3장 기관 성과 경쟁: 고객은 패배자
건전한 투자자를 찾는 퇴직 및 기금 자금 풀의 증가는 지난 30년간 투자 세계에서 가장 중요한 발전, 즉 기관 투자자의 부상으로 이어졌습니다. 불행히도 기관 투자는 운용 자금에서 발생하는 수익에 해로운 방식으로 발전해 왔습니다. 대다수의 기관 투자자들은 단기적이고 상대적인 성과 지향이라는 문제에 시달리고 있으며, 퇴직 및 기금 자금이 마땅히 가져야할 장기적인 관점이 부족합니다. 종종 자체적으로 부과하는 무수한 규칙과 규제 역시 기관 투자자들이 좋은 투자 결과를 달성하는 능력을 저해합니다.
수 십 년 전, 금융 시장은 자신의 투자 결정을 내리는 개인 투자자들이 지배했습니다. 당시의 투자 세계는 더 단순했습니다. 주식, 국채, 우량 회사채가 거의 전체 투자 메뉴를 구성했습니다. 1929년 주식 시장 붕괴와 그에 따른 대공황의 기억이 쉽게 사라지지 않았기 때문에 그 세계는 신중한 곳이었습니다.
그러나 제2차 세계 대전 이후, 기업 연금 기업에 퇴직 저축 풀이 증가하면서 전문 자금 관리자들이 사업을 시작할 기회가 생겼습니다. 운용 중인 총 자금은 1950년 1,070억 달러에서 1968년 5,000억 달러 이상, 1980년 약 2조 달러, 그리고 1990년에는 6조 달러로 증가했습니다. 같은 40년 동안 상장된 모든 미국 주식 증권에서 기관 소유가 차지하는 비중은 8%에서 45%로 증가했습니다.
1974년 직원 퇴직 소득 보장법(ERISA)에 따라 기관 투자자들은 제한된 위험으로 수용 가능한 투자 수익을 달성함으로써 미래 퇴직자들을 위한 수탁자로서 행동하도록 요구받았습니다. 연금 기금이 신중한 사람이 할 만한 투자만 하도록 하는 선관주의 의무의 채택은 보수적인 관리를 보장하기 위한 것이었습니다.
하지만 시간이 지나면서 기관 투자자들의 운영 방식은 법이 의도한 바와 달라지기 시작했습니다. 1979년 미국 노동부의 판결은 이 선관주의 의무가 개별 증권이 아닌 전체 포트폴리오에 적용된다고 규정했습니다. 이는 투자별로 위험을 무시하는 포트폴리오 중심의 투자 전략의 문을 열었습니다. 더욱이, 수많은 기관 투자자들이 선관주의 의무와 상충되는 방향인 단기적인 상대 성과 경쟁에 휩쓸렸습니다.
오늘날 기관 투자자들은 금융 시장을 지배하고 있으며 주식 시장 거래량의 약 4분의 3을 차지하고 있습니다. 모든 투자자들은 기관들이 하는 일의 영향을 받습니다. 이는 그들의 막대한 금융 영향력이 증권 가격에 미치는 충격때문입니다. 그들의 행동을 이해하는 것은 특정 증권이 왜 과대평가되고 다른 증권이 왜 저가에 거래되는지 이해하는 데 도움이 되며 투자자들이 잠재적인 기회 영역을 식별할 수 있도록 할 수 있습니다.
자산관리 사업
기관 투자자들의 행동이 그리 끔찍하지만 않다면 실제로 우스광스러울 수도 있습니다. 수천억 달러에 달하는 타인의 힘들게 번 돈이 깊이 있는 연구나 분석 없이 습관적으로 이 투자에서 저 투자로 휩쓸려 다닙니다. 지배적인 사고방식은 합의 즉 집단 사고입니다. 군중과 함께 행동하는 것은 수용 가능한 평범함을 보장하지만 용납할 수 없는 저조한 성과를 낼 위험을 감수하는 것입니다. 실제로 많은 자산 관리자들이 가진 단기적이고 상대적인 성과 지향성은 기관 투자자라는 용어 자체를 모순으로 만들었습니다.
기관 투자자들은 좋은 투자 결과를 달성하려는 지속적인 도전과 수익성 있는 자산 관리 사업에 참여함으로써 얻는 개인적인 재정적 성공이라는 두 가지 동기에 의해 움직이는 것으로 추정됩니다. 불행하게도 투자 고객에게는 이러한 목표들이 자주 상충됩니다.
대부분의 자산 관리자들은 그들이 달성하는 성과에 따라서가 아니라 총 운용 자산의 일정 비율로 보수를 받습니다. 이로 인해 그들에게는 더 많은 수수료를 창출하기 위해 운용 자산을 확장하려는 동기가 생깁니다. 그러나 자산 관리 사업은 운용 자산이 증가할수록 더 수익성이 높아지는 반면 좋은 투자 성과를 내는 것은 점점 더 어려워집니다. 자산 관리자의 최선의 이익과 고객의 최선의 이익 사이의 이러한 충돌은 대개 관라자의 이익에 유리하게 해결됩니다.
자산 관리 사업은 매우 수익성이 높을 수 있습니다. 피룡한 자본 투자는 거의 없으면서도 높은 보수를 제공하고 사실상 연금과 같은 수입원을 빠르게 구축할 수 있습니다. 일단 투자 관리 사업이 높은 수익성을 얻게 되면, 고객들이 대거 이탈하지 않는 한 그 상태를 유지할 가능성이 높습니다. 자산 관리 사업에서 신규 고객이 지불하는 관리 수수료는 거의 순수한 이익이 됩니다. 마찬가지로 고객 이탈로 인한 수수료 손실은 수익 감소를 상쇄하기 위해 줄일 수 있는 변동 비용이 거의 없기 때문에 수익성에 거의 달러당 영향을 미칩니다.
