12장 재정 위기 및 파산 증권 투자
정크 본드 시장의 역사를 통해 알 수 있듯이, 투자자들은 전통적으로 재정적으로 어려운 기업의 증권에 대해 낙인을 찍어 왔으며, 이를 위험성이 매우 높고 따라서 신중하지 못한 투자라고 인식했습니다. 재정 위기 및 파산 증권은 분석적으로 복잡하고 종종 유동성이 낮습니다. 기업 회생 과정은 지루할 뿐만 아니라 불확실성이 매우 높습니다. 매력적인 기회를 식별하려면 고된 분석이 필요하며, 투자자들은 단 하나의 가치있는 기회를 발굴하기 위해 수십 가지 상황을 평가해야 할 수도 있습니다.
모든 유형의 투자에서 변수의 수가 많았지만, 재정 위기 또는 파산 기업의 증권에 투자할 때 고려해야 할 문제는 그 수와 복잡성 면에서 훨씬 더 큽니다. 일반적인 투자처럼 가격 대비 가치를 비교하는 것 외에도 재정 위기 증권에 투자하는 사람들은 특히 다음을 고려해야 합니다: 재정적 어려움이 사업 성과에 미치는 영향; 다가오는 채무 상환 의무를 충족하기 위한 현금 확보 가능성; 그리고 예상되는 구조조정 대안들, 여기에는 유통 중인 서로 다른 증권 및 금융 청구권의 종류와 소유주에 대한 상세한 이해가 포함됩니다. 마찬가지로, 파산 증권에 투자하는 사람들은 분석 중인 각 상황의 구체적인 내용뿐만 아니라 일반적으로 회생 절차에 대한 철저한 이해를 발전시켜야 합니다.
대부분의 투자자들이 이러한 증권을 분석할 능력이 없거나 투자할 의향이 없기 때문에 재정 위기 및 파산 기업의 증권은 매력적인 가치 투자 기회를 제공할 수 있습니다. 새로 발행된 정크 본드와 달리 이들 증권은 액면가보다 상당히 낮은 가격에 거래되며 이는 지식이 풍부하고 인내심이 있는 투자자들에게 매력적인 위험/보상 비율을 제공할 수 있습니다.
재정 위기 및 파산 기업
기업이 재정적인 어려움에 처하는 이유는 적어도 세 가지입니다: 운영 문제, 법적 문제, 또는 재무 문제입니다. 심각한 사업 악화는 지속적인 영업 손실과 궁극적으로 재정적 어려움을 초래할 수 있습니다. 존스 맨빌, 텍사코, A. H. 로빈스를 괴롭혔던 것과 같은 유난히 심각한 법적 문제들은 이들 회사에 엄청난 재정적 불확실성을 야기하며 결국 파산 법원의 보호를 요청하게 만들었습니다. 재정적 어려움은 때때로 과도한 부채 부담으로 인해 거의 전적으로 발생하기도 합니다. 1980년대의 많은 정크 본드 발행사들은 이러한 경험을 공유했습니다.
재정적 어려움은 일반적으로 운영 필요 자금과 예정된 채무 상환 의무를 충족하기 위한 현금 부족으로 특징지어집니다. 기업의 현금이 부족해지면 기업어음(CP)이나 은행 부채와 같은 단기 부채를 만기에 치환하지 못할 수 있습니다. 미지급을 우려한 공급업체들은 선적을 줄이거나 중단하거나 현금 결제를 요구하여 채무자의 고통을 가중시킵니다. 지속적인 사업 관계에 의존하는 고객들은 구매를 중단할 수 있습니다. 직원들은 더 안정적이거나 스트레스가 적은 일자리를 찾아 회사를 떠날 수 있습니다.
재정적 어려움이 사업 성과에 미치는 영향은 회사마다 다를 수 있으므로, 투자자들은 부실 증권을 분석할 때 상당한 주의를 기울여야 합니다. 장기적으로 자본 집약적인 사업의 운영은 재정적 어려움에 비교적 면역력이 있는 반면, 금융 기관처럼 대중의 신뢰에 의존하거나 소매업체처럼 이미지에 의존하는 사업은 회복 불가능한 손상을 입을 수 있습니다. 일부 기업의 경우 운영 실적 악화는 재정적 어려움을 겪는 기간으로 제한됩니다. 성공적인 교환 제안, 신규 자본 투입 또는 파산 회상 절차를 거친 후 이러한 기업들은 과거의 수익성 수준으로 회복됩니다. 그러나 다른 기업들은 과거의 모습을 회복하지 못하고 그림자처럼 남을 수도 있습니다.
기업의 자본 구조 또한 운영이 재정적 어려움에 의해 영향을 받는 정도에 영향을 미칩니다. 주요 자산에서 한 단계 이상 떨어진 지주 회사 수준에서 대부분 또는 모든 의무가 있는 채무자의 경우 재정적 어려움의 영향은 최소화될 수 있습니다. 예를 들어 과도한 레버리지를 사용한 지주 회사는 파산 보호를 신청할 수 있지만, 그들의 생존 가능한 자회사들은 계속해서 지장 없이 운영될 수 있습니다. 텍사코는 대부분의 자회사가 법원의 보호를 신청하지 않은 채 파산했습니다. 운영 자회사 수준에서 부채를 발생시킨 기업들은 더 큰 혼란에 직면할 수 있습니다.
