습니다. 투자자들의 초점은 '무엇이 잘 될 수 있을지'에서 '무엇이 잘못될 수 있을지'로 옮겨갔고, 가격은 폭락했습니다.

1980년대 정크 본드 시장의 역사가 오늘날 투자자들에게 왜 흥미로워야 할까요? 만약 당신이 새로 발행된 정크 본드에 대한 투자를 개인적으로 피했다면, 다른 투자자들이 돈을 잃는 것이 당신에게 무슨 상관이 있을까요?

그 답은 정크 본드가 다른 금융 시장 부문과 대부분의 금융 시장 참여자들의 행동에 해로운 영향을 미쳤기 때문입니다. 정크 본드의 과도한 가격 책정은 많은 인수 합병이 부풀려진 가치로 이루어지도록 허용했습니다. 인수된 회사 주주들이 누린 초과 이익은 결국 이 정크 본드의 구매자들이 경험한 손실과 거의 같았습니다. 정크 본드 파이낸싱 인수합병에서 주식 투자자들이 받은 현금은 주식 시장으로 돌아와 여전히 독립된 회사들의 주가를 끌어올렸습니다. 차익 거래, 교환 제안, 기업 구조조정에 관련된 증권의 시장 가격은 모두 정크 본드 시장이 가능하게 한 과도한 가치 평가의 영향을 받았습니다. 결과적으로 정크 본드를 소유하는 것을 피했던 사람들조차도 그 영향력에서 완전히 벗어나기 어려웠습니다.

우리는 미래에 새로운 투자 유행이 등장할 것이라고 확신할 수 있습니다. 그것들 역시 혁신의 합리적인 한계를 넘어 확장될 것입니다. 이것이 확실하게 일어날 것과 마찬가지로 과잉을 알리는 종소리가 울리지 않을 것 역시 확실합니다. 정크 본드 파국을 연구하는 투자자들은 이러한 새로운 유행이 무엇인지 식별하고 그것을 피할 수 있을 것입니다. 그리고 이어지는 장들에서 보게 되겠지만 손시을 피하는 것이 투자 성공의 가장 중요한 전제 조건입니다.