고객을 유지해야 한다는 압박은 기관 투자자들에게 억압적인 영향을 미칩니다. 고객들은 흔히 최악의 성과를 낸 관리자를 교체하며, 대부분 관리자들은 군중과 다르게 행동하는 것을 피하려고 노력합니다. 성과가 평균 수준인 관리자는 최악의 성과를 낸 관리자보다 계좌를 잃을 가능성이 훨씬 적습니다.
그 결과, 대부분의 자산 관리자들은 평범한 성과를 수용 가능한 것으로 간주합니다. 성공적인 것으로 입증된 틀에 얽매이지 않는 결정은 우수한 투자 성과를 창출하고 고객 유치로 이어질 수 있지만, 실수의 위험은 보통 너무 높다고 여겨집니다. 실수할 경우 성과가 저하되고 잠재적으로 고객 이탈을 초래할 수 있기 때문입니다.
단기, 상대 성과 경쟁
자신의 꼬리를 쫓는 개처럼, 대부분의 기관 투자자들은 단기적인 상대 성과 경쟁에 같혀 버렸습니다. 한 기관의 펀드 매니저들은 시간 단위의 성과 계산으로 인해 주의가 산만해지는 고통을 겪고 있으며, 수많은 관리자들에게는 다른 회사의 관리자들과 자신의 결과를 매일 비교하는 자료가 제공됩니다. 빈번한 비교 순위는 단기적인 투자 관점을 강화할 수밖에 없습니다. 장기적인 관점은 실질의 위협에 직면하게 되는데, 단기적인 저조한 성과에 대한 처벌ㅇ 직면했을 때 장기적인 관점을 유지하기란 당연히 어렵습니다.
자금 관라자들의 단기적인 성향은 연금 기금 컨설턴트의 인기가 높아지면서 악화될 수 있습니다. 이 컨설턴트들은 수많은 자금 관리자들을 평가하고 그들의 성과를 비교하며 투자 스타일을 대조한 후 고객들에게 추천합니다. 그들의 추천은 자산 관리 사업의 건전성에 중대한 영향을 미칠 수 있기 때문에 연금 기금 컨설턴트에게 좋은 인상을 줘야 한다는 필요성이 자금 관리자들에게 단기 성과 압력을 더욱 가중시킬 수 있습니다.
상대 성과 지향이란 무엇일까요? 이는 투자 결과를 절대적인 기준이 아닌 다우존스 산업평균 지수나 S&P 500 지수와 같은 광범위한 주식 시장 지수 또는 다른 투자자들의 결과와 비교하여 측정하는 것을 포함합니다. 대부분의 기관 투자자들은 상대 성과를 기준으로 자신들의 성공이나 실패를 측정합니다. 지수나 동종 업계 관리자 그룹보다 더 높은 성과를 내도록 동기 부여된 자금 관라자들은 자신의 투자가 절대적인 관점에서 매력적인지 심지어 합리적인지에 대한 시야를 잃을 수 있습니다.
독립적이고 객관적인 분석에 기반하여 투자 결정을 내리는 대신, 상대 성과 지향적인 투자자들은 실제로 투기꾼처럼 행동합니다. 그들은 특정 주식과 채권의 매력에 대해 합리적인 판단을 내리기보다는 다른 사람들이 무엇을 할지 추측하고 먼저 행동하려 합니다. 문제는 한 관리자가 다른 사람들이 무엇을 할지 추측하려고 할 때, 다른 사람들도 똑같은 행동을 하고 있다는 것입니다. 이 과제는 점점 더 복잡해집니다. 즉, 다른 추축하는 사람들이 무엇을 추측할지 추측하는 것입니다.
이러한 단기적인 투자 초점에 대해 누구를 탓해야 할까요? 위험 수준이나 과제의 불가능성에도 불구하고 고객들이 좋은 단기 성과를 원한다고 믿는 관라자들의 잘못일까요? 아니면 실제로 비교적 자주 자금 관리자를 교체하는 고객들의 잘못일까요? 양측 모두에게 충분한 책임이 있습니다.
이 단기적인 상대 성과 경쟁에는 승자가 없습니다. 단기적으로 시장을 능가하려는 시도는 헛된 일입니다. 왜냐하면 단기적인 주식 및 채권 가격 변동은 무작위적이며, 이미 엄청난 양의 에너지와 인재가 그 목표에 투입되고 있기 때문입니다. 이러한 노력은 단지 자금관리자가 건전한 장기적 기회를 찾고 행동하는 것으로 부터 주의를 분산시키고 자원을 본질적으로 이길 수 없는 게임에 투입하게 만듭니다.
그 결과, 고객들은 평범한 성과를 경험합니다. 자금이 장기적인 투자보다는 단기적인 거래로 할당되면서 전반적인 경제 역시 손해를 봅니다. 높은 거래 활동 수준으로 부터 이득을 얻는 것은 중개인뿐입니다.
타인의 돈 vs 자신의 돈
당신은 아마도 셰프가 항상 다른 식당에서 식사하는 레스토랑을 선택하지 않을 것입니다. 마찬가지로 자신이 관리하는 방식으로 투자하지 않는 자산 관리자에게 만족해서는 안됩니다. 주목할만 점은 고객의 자금과 함께 자신의 돈을 투자하는 기관 자산 관리자는 거의 없다는 것입니다. 그렇게 하지 않음으로써 이 관라자들은 고객의 최선의 이익보다는 자신의 회사 이익을 추구하는 데 전념하게 됩니다.