파산 기업에 대한 대중 매체의 이미지는 흔히 자물쇠로 잠긴 문 너머로 보이는 녹슨 공장의 모습입니다. 비록 때때로 이것이 불행한 현실이기도 하지만, 훨씬 더 자주 파산 기업은 채권자들로 부터 법원의 보호를 받으며 사업을 계속합니다. 실제로 손상된 관계를 재건해야 할 필요가 있을 수 있지만, 파산 신청을 한 회사는 보통 가장 낮은 단계에 도달했으며 많은 경우 곧 회복을 시작합니다. 새로운 대출 기관이 그들의 선순위 채권자 지위를 보장받을 수 있게 되자마자 DIP(Debtor-in-Possession) 파이낸싱이 가능해져 급여 지급, 부족한 재고 보충, 그리고 고객과 공급업체 모두에게 신뢰를 제공할 현금을 마련해 줍니다. 파산 신청 후의 공급업체는 무담보 순위 채권자보다 선순위 청구권을 가지기 때문에 대부분 공급업체는 선적을 재개합니다. 재고가 보충되고 신뢰가 증가하면서 사업이 활성화되고 연기되었던 유지보수 및 자본 지출이 재개됨에 따라 실적이 개선되기 시작할 수 있습니다. 현금은 일반적으로 축적되기 시작합니다. 필요한 경우 안정적이고 개선되는 사업 상황에 대한 전망과 회생된 회사의 저렴한 주식 또는 옵션의 유혹으로 새로운 경영진을 유치할 수 있습니다. 비록 미국 파산법 11조가 만병 통치약은 아니지만 파산은 일부 어려움을 겪는 기업이 재정 건전성을 회복할 수 있는 보호된 기회를 제공할 수 있습니다.
채무 불이행에 대한 발행자의 대응
채무 증권 발행자가 재정적 어려움에 처했을 때 고려할 수 있는 세 가지 주요 대안이 있습니다.
- 계속해서 원금과 이자를 제때 지급하는 것입니다.
- 현재 발행된 증권을 새로운 증권으로 교환하는 제안을 하는 것입니다.
- 채무 불이행을 선언하고 파산을 신청하는 것입니다.
고난에 처한 증권에 투자하려는 잠재적 투자자는 자본을 투입하기 전에 이 세 가지 시나리오 각각을 고려해야 합니다.
재정적으로 어려움을 겪는 기업은 비용 절감, 자산 매각 또는 외부 자본 투입과 같은 수단을 사용하여 파산 외부에서 생존을 시도할 수 있습니다. 이러한 노력은 채무자의 문제 원인에 따라 성공할 수도 있습니다. 그러나 단기적인 임시방편은 장기적은 사업 가치의 침식에 기여할 수 있습니다. 예를 들어 재고를 줄이거나 외상 매입금 지불을 늦추거나, 급여를 삭감하여 현금을 보존하려는 노력은 단기적인 위기를 넘기는 데 도움이 될 수 있지만, 장기적으로는 이러한 조치 중 일부가 고객, 공급업체 및 직원과의 관계를 해칠 수 있으며 사업 가치의 하락을 초래할 수 있습니다.
회사의 두 번째 옵션은 교환 제의를 하여 미결제 채무와 해당되는 경우 우선주를 새로운 증권으로 대체하는 것입니다. 교환 제의의 가능성은 대부분의 소극적인 투자에는 없는 재정적으로 어려움을 겪는 증권 투자에 전략적인 차원을 추가합니다.
교환 제의는 재정적으로 어려움을 겪는 발행자가 파산을 피하기 위해 미결제 증권의 일부 또는 전부를 새롭고 덜 부담스러운 증권으로 교환할 것을 제안하는 시도입니다. 교환 제의는 법원 외 구조조정 계획의 역할을 할 수 있습니다. 때로는 하나의 증권만을 교환하기 위한 제의가 이루어지기도 합니다. 예를 들어 발행자가 임박한 만기를 연장해야 하는 경우입니다. 다른 경우에는 미결제 채무 증권 및 해당되는 경우 우선주의 대부분 또는 전부가 교환 기회를 제공받습니다.
교환 제의는 완료하기 어렵습니다. 일반적으로 채무 보유자에게 현재 채무자에 대한 $1당 청그 금액에 대해 $1 미만의 가치를 지닌 새로운 증권을 수락하도록 설득하는 것을 포함합니다. 교환 제의를 성사시키는 데 있어 가장 큰 어려움은 주주와 달리 채권 보유자는 아무것도 강요당할 수 없다는 점입니다. 주법에 따라 회수 주주의 50% 또는 67%의 투표만으로 합병을 승인하기에 충분하며, 소수 주주는 이에 따르도록 강제됩니다. 그러나 한 계열 채권 보유자의 다수가 소수에게 교환 제의를 수락하도록 강요할 수는 없습니다. 이로 인해 미승인자의 가치가 구조조정에 동의하는 것보다 일반적으로 크기 때문에 무임승차 문제가 발생합니다.
회사 X가 부채를 1억 달러에서 7,500만 달러로 줄여야 한다고 가정하고, 채권 보유자들에게 현재 $0.50에 거래되는 채권을 $0.75 가치의 동일한 선순위의 새 채권으로 교환활 기회를 제공한다고 가정해 봅시다. 이 제안은 개별 보유자에게는 수용 가능할 수 있습니다. 그들은 파산 절차의 불확실성과 지연, 그리고 화폐의 시간 가치 상실을 피하기 위해 청구권의 전체 가치를 포기할 의향이 있을 것입니다. 그러나 그들이 교환에 동의하고 다른 사람들이 그렇지 않다면 다른 사람들이 전체 가치를 위해 버티는 동안 그들은 자신들에게 빚진 가치의 25%를 희생하게 될 것을 우려할 수 있습니다. 또한, 그들이 희생을 했음에도 불구하고 다른 사라들이 그렇지 않아 채무자가 충분히 혜택을 받지 못하고 결국 실패할 수도 있습니다.
이 경우 교환한 사람들은 교환하지 않은 사람들보다 상황이 더 나빠집니다. 왜냐하면 더 낮은 액면가의 증권을 보유함으로써 파산 시 더 적은 청구권을 갖게 되기 때문입니다.
교환 제의는 죄수의 딜레마와 다소 유사합니다. 이 패러다임에서 격리된 두 죄수에게 범죄를 자백하도록 요청합니다. 둘 다 자백하지 않으면 둘 다 풀려납니다. 둘 다 자백하면 치명적이지는 않지만 심한 처벌을 받습니다. 그러나 한 명이 자백하고 다른 한 명이 버티면 버틴 사람은 사형에 처해집니다. 그들이 공모할 수 있다면, 두 죄수 모두 버텨서 풀려날 것입니다. 그러나 고립된 상태에서 각자가 상대방이 자백할까 봐 두려워합니다.
죄수의 딜레마는 교환 제의의 채권 보유자들에게 직접적으로 적용됩니다. 각자는 다른 보유자들도 그렇게 할 것이라고 확신할 수 있다면 기꺼이 동참할 것입니다. 그러나 어떤 채권 보유자도 다른 사람들의 협력을 확신할 수 없기 때문에, 각자는 버티는 것이 재정적 인센티브를 갖습니다. 교환 제의는 종종 이 문제를 완화하기 위해 매우 높은 수락률을 요구합니다. 모든 채권 보유자가 한자리에 모일 수 있다면 자발적인 협력을 이룰 기회가 있을 수도 있습니다. 그러나 역사적으로 채권 보유자들은 이질적인 집단이었고, 때로는 채무자가 신원조차 파악하기 어려웠으며 협상을 위해 한자리에 모으기가 어려웠습니다.
무임승차 문제를 극복하는 한가지 방법은 사전 포장 파산으로 알려진 기술입니다. 이는 채권자들이 파산 신청 전에 구조조정 계획에 동의하는 것입니다. 이미 협상이 완료되었기 때문에 사전 포상 파산은 몇 년이 아닌 몇 달 안에 처리될 것으로 합리적으로 예상되며, 그 기간은 교환 제의를 완료하는 데 걸리는 시간보다 그리 길지 않습니다. 사전 포장 파산이 교환 제의보다 갖는 이점은 각 채권자 계층의 수적 과반수와 금액의 3분의 2가 파산 계획을 승인해야 하므로, 계층 금액의 최대 3분의 1은 다른 채권자들에게 따르도록 강제될 수 있어 무임승차 문제가 효과적으로 제거된다는 것입니다. 조직 개편 과정을 신속히 처리하고 전통적인 파산법 11장 신청의 높은 관리 비용을 피하며, 무임승차 문제를 우회하기 위해 과도한 부채를 지닌 기업을 구조조정하는 향후 노력에서 사전 포상 파산의 사용이 증가할 것으로 보입니다.
환자를 살리려는 조치가 성공적이지 못하면, 세 번째 옵션은 연방 파산법의 11장에 따라 법원의 보호를 신청하고 더 실행 가능한 자본 구조로 채무자를 재편성하려고 시도하는 것입니다. 그러나 파산에서 여전히 상당한 낙인이 붙어 있기 때문에 이는 일반적으로 최후의 수단입니다.
파산 신청의 영향
파산을 신청하면 채권자(대출 기관)가 채무자으로 부터 상환을 받으려는 노력이 중단됩니다. 완전히 담보된 부채를 제외한 원금과 이자의 지급이 유예됩니다. 거래처 채권자 및 심지어 직원들에 대한 지급도 보류됩니다.
담보 채권자, 선순위 및 후순위 대출 기관, 거래처 채권자, 직원 및 기타 그룹과 같은 다양한 종류의 채권자들은 채무자 또는 주요 채권자 그룹이 제안하고 지지하는 구조조정 계획 또는 때로는 경쟁적인 계획에 따라 다루어질 것입니다. 앞서 언급했듯이 계획이 승인되려면 파산 판사의 승인뿐만 아니라 각 채권자 계층의 수적 과반수와 금액의 3분의 2의 승인을 받아야 합니다.
파산한 채무자와 채권자의 이해관계는 상당히 다를 수 있으며, 실제로 자주 다릅니다. 채무자는 파산에서 최대한 강하게 벗어나기 위해 구조조정 후의 현금을 최대화하고 부채를 최소화하려고 시도할 수 있습니다. 마찬가지로 채무자는 구조조정 후에도 사업의 생존력을 확보하기 위해 11장 절차 동안 높은 수준의 자본 지출을 유지하려고 할 수 있습니다.
이와 대조적으로 채권자들은 일반적으로 자신들에게 돌아오는 현금 분배를 최대화하는 것을 선호합니다. 그들은 구조조정 과정에서 채무자가 과도하다고 생각하는 자본 지출에 반대할 수 있으며, 이후 자신들에게 분배될 현금 축적을 선호합니다. 이러한 상충되는 이해관계는 구조조정 계획 협상 과정에서 그리고 최종적으로 파산 법원에 의해 해결될 것입니다.
회사는 파산 신청을 이용하여 임대 계약 및 장기 공급 게약과 같은 이행 미완료 계약을 무효화할 수 있습니다. 과거에는 심지어 노동 계약까지도 파산을 통해 해지된 사례가 있습니다.