경제학자 폴 로젠슈타인-로단은 인간의 동기를 이해하는데 있어 떨림 요소를 언급했습니다.
"고대 로마의 건축 관행에서 완성된 로마식 아치에서 비계를 제거할 때, 로마의 엔지니어는 그 밑에 서 있었습니다. 아치가 무너져 내리면 그가 가장 먼저 알게 되는 사람이었습니다. 따라서 아치 품질에 대한 그의 관심은 극도로 개인적이었으며, 그렇게 많은 로마식 아치가 오늘날까지 살아남은 것은 놀라운 일이 아닙니다."
투자가 왜 이와 달라야 할까요? 고객의 자산과 병행하여 자신의 자산을 투자하는 자산 관리자들은 상대 성과 지향을 빠르게 버릴 것입니다. 전문 투자자들의 초점이 다른 사람들을 앞지를려고 추측하는 것에서 합리적인 위험 제약 하에서 수익을 극대화하는 것으로 옮겨감에 따라 기관 투자 과정에 지적 정직성이 회복될 것입니다.
더 많은 기관 투자자들이 상대 수익보다는 절대 수익을 달성하기 위해 노력한다면 주식 시장은 과대평가 경향이 줄어들 것이고 시장 유행이 극단으로 치닫는 경우가 줄어들 것입니다. 투자는 매력적인 기회를 제공할 때만 이루어질 것이고, 단순히 무리를 따라가기 위해서 이루어지지는 않을 것입니다.
기관 투자 성과를 저해하는 요인들
기관 투자 성과를 저해하는 주요 장애물 중 하나는 시간 부족입니다. 증권은 물론 기업 및 거시 경제 발전에 관해 합리적으로 소화할 수 있는 것보다 더 많은 정보가 존재합니다. 쌓여가는 연례 보고서, 월스트리트 리서치, 금융 정기 간행물 등을 걸러내는 작업만으로도 하루 종일 시간을 소비할 수 있습니다. 물론 이 모든 자료를 생각하고 소화하는 데는 훨씬 더 많은 시간이 걸립니다.
투자자의 시간은 현재 보유하고 있는 종목을 모니터링하고 잠재적인 신규 투자를 조사하는 데 모두 필요합니다. 그러나 대부분의 자금 관리자들은 항상 추가 운용 자산을 찾고 있기 때문에, 현재 고객들을 관리하는 것 외에도 잠재 고객과의 만남에 상당한 시간을 보냅니다. 아이러니하게도, 모든 고객이 자금 관리자들과 시간을 보내지 않는다면 아마도 재정적으로 더 나을 것입니다. 하지만 각 고객이 정기적인 회의를 요청하는 것이 정당하다고 느끼는 무임승차자 문제가 존재합니다.
단 하나의 회의가 자금 관리자의 시간에 엄청난 부담을 주는 것은 아니지만, 마케팅에 할애되는 시간이 누적되면 투자결과에 타격을 줄 수 있습니다.
기관 투자자들을 괴롭히는 또 다른 어려움은 관료적인 의사 결정 과정입니다. 성공적으로 자금을 운용하는 것은 누가에게나 쉬운 일은 아니지만 많은 기관 투자자들은 집단 의사 결정에서 비롯되는 순응성, 타성, 과도한 분산 경향으로 인해 그 어려움을 가중시킵니다.
혁신적이거나 역발상적인 투자 아이디어를 가진 기관 투자자는 위험을 감수하는 것입니다. 그는 투자 위험 외에도 회사 내에서 개인적인 위험을 감수하는 것입니다. 틀릴 경우의 대가는 금전적 손실을 넘어 부정적인 마케팅 경향과 개인 경략상의 문제까지 포함합니다. 이는 기관 투자자들이 비전통적인 투자를 거의 하지 않는 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 또한 그들이 충분한 가격이거나 과대평가된 투자를 계속 보유하는 경향이 있는 이유를 보여줍니다. 이는 매도에 대한 합의가 이미 형셩되지 않는 한 매도를 권고하는 것을 꺼리기 때문입니다. 이는 매도에 대한 합의가 이미 형성되지 않는 한 매도를 권하는 것을 꺼리기 때문입니다. 너무 오래 보유하는 것에서 오는 다차원적인 위험이 너무 빨리 파는 것에서 오는 위험보다 일반적으로 덜하다고 여겨집니다.
자금 관리자들이 매도하기 어려운 데에는 세 가지 추가적인 이유가 있습니다. 첫 번째, 많은 투자가 유동성이 낮아, 기관 규모의 포지션을 처분하는 것은 단순히 팔고자 하는 의지 이상의 것에 달려 있습니다. 둘째, 매도는 판매 수익금을 후속 매입으로 재투자하여야 하므로 추가적인 업무를 발생시킵니다. 현재 보유분을 유지하는 것이 훨씬 쉽습니다. 시간이 부족한 자금 관리자들은 스스로에게 추가적인 일을 만들 유인이 거의 없습니다. 셋째, 뮤추얼 펀드에 대한 규제 책임이 있는 정부 기관인 증권거리위원회는 포트폴리오 회전율을 부정적으로 간주합니다. 따라서 뮤추얼 펀드 관리자들은 매도를 피해야할 또 다른 이유가 있습니다.
많은 대형 기관 투자자들은 분석 책임과 포트폴리오 관리 업무를 분리하며 포트폴리오 관리자가 애널리스트보다 선임인 경우가 많습니다. 포트폴리오 관리자들은 보통 하향식 방식으로 기능하며, ㅘㅇ범위한 시장 관점을 애널리스트의 추천과 통합하여 구체적인 투자 결정을 내립니다.