- 1978년 Food Fair Stores의 파산은 다수의 무효화된 상점 임대 계약을 초래했으며, 그 현재 가치는 채무자에 대한 청구권이 되었습니다.
- 1985년 Wheeling Pittsburgh Steel의 파산은 기존의 철광석 및 석탄 구매 계약을 거부하는 결과를 낳았고, 이 계약들은 이후 더 낮은 가격으로 재협상되었으며, Cleveland-Cliffs 및 Hanna Mining과 같은 공급업체들은 파산 시 상당한 청구권자가 되었습니다.
- 오늘날에는 더 이상 불가능하지만 1983년 Continental Airlines는 파산 신청을 이용하여 노동 계약을 무효화하고 사실상 노조 소속 인력을 비노조 인력으로 대체했습니다.
채무자가 거의 모든 유형의 계약을 거부할 수 있는 능력 덕분에, 파산한 회사는 구조조정시 업계에서 저비용 경쟁자가 될 수 있는 위치에 있게 되는 경우가 많습니다.
수익성이 낮고 비용이 많이 드는 시설은 폐쇠되거나 매각되고 시장 가격보다 높은 임대 비용은 시장 수준에서 낮아지며 회사의 과대평가된 자산은 일반적으로 장부상 공정 시장 가치로 감액되어 향후 감가상각비를 줄입니다. 파산 절차는 때때로 고난을 겪는 기업에게 사업 운영을 개선할 기회를 제공하는 건전한 정화 역활을 할 수 있습니다.
파산한 회사들은 여러 가지 이유로 상당한 현금 잔고를 축적하는 경향이 있습니다.
- 계약 거부 또는 일반적인 비용 절감 노력을 통해 비용이 절감되어 현금 흐름이 증가될 수 있습니다.
- 무담보 부채에 대한 이자 지급이 유예되고 보통주 및 우선주 배당금 지급이 중단되면서 회사 잉여 현금 흐름의 더 많은 부분이 유보됩니다.
- 많은 파산 기업들은 이전의 세금 손실이나 파산 과정에서 발생한 상각으로 인한 순영업결손금 이월액을 상당량 보유하고 있으며, 이는 현재 납부해야할 세금을 상쇄하여 현금을 증대시킵니다.
- 자본 지출, 특히 무관한 다각화 및 새롭거나 위험한 할동에 대한 지출은 삭감됩니다.
- 무관하거나 수익성이 없거나 부적절한 사업은 매각되어 다시 현금 축적을 초래합니다.
- 구조조정 계획이 승인되고 완료될 때까지 현금 분배가 불가능하므로 기존 현금 잔고에서 발생하는 복리 이자와 이자에 붙는 이자로 현금은 증가할 것입니다.
이 모든 것은 한 저명한 파산 전문가 파산의 머니 마켓 이론이라고 부른 것으로 이어졌습니다. 즉, 충분한 현금이 축적되면 현금 가치에 대한 의견 차이가 없고 더 많은 채권자에게 전액을 갚을 수 있기 때문에, 모든 당사자가 수용 가능한 구조조정 계획을 고안하는 과정이 단순화될 수 있다는 것입니다.
파산 투자의 매력
파산 증권에 투자하는 것은 정상적으로 운영되는 회사에 투자하는 것과 다릅니다. 명백한 차이점은 지급 능력이 있는 회사에서는 투자자가 '누구의 것인지'를 비교적 확실하게 알 수 있다는 것입니다. 파산에서는 유효한 청구권의 처리가 바로 법원에서 결정되어야 하는 사항입니다. 자산의 처분은 부채의 소유자들에 의해 결졍되며, 이들은 자산을 직접 받거나 더 일반적으로는 구조조정된 채무자가 새로 발행한 증권의 형태로 받게됩니다.
10장에서 언급했듯이, 파산 투자의 한 가지 매력적인 특성은 구조조정 과정이 내재된 가치를 실현하는 촉매제 역할을 할 수 있다는 것입니다. 저평가된 주식은 영원히 싼 형태로 남아 있을 수 있고, 매력적인 채권은 먼 만기일까지 보유해야 수익을 낼 수 있지만, 파산한 회사는 일반적으로 11장 신청 후 2~3년 이내에 구조조정을 완료합니다. 파산에서 벗어날 때, 회사의 채권자들은 일반적으로 자신들의 청구권을 현금, 새로운 채무 증권, 그리고 구조조정된 채무자의 지분을 조합한 형태로 교환하게 됩니다.
11장에서 벗어나는 것은 또한 청구권 보유자에게 유동화 사건으로 작용합니다. 작고 비유동적인 무역 청구권이나 대규모 은행 부채를 소유한 사람들은 보유 자산의 유동성이 크게 향상되는 것을 경험할 것입니다. 최대의 유동성은 전액 현금 분배에서 나오겠지만, 채무나 지분 증권조차도 파산한 채무자에 대한 청구권보다 보유자에게 더 많은 유동성을 제공할 가능성이 높습니다.
파산 투자의 또 다른 매력은 파산 채무 증권, 특히 선순위 증권이 주식이나 채권 시장의 변동에 크게 민감하지 않다는 것입니다. 파산 증권은 위험 차익 거래 투자와 다소 유사하게 움직이는 경향이 있습니다. 즉, 전체 시장보다는 구조조정 진행 상황에 따라 가격이 더 많이 변동합니다.
파산 투자의 세 단계
Mutual Series Fund, Inc.의 Michael Price는 파산을 세 단계로 나눕니다.
1단계: 최대의 불확실성과 기회
11장 신청 직후인 1단계는 가장 큰 불확실성의 시기이지만, 투자자에게는 가장 큰 기회의 시기이기도 합니다. 채무자의 재정 상황은 혼란스럽고 재무제표는 늦거나 이용 불가능할 수 있으며 장부 외 부채는 즉시 명확하지 않고 근본적인 사업이 안정되지 않았을 수 있습니다. 또한 채무자 증권 시장은 혼란에 빠져 있으며 많은 보유자들이 가격에 상관없이 보유 자산을 매도해야 하는 상황에 놓입니다.
2단계: 구조조정 계획 협상
파산 신청 후 몇 달에서 몇 년 사이에 시작되는 파산의 2단계는 구조조정 계획의 협상을 포함합니다. 이때쯤이면 분석가들은 채무자의 사업 및 재정 상황을 자세히 검토했을 것입니다. 채무자에 대해 훨씬 더 많은 정보가 알려지며, 증권 가격은 이용 가능한 정보를 반영하게 됩니다. 그러나 최종 구조조정 계획에 대해서는 상당한 불확실성이 남아 있습니다. 다양한 계층의 채권자 처리는 여전히 해결되어야 합니다.
3단계: 계획 확정 후 파산 탈출
파산의 세 번째이자 마지막 단계는 구조조정 계획이 최종 확정된 시점부터 채무자가 파산에서 벗어날 때까지 발생합니다. 계획이 다투어지거나, 하나 이상의 채권자 계층에 의해 거부되거나 핵심 조건이 충족되지 않아 무산되지 않는 한, 이 단계는 보통 3개월에서 1년이 걸립니다. 시간적 틀과 법적 절차는 덜 확실하지만 마지막 단계는 위험 차익 거래 투자와 가장 유사합니다.
파산의 각 단계는 투자자에게 다른 기회를 제공합니다. 가장 좋은 거래는 1단계의 불확실성과 높은 위험 속에서 나타납니다. 구조조정 계획이 공개된 후인 3단계에서는 가장 낮지만 가장 예측 가능한 수익을 얻을 수 있습니다.
재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권 투자의 위험
재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권에 투자하려면 인내심을 가지고 적절한 상황, 적절한 증권, 적절한 가격을 기다려야 하며, 가치 투자 기준을 고수하는 규율이 필요합니다. 제대로 실행된 경우, 문제 기업 투자는 전통적인 투자보다 적은 위험을 수반하면서도 상당히 높은 수익을 제공할 수 있습니다. 그러나 잘못 수행되면 고난 증권 및 파산 증권 투자의 결과는 재앙적일 수 있습니다. 예를 들어 후순위 증권은 완전히 휴지조각이 될 수 있습니다.
고난 증권 및 파산 증권 시장은 비유동적이며, 거래자들은 미숙한 투자자를 이용할 수 있습니다. 호가된 가격은 실제 거래 수준과 거의 관련이 없을 수 있으며, 정보가 부족한 구매자는 현저하게 과도하게 지불할 수 있습니다. 대부분의 구매자가 고도로 정교한 시장에서 일반 투자자에게는 주의가 필수입니다.
파산 투자에서는 많은 것이 잘못될 수 있습니다. 한 가지 예로 수익률은 타이밍에 크게 의존합니다. 파산에서 무담보이지만 완전히 보장된 청구권(구조조정시 100% 상환을 받을 청구권)은 본질적으로 제로 쿠폰 채권이 됩니다. 구조조정 절차가 끝날 때 액면가를 받기 때문에, 구매자에게 돌아가는 수익률은 파산 기간에 따라 달라집니다. 장기간의 파산을 예상하는 투자자는 동일한 수익률을 달성하려면 더 낙관적인 투자자보다 자연스럽게 더 적은 금액을 지불할 것입니다.
재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권에 대한 투자의 위험은 각 상황의 세부 사항에 따라 다릅니다.
- 가장 위험한 스펙트럼의 끝에는 경쟁이 매우 치열하거나 유행에 민감한 사업, 제한된 수의 핵심 인력에 의존하고 유형 자산이 거의 없는 사업, 맞춤형 또는 사용자 지정 제품을 판매하는 회사, 그리고 투자자와 고객의 신뢰에 특히 의존하는 금융회사가 있습니다. 예로는 치열한 할인점 시장의 Ames Department Stores와 높은 레버리지를 가진 금융 서비스 회사인 Integrated Resources가 있습니다.
- 저위험 스펙트럼의 끝에는 과도한 레버리지를 가진 자본 집약적 채무자, 산업 내 독점 또는 독점에 가까운 지위를 가질 수 있는 채무자, 그리고 동질적이거나 차별화되지 않은 제품을 생산하는 사업이 있습니다. 저위험 파산은 또한 해결해야 할 공공 정책 또는 법적 문제가 없습니다. 예를 들어 전력 회사인 Public Service Company of New Hampshire의 담보 채권이나 주요 통합 철강 생산업체인 LTV Corporation의 자회사인 Jones & Laughlin Steel의 담보 채권이 저위험 스펙트럼에 위치합니다.
투자자들은 급격히 악화되는 사업의 고정 수입 증권을 구매하거나 보유하는 것을 경계해야 합니다. 채권의 명백한 자산 보호만 보고 수익이나 현금 흐름 문제를 무시하기 쉽습니다. 이자 비용을 지불하기도 전에 영업에서 현금을 잃은 사업은 특히 높은 레버리지를 가지고 있다면 종종 손실이 가속화될 것입니다. 신속한 회복이 이루어지지 않으면 아예 이루어지지 않을 수도 있습니다.