이러한 접근 방식은 오류를 초래하기 쉽습니다. 왜냐하면 결정을 내리는 사람들이 자신이 사고파는 증권을 직접 분석하지 않았기 때문입니다. 더욱이 근본적인 기업에 대해 직접적인 지식을 가진 애널리스트들은 포트폴리오 관리자들이 보이는 명백한 하향식 편향에 의해 그들의 추천이 흔들릴 수 있습니다.
훌륭한 기관 투자 성과에 대한 또 다른 장애물은 다음과 같습니다. 기관 포트폴리오 관리자는 인간이라는 것입니다. 투자 사업의 영향 외에도 자금 관리자들은 전문가임에도 불구하고 개인 투자자들에게 적용하는 것과 동일한 힘에 자주 희생됩니다. 즉, 쉽고 빠른 이익을 향한 탐욕스러운 탐색, 합의에서 오는 편안함, 가격 하락에 대한 두려움 등입니다. 기관이라는 짐과 인간적인 감정이라는 이중의 짐은 극복하기 어려울 수 있습니다.
포트폴리오 규모의 시사점
기관 투자자들은 악순환에 갇혀 있습니다. 그들은 더 많은 돈을 관리할수록 더 많은 수입을 얻습니다. 그러나 운용 중인 자금의 규모가 커질수록 얻는 수익률에는 규모의 비경제가 존재합니다. 즉, 총자산이 증가할수록 투자된 달러당 수익률은 감소합니다. 주된 이유는 좋은 투자 아이디어가 부족하기 때문입니다.
대부분의 주요 자산 관리 회사들은 투자를 위해 대형주만 고려합니다. 이 기관들은 소액만을 투자할 수 있는 소형 및 중형 기업을 분석하는 것을 정당화할 수 없습니다.
이 점을 설명하기 위해 10억 달러 포트폴리오를 감독하는 매우 큰 기관의 관리자를 가정해 봅시다. 합리적이면서도 과도하지 않은 분산 투자를 달성하기 위해 이 관리자는 20개의 서로 다른 주식에 각각 5천만 달러씩 투자하는 정책을 가질 수 있습니다. 또한 비유동적인 포지션을 소유하는 것을 피하기 위해 투자는 어떤 한 회사 총 발행 주식의 5%를 넘지 않도록 제한될 수 있습니다.
이러한 규칙을 결합하면 이 관리자는 최소 시가총액이 각각 10억 달러인 회사의 주식을 소유해야 함을 의미합니다. 1991년 초 기준으로 시가총액이 이 정도로 큰 회사는 단 559개에 불과했는데, 이는 상당히 작은 투자 대상입니다.
저는 기관 투자자들의 행동에 대한 이러한 종류의 제한을 스스로 부과한 제약이라고 부릅니다. 그러나 이 제약은 관리자들이 임의로 채택한 규칙이 아닙니다. 포트폴리오의 규모가 그러한 제한을 명령하는 것입니다.
이 예시와 같은 대형 자산 관리자들의 고객들에게 불행한 점은, 수천 개의 회사가 개별적인 장점과 상관없이 자동으로 투자 고려 대상에서 제외된다는 점입니다.
기관 투자자들이 스스로 부과하는 제약
대부분의 기관 투자자들은 여러 가지 스스로 부과한 제약에 의해 제한을 받습니다. 선관주의 의무와 유사한 수용 가능성 규칙에 대응하여 많은 기관들은 자신들의 포트폴리오에 제한을 두었습니다. 일부 포트폴리오의 현금 구성 요소에 한도를 설정합니다. 또 다른 기관들은 주당 5달러 미만으로 거래되는 주식, 거래소에 상장되지 않은 증권, 재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 회사의 주식 및 채권, 그리고 현재 배당금을 지급하지 않는 주식에 대한 투자를 배제할 수도 있습니다.
기관 투자자들의 유연성은 항상 완전히 투자되어 있어야 한다는 스스로 부과한 요구 사항에 의해 자주 제한됩니다. 많은 기관들은 자신들의 임무를 시장 타이밍이 아닌 종목 선택으로 해석합니다. 그들은 고객이 이미 시장 타이밍 결정을 내렸으며 자신들에게는 운용 중인 모든 자금을 완전히 투자하도록 비용을 지불하고 있다고 믿습니다.
항상 완전히 투자되어 있다는 것은 확실히 투자 업무를 단순화합니다. 투자자는 단순히 가장 좋은 가용 투자처를 선택합니다. 상대적인 매력이 유일한 투자 척도가 되며, 충족해야 할 절대적인 기준은 없습니다. 불행하게도 완전히 투자되어 있기 위해서만 수준 이하의 투자를 취득할 때 필요한 투자 가치 기준이 모호해지거나 상실됩니다. 그러한 투자는 기껏해야 평범한 수익을 창출할 것입니다. 최악의 경우 이는 높은 기회비용과 상당한 손실의 위험을 모두 수반합니다.
항상 완전히 투자되어 있는 것은 상대 성과 지향성과 일치합니다. 만약 시장을 이기면서도 크게 뒤처지지 않는 것이 목표라면 100% 투자 상태를 유지하는 것이 합리적입니다. 시장보다 저조한 성과를 내지 않기 위해 그렇지 않았다면 놀고 있었을 지금도 시장에 투자되어야 합니다.
반면, 절대 성과 지향적인 투자자는 투자가 절대적인 가치 기준을 충족할 때만 매수할 것입니다. 그들은 가용 기회가 수적으로 충분하고 매력도도 강력할 때만 완전히 투자되기를 선택하며, 두 조건이 모두 두 충족되지 않았을 때는 덜 투자된 상태를 유지하는 것을 선호합니다. 투자에 있어서는 아무것도 하지 않는 것이 최선일 때가 있습니다. 그러나 기관 자금 관리자들은 대부분의 경쟁자들이 비슷하게 행동할 의향이 있지 않는 한 이러한 대응을 채택할 가능성이 낮습니다.