어떤 투자자도 가격을 무시할 수 없지만, 고난 증권 또는 파산 증권 투자자는 가격을 주요 초점으로 삼야아 합니다. 일반 관찰자와 일부 전임 학자들은 금융 시장이 효율적이고 연속적이며 가격이 근본적인 사업 발전에 의해 결정된다고 생각하는 경향이 있습니다. 이와 대조적으로 고난 증권 또는 파산 채권 시장은 소수의 구매자와 판매자로만 구성될 수 있으며, 때로는 시장 조성자와 자신들만이 참여할 수도 있습니다. 비유동적인 시장에서 증권 거래가 이루어지는 가격은 투자 기본 요소보다는 참가자의 거래 수완에 의해 결정되는 경우가 많습니다. 고난 증권 및 파산 채권의 비유동적인 시장에서는 똑똑한 분석가가 되는 것보다 영리한 거래자가 되는 것이 때로는 더 중요할 수 있습니다.
재정적 위기 증권 및 파산 증권 투자 과정
재정적으로 위기 증권 및 파산 증권에 투자하는 투자자들은 기업의 대차대조표에 집중해야 합니다. 야구 경기에서 상대팀의 라인업을 아는 것처럼 회사의 부채 금액과 우선순위를 이해하는 것은 투자자에게 다양한 증권 보유자들이 어떻게 대우받을지뿐만 아니라 재정적 어려움이 어떻게 해결될 가능성이 높은지에 대해서도 많은 것을 알려줄 수 있습니다.
첫 번째 단계는 채무자의 자산을 평가하는 것입니다. 일단 '파이의 크기'가 알려지면 그것이 어떻게 나뉠지 고려할 수 있습니다. 이 과정을 용이하게 하기 위해 투자자는 채무자의 자산을 두 부분으로 나누어야 합니다.
- 계속 둔영되는 사업의 자산
- 구조조정시 채권자에게 분배될 수 있는 자산(초과 현금, 매각 예정 자산, 투자 유가증권 등)
11장 하에서 운영되는 계속 기업을 평가할 때, 투자자들은 8장에서 설명된 각각의 가치 평가 방법론을 사용해야 합니다. 많은 경우, 채무자의 사업이 혼란스럽지는 않아도 불안정하기 때문에 투자자는 '움직이는 목표물'을 분석하는 어려운 위치에 있습니다. 투자자들은 11장 절차 자체로 인해 발생하는 모든 손익계산서 및 현금 흐름 왜곡을 반드시 고려해야 합니다.
- 예를 들어 파산 기간 동안 축적되는 초과 현금으로 벌어들인 이자는 구조조정된 회사의 수입원이 되지 않을 것입니다.
- 마찬가지로, 파산 기간 동안 발생하지 않았던 복구된 부채에 대한 이자 비용은 다시 발생하기 시작할 것입니다.
- 또한 11장 절차의 높은 투자 은행, 법률, 행정 비용(종종 누적적으로 채무자 자산 가치의 몇 퍼센트 이상에 달함)은 파산에서 벗어날 때 중단될 것입니다.
재정적으로 어려움을 겪는 파산한 회사의 자산 및 부채 분석은 대차대조표를 넘어서 확장되어야 합니다.
- 장부 외 자산에는 현재 가치보다 낮게 기재된 부동산, 초과 적립된 연금 계획, 소유한 특허 등이 포함될 수 있습니다.
- 장부 외 부채에는 미적립된 연금 계획, 국세청, 환경보호국, 연금 급여 보장 공사 및 기타 정부 청구권, 그리고 거부된 이행 미완료 계약 및 임대 계약으로 인한 청구권이 포함될 수 있습니다.
최근 철강 산업 파산 사례에서 예를 들어 Wheeling Pittsburgh Steel과 LTV Corporation은 자신들의 미적립된 연금 계획을 PBGC로 이전했으며, 이는 PBGC가 Wheeling에 대해 파산 청구권을 제기하고 PBGC와 LTV 간에 장기간의 소송을 초래했습니다.
채무자의 자산 가치가 평가되면, 투자자들은 대차대조표의 부채 측면에 주의를 돌려야 합니다. 파산한 회사의 부채는 선순위 순서대로 내림차순으로 평가하는 것이 가장 좋습니다.
담보 부채를 먼저 평가해야 합니다. 담보 이익의 가치가 협상이나 평가 절차를 통해 청구 금액과 같거나 그 이상인 것으로 결정되면, 그 청구권은 완전히 담보돠었거나 초과 담보되었다고 합니다. 초과 담보 청구권은 보유자에게 초과 담보 금액의 범위 내에서 파산 신청 후 발생한 이자를 받을 권리를 부여합니다. 담보 부채가 완전히 담보되지 않은 것으로 결정되면 보유자들은 일반적으로 그들의 담보 범위에 해당하는 가치와 함께 미담보 금액에 대해서는 채무자에 대한 선순위 무담보 청구권을 받게 됩니다.
부채 계층의 모든 순위에서 고난 증권에 대한 투자 기회가 있을 수 있습니다.
- 위험 회피 투자자는 일반적으로 선순위 증권을 보유하는 것을 선호합니다. 선순위 증권의 잠재적인 수익은 후순위 청구권에서 얻을 수 있는 것보다 낮은 경우가 많지만, 위험 또한 훨씬 낮습니다. 선순위 증권은 우선순위가 가장 높으며, 완전히 또는 거의 완전히 상환되지 않으면 후순위 계층은 상당한 가치를 얻을 가능성이 낮습니다.