기관 투자자들이 흔히 저지르는 실수는 자산을 지나치게 좁은 범주로 할당하는 것입니다. 예를 들어 포트폴리오 증 주식 투자로 목표가 설정된 부분은 일반적으로 파산한 회사의 채권을 소유할 수 없습니다. 정크본드 관리자에게 할당된 자금은 매력적인 기회가 부족하더라도 정크본드에만 투자될 것입니다. 지방채 포트폴리오는 일반적으로 과세 대상 채무 증권을 소유하는 것이 허요되지 않습니다.
이러한 엄격하게 정의된 범주에 대한 강조는 이치에 맞지 않습니다. 예를 들어 파산한 회사의 채권은 적절한 가격에 매입될 경우 주식 투자의 위험 및 수익 특성을 가질 수 있습니다. 유틸리티 주식과 같은 주식은 고품질 채권의 안정적인 현금 흐름의 특성을 나타낼 수 있습니다. 낮은 가격의 고도로 레버리지된 주식인 주식 서텁은 잠재적 수익은 높지만 상당한 위험을 수반하는 워런트와 매우 유사할 수 있습니다.
돈을 경직된 범주로 할당하는 것은 투자 의사 결정을 단순화하지만, 수익률 저하라는 잠재적인 대가를 치르게 됩니다. 한 가지 이유는 많은 매력적인 투자가 전통적인 범주 밖에 놓여 있을 수 있기 때문입니다. 또한 투자자들은 특정 유형의 투자로 끌어들이는 매력적인 과거 수익률은 해당 범주가 그렇게 식별되기 이전에 달성됬을 수 있습니다. 예를 들어 차입 매수가 기관 투자의 인기 범주가 되었을 무렵에는 초기 거래에서 얻을 수 있었떤 높은 수익은 더 이상 얻을 수 없었습니다.
윈도우 드레싱은 분기별 보고 목적으로 포트폴리오를 좋게 만드는 관행입니다. 일부 관리자들은 분기별 고객 보고서에서 포트폴리오의 외관을 꾸미기 위해 해당 분기 최고 실적을 낸 주식을 의도적으로 매수하고 상당히 저조한 실적을 낸 주식을 매도하기도 합니다. 또한 고객들이 주요 실수를 매달 상기하지 않도록 상당한 미실현 손실이 있는 포지션을 매도할 수도 있습니다.
이러한 행동은 분명 비경제적일 뿐만 아니라 고객들에게 지속적으로 모욕적입니다. 또한 이는 어느 방향으로든 가격 본동을 악화시킵니다. 그럼에도 불구하고 가격이 하락한 부진한 종목이 더 떨어질 때 이는 가치 투자자에게는 매력적인 기회를 창출할 수 있습니다.
아마도 기관 포트폴리오를 성공적으로 관리하는 어려움에 대한 대응으로 많은 전문 투자자들이 근본적인 분석을 완전히 포기했습니다. 그러나 그들은 전문 자산 관리의 문제를 극복하기는 커녕 가중시켰을 뿐입니다. 이 장의 나머지는 그들의 활동에 대해 설명합니다.
기관 투자자들의 근본적인 투자 분석 포기
지난 몇 년 동안 자신이 소유한 투자의 근본적인 기초를 의도적으로 무시한 사람들에 의해 운용되는 자금의 규모가 엄청나게 증가했습니다. 효율적 시장 가설과 자본 자산 가격 결정 모델과 같은 학문적 개념들이 이러한 새로운 투자 전략을 뒷받침합니다.
인덱싱은 이러한 아이디어를 믿는 투자자들의 주요 투자 자산입니다. 전술적 자산 배분, 포트폴리오 보험, 프로그램 매매와 같은 관행들은 회사별 기본 원칙에 시반한 투자를 크든 작든 무시한다는 공통점을 가지고 있습니다.
포트폴리오 보험(Portfolio Insurance)
많은 기관 투자자들은 투자 성공을 위한 마법의 공식을 끊임없이 찾고 있습니다. 성공적인 공식은 그들의 삶을 크게 단순화하고 투자는 수월해지며 마케팅은 식은 죽 먹기가 되고 그들은 거의 즉시 엄청난 부자가 될 것입니다. 이 기관들은 계속해서 이 임무를 추가하지만 그들의 임무는 잘못된 발상이며 고객 모르모트에게는 비용이 많이 드는 일입니다.
예를 들어 1987년에는 잠재적 수익의 약간의 감소와 교환하여 주식 포트폴리오의 하룩 위험을 단축시킬 수 있다고 주장하는 기술이 광범위하게 인기를 얻었습니다. 영리하게 포트폴리오 보험이라고 이름 붙여진 이 기술은 위험 감소를 위한 도구로 월스트리트 사람들에게 환영받았습니다. 이 기술은 1987년 가을에 만연했던 역사적으로 높은 시장 가치에도 불구하고 기관 투자자들이 주식을 매수하고 완전히 투자된 상태를 유지하도록 장려하는 효과를 낳았습니다.
사실 포트폴리오 보험은 수학과 컴퓨터 용어로 포장된 단순한 개념이었습니다. 간단히 말해, 포트폴리오 보험이 작동하도록 의도된 방식은 주식 시장이 3% 하락할 때마다, 투자자들이 주가 지수 선물을 매도하여 추가적인 시장 노출을 제거하는 것이었습니다. 이론적으로 시장이 아무리 하락하더라도 투자자가 잃을 수 있는 최대 금액은 처음 3%뿐이었습니다. 가격이 회복세로 돌아서면 투자자들은 선물 계약을 되사고 시장에 대한 노출을 다시 설정할 것이었습니다.