- "지렛대 증권(Fulscrum Securities)" - 자산 가치로 부분적으로 보장되지만 완전히 보장되지 않는 증권 계층 - 은 위험 스펙트럼의 중간에 위치하며, 적절한 가격에서 매력적인 투자가 될 수 있습니다. 지렛대 증권은 가치 증가로부터 가장 직접적인 혜택을 받고 마찬가지로 가치 감소에 의해 가장 직접적으로 손상됩니다.
- 후순위 증권에 투자하는 것은 놀라운 수익을 제공할 수 있지만 재앙으로 판명될 수 있습니다. 이 증권들은 조종 외가격 옵션(out-of-the-money options)의 역할을 하며 영업 실적 개선이나 가치 증가에 대한 일종의 '도박'입니다.
- 파산한 회사의 보통주는 종종 구조조정 가치(대부분 0에 가까움)보다 상당히 높은 가격에 거래됩니다. 가끔 대박이 터질 수도 있지만, 일반적으로 투자자들은 사실상 어떤 가격에서도 파산 법인의 보통주를 피해야 합니다. 위험이 크고 수익은 매우 불확실합니다. 미숙한 투자자들은 구조조정 계획의 불리한 조건이 널리 알려진 후에도 고가에 거래되는 파산 회사 보통주를 매수하여 많은 돈을 잃었습니다.
예를 들어, Ron Labow는 Wheeling Pittsburgh Steel의 은행 부채 대부분을 사들인 투자자 그룹을 이끌었고, 그를 구조조정된 회사의 통제권을 갖게 만드는 구조조정 계획을 지시했습니다. 소규모의, 밀접하게 보유된 부채 발행에서 '저지 지분(blocking position)' (발행 잔액의 3분의 1)은 해당 계층이 유사하지만 더 널리 분산된 부채 발행보다 더 나은 대우를 얻을 수 있게 할 수 있습니다. 가장 후순위 파산 증권의 보유자라도 채무자의 파산 탈출을 지연시킬 수 있는 능력 때문에, 엄격하게 우선순위 순위에 따라 할당된 것보다 훨씬 더 나은 대우를 자신의 계층을 위해 얻을 수 있습니다. 저지 지분은 두 가지 의미에서 "붙잡고 늘어지는(hold-up)" 가치를 갖는다고 말해집니다. 소유자는 파산 절차를 지연시킬 수 있으며, 다른 채권자 계층을 붙잡고 늘어져 거의 가치가 없을 수 있는 청구권으로부터 방해 가치(nuisance value)를 추출할 수 있습니다.
HBJ 몰락: 재정 위기를 겪는 증권에서의 기회
재정적 어려움을 겪는 증권 시장에서 존재할 수 있는 기회의 성격은 하코트 블이스 조바노비치 주식회사(Harcourt Barce Jovanovich, Inc., HBJ)의 몰락을 통해 잘 나타납니다. HBJ는 한때 정크 본드(고위험 고수익 채권) 투자자들이 선호하는 기업이었으며, 심지어 1989년 8월에는 부채와 주식 증권의 총 시장 가치가 46억 달러에 달했습니다. 이 회사의 정크 본드는 액면가 이상으로 거래되었습니다.
당시 HBJ는 잘 알려진 출판 사업, 보험 회사, 그리고 테마파크를 운영하고 있었는데, 이 테마파크는 매물로 나와있었습니다. 1989년 9월, HBJ는 테마파크를 안호이저-부시에 11억 달러에 매각한다고 발표했습니다. 이는 월스트리트 분석가들이 예상했던 15억 달러에 비해 실망스러운 수치였습니다. 세후 수익금은 은행 대출을 상환하는 데 사용되었습니다.
논리적으로 총 시가총액은 46억 달러에서 36억 달러로 감소했어야 합니다. 그러나, 1990년 1월 31일, 총 시장 가치는 불과 10억 달러에 불과했는데, 이는 불과 4개월 전의 암묵적인 시가총액에서 3분의 2 이상 감소한 것입니다. 이러한 하락의 규모는 투자자들이 하코트를 '좋은 정크 본드'로 인식했던 것이 산산조각 난 맥락에서만 설명될 수 있습니다. 회사가 심각하게도 과도하게 레버리징되었다는 것이 명백해지자, 광범위한 매도가 발생했고 증권 가격은 폭락했습니다.
단지 가격 하락만으로는 증권이 싼값에 거래된다고 볼 수 없으며, 내재 가치로 부터 상당한 할인이 필요합니다. HBJ의 경우, 이제 후순위 채권이 매력적인 싼값에 거래되었는데, 1990년 1월 당시 사업 가치는 거의 확실하게 14억 달러에서 17억 달러 사이였으며 심지어 그 이상일 수도 있습니다. (이러한 평가는 1년 후 제너럴 시네마 코퍼레이션(General Cinema Corporation)이 제시한 15억 달러의 인수 제안으로 입증되었으며, 후순위 채권은 액면가 대비 거의 50%를 받게 될 예정이었습니다.) 선순위 부채의 액면가는 약 8억 달러에 불과해여, 9억 5천만 달러의 후순위 부채에 대해 6억 달러에서 9억 달러 사이의 가치가 남아 있었습니다.