명백한 결함은 과거 주식 시장 변동이 미래 성과에 대한 유용한 지침이 아니라는 점입니다. 시장이 3% 하락했다고 해서 더 떨어지려고 한다는 의미는 아닙니다. 만약 시장이 지속적인 하락세를 보인다면 투자자들은 시장 노출을 제거함으로써 분명히 이득을 볼 것입니다. 그러나 3% 하록 후 시장이 회복된다면 투자자들은 선물을 되사야 하고 손실을 획정하게 될 것입니다. 만약 시장 변동성이 예상보다 훨씬 크다면 반복적인 3% 손실이 지속되면서 포트폴리오 보험 이론은 무너집니다.
더욱이 시장은 항상 질서정연하게 오르내리지 않습니다. 많은 주식의 시초가가 전날 종가보다 여러 호가 높거나 낮은 날이 있습니다. 이러한 갭 개장이 발생하면, 포트폴리오 보험 제공자들은 공식이 지시하는 대로 선물을 매도하거나 되사는 것이 불가능하다는 것을 발견할 수 있습니다.
포트폴리오 보험이 개별 투자자에게는 비현실적이지만 많은 수의 투자자가 참여할 때는 매우 위험해집니다. 너무 많은 실행자가 있을 경우 포트폴리오 보험 제공자들의 주가 지수 선물에 대한 미친 듯한 매도가 선물 가격을 기초 주식가격보다 낮게 밀어내며 차이 거래자들이 싼 선물을 매수하고 기초 주식을 매도함으로써 이익을 얻게 만들 수 있습니다. 이러한 매도는 주가에 추가적인 압력을 가하고 이는 다시 포트폴리오 보험 제공자들의 더 많은 선물 매도를 필요하게 만들 수 있습니다. 악순환이 따를 수 있습니다.
이것이 바로 1987년 10월 19일 월요일에 일어난 일입니다. 그 전 주에 급격한 시장 하락이 있은 후, 포트폴리오 보험 제공자들은 수십억 달라에 달하는 주가 지수 선물을 끊임없이 쏟아냈습니다. 이 매도는 선물 가격을 주식 가격보다 최대 10%까지 낮추었으며 차익 거래자들이 선물을 매수하고 주식을 매도할 수 있는 매력적인 기회를 만들었습니다. 이 매도는 주가를 더욱 낮추었고 불운한 포트폴리오 보험 제공자들의 더 많은 선물 매도를 촉발했습니다.
선물을 팔아 하락 위험을 피할 수 있다는 생각은 그날 단 몇 시간 만에 신뢰를 잃었습니다. 포트폴리오 보험은 주식의 위험에 익숙하지 않은 사람들을 꾀어 주식을 매수하고 보유하게 만들었습니다. 손실 방지를 위해 고안된 겉보기에는 보수적인 전략이 최근 금융 역사상 최악의 대폭락에서 중요한 역할을 했습니다.
전술적 자산 배분(Tactical Asset Allocation)
1989년 포트폴리오 보험이 신뢰를 잃자, 기관 투자자들은 새로운 공식을 찾기 위해 다시 컴퓨터로 돌아갔습니다. 이제 그들의 목표는 주식과 채권 중 어느 것이 더 나은 매수 대상인지를 나타내는 명확한 신호를 찾는 것이었습니다. 이러한 해답을 찾는 일이 수년간 투자자들을 사로잡았지만 명백히 판단이 필요한 것은 컴퓨터가 프로그래밍하도록 할 수는 없을 것입니다.
그러나 개별 투자자가 채택했다면 괴짜 계획으로 여겨졌을 것이 전술적 자산 배분이라는 이름으로 인기 있는 기관 투자 전략이 되었습니다.
전술적 자산 배분은 합리적인 전제에서 시작됩니다. 채권이 주식보다 더 나은 매수 대상일 때가 있고, 그 반대일 때도 있으며 우수한 투자자는 서로 교체할 기회를 주시해야 한다는 것입니다.
불행하게도 채권 수익률과 주식 가격 사이의 적절한 관계는 컴퓨터 프로그램으로 통합될 수 없습니다. 단순히 변수가 너무 많이서 투자자들이 오늘 결정한 관계가 미래의 모든 시나리오에 적용되도록 결정하는 것이 불가능합니다.
전술적 자산 배분의 또 다른 문제는 실행에 있습니다. 주식 시장이나 채권 시장 모두 무한히 깊지 않습니다. 막대한 자금을 한 영역에서 다른 영역으로 즉시 전환하는 것은 시장 가격을 움직이고 상당한 거래 비용을 발생시키지 않고는 불가능합니다. 자산 배분 모델이 포트폴리오 결정을 지시한다고 해서 그 결정의 실행이 현실적으로 가능하다는 의미는 아닙니다.
이점을 설명하기 위해 1989년 10월 24일 르네상스 투자 운용의 행동을 생각해 봅시다. 그날 르네상스 컴퓨터는 약 10억 달러를 미국 재무부 단기 증권에서 주식시장으로 전환하기로 결정했습니다.
컴퓨터가 좋은 시장 타이밍을 전달했든 아니든 그것은 거래를 잘하도록 프로그래밍되지 않았습니다. 컴퓨터는 프로커들에게 지정된 주식을 매수하도록 지시했는데, 각 증권의 평균 매수 가격이 그날 종가보다 낮아야 한다는 식이었습니다. 이러한 지시를 받은 브로커가 거래일 마감 직전에 시장으로 서둘러 진입하여 종가를 그날의 최고가로 만드는 효과를 냈다는 것은 어렵지 않게 상상할 수 있습니다.