액면가 대비 25센트에 거래되던 이 채권은 비관적인 평가 시나리오에서도 심지어 사업 실적이 악화되더라도 매우 매력적이었습니다. 실제로 파산한 경우, 선순위 무담보 부채 보유자들에 대한 이자 지급이 중단되었기 때문에 이 후순위 채권의 가치는 궁긍적으로 향상되었을 것입니다. 절약된 현금은 대부분 후순위 채권의 이익으로 축적되었을 것이기 때문입니다.
부실 채권 대 낙관적 주식: 뉴잉글랜드 은행 증권의 시장 간 차익거래
종종 주식 시장의 증권 가격이 채권 시장 가격과 불일치하는 경우가 있는데, 마치 한 시장의 투자자들이 다른 시장의 투자자들과 소통하지 않는 것과 같습니다. 재정적 어려움은 뉴잉글랜드 은행 법인(Bank of New England Corporation, BNE)의 부채 및 주식 증권에서 이러한 기회를 만들어 냈습니다.
1990년 1월에 발표된 대규모 손실로 인해 BNE의 후순위 채권은 70대의 수준에서 10~13으로 폭락했습니다. 동시에 뉴앵글랜드 은행의 보통주는 주당 약 3.50달러에 거래되고 있었습니다.
기회를 노리는 투자자들은 BNE 채권을 매수하고 BNE 보통주를 공매도하여 명백한 가치 불일치를 이용했습니다. 구체적으로, 투자자들은 채권을 10~13에 매수하고 동일한 달러 금액의 보통주를 공매도할 수 있었습니다. 예를 들어, 10.25에 후순위 채권 액면가 100만 달러어치를 매수한 투자자($105,000 지출)는 3.50달러에 보통주 30,000주를 공매도하여 동등한 순 수익금을 얻을 수 있었습니다. 이러한 동시 거래를 수행하는 것은 어떤 시나리오에서도 위험이 낮은 전략처럼 보였습니다.
예를 들어 BNE가 파산할 경우(1991년 초에 실제로 일어났음), 채권 보유자는 최악의 경우 투자금을 잃거나 약간의 회수를 달성할 수도 있었습니다. 보통주는 확실히 가치가 없어질 것입니다. 채권의 손실은 적어도 보통주 공매도의 이익으로 상쇄될 것입니다. 또한, 투자자들은 공매도 수익금에 대한 이자를 얻게될 것이며, BNE로부터 한 번 이상의 이자 지급을 받을 수도 있습니다. (실제로는 두 번의 반기 쿠폰을 받았습니다.)
BNE가 생존할 경우, 채권은 보통주보다 더 큰 비율로 반들할 가능성이 높습니다. 예를 들어 놀라운 회복세 속에서 보통주가 세 배인 10.50달러로 오른다면, 채권은 채권 보유자가 손익분기점에 도달하는 데 필요한 30~440 수준을 훨씬 넘어 거래될 가능성이 높았습니다. 다시 말하지만, 투자자들은 채권에서 받은 이자 지급과 공매도 신용 잔액에서 얻은 이자로부터 혜택을 받을 것입니다.
또 다른 가능한 시나리오는 재무 구조조정으로 BNE가 채권 보유자들에게 주식으로 전환할 기회를 제공하는 것입니다. 은행에서 진지하게 고려했지만, 궁극적으로 실행 불가능했던 이 대안은 채권 매수 및 주식 공매도 포지션을 취한 사람들에게 매우 유리했을 것입니다. 채권은 보유자들의 교환을 유도하기 위해 회사가 시장 가격보다 더 높게 제시해야 했을 프리미엄으로 부터 이익을 얻었을 것이며, 보통주는 채권 보유자들에게 대량의 보통주 발행으로 인한 희석 및 매도 압력 때문에 하락했을 가능성이 높습니다.
결론
파산했거나 재정적으로 어려움을 겪는 증권에 투자하는 것은 정교하고 고도로 전문화된 활동입니다. 각각의 상황은 고유한 분석적 어려움, 위험, 그리고 기회를 제공합니다. 상대적으로 소수의 현명하고 강인하며 경험 많은 전문가들만이 이용 가능한 기회를 놓고 경쟁합니다.
파산에 대한 오명, 재정적 어려움으로 인한 불확실한 결과, 그리고 관련된 분석의 복잡성 때문에, 소수의 투자자들만이 이러한 증권을 매수하거나 심지어 보유합니다. 사실, 이 분야의 투자 기회는 주로 다른 투자자들의 비경제적인 활동에서 비롯됩니다. 1991년 초처럼 이러한 분야가 인기를 얻을 때, 투자자들은 과도하게 지불하는 것을 피해야 합니다.
아마도 마이클 밀켄은 자신이 인수한 신규 발행 증권에 대해 재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 증권에서의 투자 기회를 외삽했을 때, 미친 것이 아니라 단지 탐욕스러웠을 뿐일 것입니다. 어제의 정크 본드 매니저와 분석가들이 오늘의 재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 기업의 플레이어가 되었다는 것은 참으로 아이러니 합니다.
이 장은 재정 위기나 파산한 증권이 투자자들에게 매력적인 이유 중 일부만을 다루었을 뿐입니다. 이는 이러한 증권에 성공적으로 투자하는 방법에 대한 입문서는 결코 아니며, 독자들이 즉시 성공적인 파산 투자자가 될 것이라고 기대하지도 않습니다.
이 장의 주요 요점은 광범위한 기회 탐색과 통찰력 있는 분석이 결합되면 모든 종류의 흥미로운 장소에서 매력적인 투자 기회를 발견할 수 있다는 것입니다.
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