르네상스의 컴퓨터 매수 신호와 브로커에게 주어진 잘못된 지시의 결과는 르네상스가 매수한 60개 주식 거의 전체에서 그날 강력한 가격 급등으로 나타났습니다. 배런스에 따르면 "그날 뉴욕증권거래소에서 가장 큰 상승률을 기록한 20개 종목 중 11개가 르네상스 목표 종목이었다." 이 주식들은 기업 펀더맨털 때문이 아니라 컴퓨터 매수 신호를 준 당일 오후 4시까지 10억 달러 상당의 주식을 인수해야 한다고 고집했기 때문에 가격이 상승했습니다.
인덱스 펀드: 생각 없는 투자로의 경향
지난 몇 년 동안 주식 시장에서 중요한 발전은 기관 투자자들의 인덱싱으로 쏠림 현상이었습니다. 실제로 이러한 추세는 1983년에서 1990년 사이에 대형주와 소형주의 성과가 크게 달라진 주요 요인일 수 있습니다.
인덱싱은 S&P 500 지수와 같은 시장 지수를 구성하는 모든 요소를 가중치에 비례하여 매수하고 그 후 수동적으로 보유하는 관행입니다. 인덱스 펀드 매니저는 매력적인 가격일지라도 매수하거나 매도하려고 하지 않습니다. 훨씬 더 이례적인 것인 인덱스 펀드 매니저가 자신이 투자하는 회사의 재무제표를 읽어보지 않았을 수도 있으며, 심지어 이 회사들이 어떤 사업을 하는지조차 모를 수 있다는 것입니다.
인덱싱이 연금 기금, 기금, 기타 장기 투자 풀 사이에서 인기를 얻은 데는 몇 가지 이유가 있습니다. 첫째, 인덱싱은 지수에 포함된 증권의 성과와 일치하는 것을 보장합니다. (물론 시장을 능가하는 것은 보장하지 못합니다.) 지난 10년간 평균 기관 투자자가 시장보다 저조한 성과를 보였고 모든 투자자는 집단적으로 전체 시장을 소유하므로 시장과 일치해야 하므로 시장 수익률과 일치하는 것이 매력적으로 보일 수 있습니다. 둘째, 인덱싱은 매우 낮은 거래 비용과 낮은 관리 수수료라는 추가적인 이점을 제공합니다. 셋째, 인덱싱으로의 추세에 대한 또 다른 이유는 많은 기관 투자자와 연금 기금이 효율적 시장 가설을 믿기 때문입니다. 이 이론은 증권에 대한 모든 정보가 즉시 전파되고 증권 가격에 완전히 반영되므로 시장을 능가하려고 노력하는 것은 헛되다고 주장합니다. 이 가설의 한 가지 필연적인 결과는 점진적인 투자 연구에 가치가 없다는 것입니다. 루이스 로웬스타인에 따르면 효율적 시장 이론은 하나의 주식이 다른 주식만큼 좋으며 따라서 어떤 주식이든 수천 개의 주식을 사는 것이 낫다는 너무 단순화된 논지로 표현될 수 있습니다.
대조적으로 가치 투자는 금융 시장이 효율적이지 않다는 믿음에 기반을 두고 있습니다. 가치 투자자들은 주가가 내재 가치에서 벗어나며 저평가된 증권을 매수함으로써 시장보다 높은 수익을 달성할 수 있다고 믿습니다. 가치 투자자들에게 인덱싱이라는 개념은 기껏해야 어리석은 것이고 최악의 경우 매우 위험합니다. 워렌 버핏은 "어떤 종류의 경쟁이든(재정적, 정신적, 신체적) 시도하는 것조차 소용없다고 배운 상대를 갖는 것은 엄청난 이점이다"라고 말했습니다. 저는 시간이 지남에 따라 가치 투자자들이 시장을 능가할 것이며 시장과 일치하는 것을 선택하는 것은 게으르고 근시안적이라고 생각합니다.
인덱싱은 몇 가지 이유로 위험할 정도로 결함이 있는 전략입니다. 첫째, 점점 더 많은 투자자들이 인덱싱을 채택할수록 이는 자기 패배적이 됩니다. 인덱싱은 효율적인 시장에 기반을 두고 있지만 인덱싱을 실행하는 투자자들의 비율이 높을수록 연구와 근본적인 분석을 수행하는 투자자가 줄어들기 때문에 시장은 더욱 비효율적이 됩니다. 극단적으로 모든 사람이 인덱싱을 실행한다면, 주가를 움직일 사람이 아무도 남지 않기 때문에 주가는 상대적으로 결코 변하지 않을 것입니다. 둘째, 하나 이상의 지수 종목이 교체되어야할 때 또 다른 문제가 발생합니다. 인덱서들은 지수 성과와 일치시키기 위해 항상 지수를 구성하는 증권에 완전히 투자되기를 원하므로 대체로 지수에 추가되는 증권은 수백 또는 수천 명의 포트폴리오 관리자들에 의해 즉시 매수되어야 합니다. 인덱싱에는 증권 시장이 유동적이며, 인덱서들의 행동이 그들이 거래하는 증권의 가격에 영향을 미치지 않는다는 암묵적인 가정이 있습니다. 그러나 아무리 대형주라도 특정 시점에는 제한된 유동성을 가집니다. 제한된 유동성 때문에 새로운 주식이 지수에 추가되는 날, 인덱서들이 서둘러 매수하면서 그 주식의 가격은 종종 상당히 급등합니다. 근본적으로 아묵서도 변하지 않았고 어제보다 오늘 그 주식의 가치를 더 높게 만들 만한 것도 없습니다. 사실상 사람들은 그 주식이 단지 지수의 일부가 되었다는 이유만으로 더 많은 돈을 지불할 의향이 있는 것입니다. 예를 들어 1991년 초 Blockbuster Entertainment Corporation이 S&P 500 지수에 추가되었을 때, 수많은 펀드 매니저들이 그것을 의무적으로 사야했기 때문에 그날 하루 만에 총 시가총액이 1조 5,500만 달러 이상 증가했습니다. 실제로 배런스는 S&P 500 지수에 추가된 주식들이 편입 후 첫 주에 시장보다 거의 4% 나은 성과를 보였다고 추정했습니다. 셋째, 소형주 전문 인덱스 펀드에 상당한 자금이 유입되었거나 유출될 때 관련 문제가 발생합니다. 이러한 주식은 일반적으로 제한된 유동성만을 가지며 소규모 매수 또는 매도 활동조차도 시장 가격에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 소형주 인덱서들이 더 많은 자금을 받으면 그들의 매수가 가격을 더 높게 밀어 올릴 것이고 환매를 경험하면 그들의 매도가 가격을 더 낮게 강제할 것입니다. 불가피하게 비싸게 사고 싸게 팔게 됨으로써 소형주 인덱서들은 거의 확실하게 자신의 지수보다 저조한 성과를 낼 것입니다. 넷째, 인덱싱의 다른 역효과들이 점점 자주 나타나고 있습니다. 증권이 단지 지수의 일부이기 때문에 소유되고, 소유자의 유일한 목표가 그 지수의 움직임과 일치하는 것일 때, 그 증권을 담당하는 포트폴리오 관리자는 지수의 성과에 영향일 미치는 데 사실상 아무런 관심이 없습니다. 그는 관리 수수료가 시장 가격으로 평가된 총 운용 자산에 기반을 두고 있는 정도를 제외하고는 지수가 상승하든 하락하든 무관심합니다. 이는 의결권 대결에서 인덱스 펀드 관리자에게는 반대파든 현 경영진이든 누가 이기든 실질적인 차이가 없다는 것을 의미합니다. 심지어 그 결과가 인덱서의 고객에게는 상당한 재정적 차이를 만들 수 있음에도 말입니다. (인덱싱을 선택함으로써 투자자들은 의결권 대결에서 투표가 어쨌든 예측 가능한 재저적 차이를 만들 수 없다는 믿음을 암묵적으로 표현한 것입니다.) 아이러니하게도 인덱서들이 가치를 극대화하는 방향으로 투표하기를 원하더라도 인덱스 펀드 관리자들은 일반적으로 자신이 소유한 주식에 대한 근본적인 투자 지식이 없기 때문에 어느 방향이 그럴 것인지 전혀 알지 못합니다.
인덱싱 붐이 강세장 동안 발생했다는 점은 주목할 만합니다. 1980년에서 1990년 사이에 인덱스 계좌에서 운용되는 추정 금액은 100억 달러에서 약 1,700억 달러로 증가했으며, 이 금액은 90%는 S&P 포트폴리오에 인덱싱되었습니다. 추가로 1,000억 달러 이상이 S&P 500 지수와 정확히 일치하지 않더라도 그 움직임을 추적하는 클로짓 인덱싱(closet incdxed) 상태로 추정됩니다. 배런스에 따르면 "S&P가 80년대 동안, 특히 지난 5년간 전통적인 관라자들의 성과로 초토화시켰다는 혹독한 사실이 이 우울한 추세에 적지 않은 추진력을 제공했습니다. 예를 들어 S&P는 지난 31분기 중 24분기에서 리퍼 분석 서비스 조사에서 평균 주식 뮤추얼 펀드를 이겼습니다." S&P 500 지수는 또한 1983년 하반기 이후 광범위한 Wilshire 5000 지수보다 훨씬 나은 성과를 보였는데, 29분기 중 23분기에서 이를 능가했습니다. 이 기간 동안 S&P 500 지수의 복합 연간 총수익률은 12.7%였으며, Wilshire 5000 지수는 10.7%였습니다.
저는 인덱싱이 단지 또다른 월스트리트의 유행으로 판명될 것이라고 믿습니다. 이 유행이 지나가면 인기 있는 지수에 포함된 증권의 가격은 제외된 증권에 비해 상대적으로 하락할 것이 거의 확실합니다. 더 중요하게는 배런스가 지적했듯이, "인덱싱의 성공이 지수 자체의 성과를 뒷받침하고 이는 다시 더 많은 인덱싱을 촉진하는 자체 강화 피드백 루프가 생성되었다"는 것입니다. 시장 추세가 역전되면 시장과 일치하는 것이 더 이상 매력적으로 보이지 않을 것이고 그 때의 매도는 인덱서들의 성과에 부정적인 영향을 미치고 출구로 향하는 러시를 더욱 악화시킬 것입니다.
결론
투자자들이 기관 투자 심리를 이해하려고 노력하는 이유는 두 가지입니다. 첫째, 기관들이 금융 시장 거래를 지배하고 있기 때문입니다. 기관의 행동을 모르는 투자자들은 주기적으로 짓밟힐 가능성이 높습니다. 둘째, 대부분의 기관 투자자들이 고려 대상에서 제외하는 증권에는 충분한 투자 기회가 존재할 수 있습니다. 투자 코끼리들이 남긴 부스러기를 줍는 것은 보람 있는 일이 될 수 있습니다. 기관 투자자들의 행동을 이해하지 못하고 투자하는 것은 지도 없이 낯선 땅에서 운전하는 것과 같습니다. 결국에는 목적지에 도착할 수도 있겠지만, 여행은 확실히 더 오래 걸릴 것이며 도중에 길을 잃을 위험을 감수해야 합니다.
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