(11장) 안전마진: 상호 금융사 전환(Thrift Conversions) 투자 - 2025. 12. 3(수)

11장 상호 금융사 전환 투자

상호 금융 기관(mutual thrift institutions)은 19세기 중반에 미국에서 처음 설립되었으며, 오늘날 수천 개에 달합니다. 상호 소유 구조는 예금자들이 기관을 소유하고 있다는 이론 덕분에 공정한 대우를 받을 것이라는 안도감을 주었습니다. 1983년 이래로 수백 개의 상호 금융 기관이 주주 소유로 전환되면서 가치 투자자들에게 수많은 기회를 창출했습니다. 부정적인 대중의 시선과 상호 금융사 전환의 경제적 특성이 맞물려 많은 상호 금융사의 주가를 과도하게 하락시키는 요인이 되었습니다.

1970년대 후반 규제 완화가 있기 전까지 상호 금융 업계는 "3-6-3 원칙"이라는 옛 농담에 따라 운영되었습니다. 즉, 예금을 3% 유지하여 6%에 대출하고 3시까지 골프장으로 향한다는 것입니다. 상호 금융사 경영진의 삶은 단순했고, 상당한 보수를 받았으며, 지역 사회에서 높은 지위를 누렸습니다. 규제 완화로 인해 어쩔 수 없이 전환을 고려해야 하기 전에는 상호에서 주주 소유로의 전환이 가져올 불확실성에 기꺼이 직면하려는 경영진은 거의 없었습니다.

그러나 1980년대에 이르러 상호 금융 업계의 상당 부분이 자금 출혈을 겪었습니다. 금융 규제 완화는 대부분의 상호 금융사에 부정적인 영향을 미쳤는데, 예금 부채에 지급되는 이자율은 갑자기 시장 이자율에 따라 변동할 수 있게 된 반면, 주택 담보 대출 형태인 대부분의 상호 금융사 자산은 고정 이자율을 부담했기 때문입니다. 많은 상호 금융사에서 자금 조달 비용이 곧 자산 수익률을 초과하여 마이너스 이자율 스프레드를 초래했습니다.

1982년 가른-성 제르맹 법은 상호 금융사가 새롭고 점차 위험한 대출 및 투자 활동에 참여하도록 허용했고, 이는 궁극적으로 수천억 달러의 손실을 가져와 수많은 상호 금융사를 지급 불능 상태로 만들었습니다. 1980년대 초반에 부실 기관의 순자산을 부풀리기 위해 고안된 회계상의 편법이 만연했음에도 불구하고 많은 상호 금융사는 생존을 위해 절실히 추가 자본이 필요했습니다. 손실을 겪는 상호 금융사는 일반적으로 새로운 자금을 조달할 수 없었고, 상호 소유였던 기관은 계속 상호 소유로 남았습니다. 주주 소유로 전환하여 주식을 매각할 수 있는 위치에 있는 것은 수익성이 있고 자본이 충분한 상호 금융사뿐이었으며, 그들 중 다수가 그렇게 시도했습니다.

전형적인 기업 공개에서 공모 전 주식이 모두 내부자가 소유하며 이들은 일반적으로 공모가의 아주 작은 일부에 불과한 가격으로 이전 주식을 매입했습니다. 일반적인 주식 인수가 희석시키는 효과를 설명하기 위해 만약 내부자가 XYZ 주식 100만 주를 주당 1달러에 매입했고 이후 일반 대중에게 신규 발행 주식 100만 주가 주당 11달러에 공모된다면 총 발행 주식은 200만 주가 되며 회사로 유입되는 총 수입금은 1200만 달러가 될 것입니다. (주식 인수 비용은 무시) 회사의 예상 장부가치는 주당 6달러 입니다. 대중의 투자는 주당 5달러(매입 가격의 45%)만큼 희석된 반면, 내부자들은 주당 5달러의 불로소득을 얻은 셈입니다.

상호 금융사 전환은 다르게 작동합니다. 순자산이 1,000만 달러인 상호 금융 기관은 주당 10달러에 100만 주를 발행할 수 있습니다. 다시 공모 비용을 무시하면 1,000만 달러의 수익금이 기관의 기존 순자산에 추가되어 예상 주주 자본이 2,000만 달러가 됩니다. IPO에서 판매된 100만 주가 유일한 발행 주식이기 때문에 예상 순자산은 주당 20달러 입니다. 기관의 기존 순자산이 투자자 자신의 자금과 합쳐져 즉 투자자의 기여금보다 더 큰 주당 순자산을 초래합니다.

상호에서 주주 소유로의 전환 메커니즘은 상당히 간단합니다. 전환하는 상호 금융사의 예금자들은 주식을 매입할 수 있는 우선 매수권을 가집니다. 경영진에게도 일반적으로 예금자와 함께 주식을 매입할 수 있는 권리가 부여됩니다. 남은 주식은 일반 대중에게 공모되며 때로는 고객이나 상호 금융사의 지리적 지역에 거주하는 누구에게든 우선권이 주어집니다.

전환 이전에 상호 금융사가 긍정적인 사업 가치를 가지고 있는 한 상호 금융사 전환의 계산은 투자자들에게 매우 유리합니다. 다른 어떤 유형의 기업공개와 달리, 상호 금융사 전환에는 사전 주주가 없습니다. 공모 후 발행될 기관의 모든 주식은 전환 시점에 발행되어 판매됩니다. 전환 수익금은 기관의 기존 자본에 추가되며, 이는 투자자들에게 비용 없이 간접적으로 새로운 주주들에게 넘겨지는 것입니다. 실질적으로 상호 금융사 전환에 투자하는 투자자들은 자신의 돈을 사고 기관의 기존 자본을 공짜로 얻는 것입니다.

상호 금융사 전환에는 또 다른 독특한 측면이 있습니다. 매우 낮은 가격에 매입한 내부자들이 공모 시점에 자신의 주식 일부를 매도하는 많은 IPO와 달리, 상호 금융사 전환에서는 내부자들이 사실상 항상 대중과 함께 동일한 가격으로 주식을 매입합니다. 상호 금융사 전환은 내부자 매입의 규모와 가격이 사전에 완전히 공개되며, 대중이 내부자와 동등한 조건으로 참여할 기회를 갖는 유일한 투자입니다.

내부자와 동등한 조건으로 매입할 수 있다는 매력과 상호 금융사 전환의 유리한 계산은 전환 전 상호 금융사가 긍정적인 가치를 가지고 있는 한 매력적인 투자 기회를 만듭니다. 물론 많은 상호 금융사는 명시된 장부가치보다 가치가 낮고 일부는 지급 불능 상태입니다. 그러한 기관의 전환으로 조달된 자금은 기존 자본을 늘리는 대신 기존 문제를 해결하는 데 사용될 것입니다.

월스트리트의 매도 측은 역사적으로 상호 금융사 분석가를 거의 고용하지 않았으며, 매수 측은 훨씬 더 적게 고용했습니다. 근무하는 소수의 매도 측 분석가들은 보통 캘리포니아와 뉴욕에 기반을 둔 가장 큰 10개 또는 20개의 공개된 상호 금융사만을 추적했습니다. 주요 월스트리트 투자 회사 중 어느 누구도 수백 개의 전환된 상호 금융사 모두를 파악할 수 없었고, 기관 투자자 중에서도 노력한 곳은 거의 없었습니다. 그 결과, 새로운 상호 금융사 전환 주식은 투자자들이 주목하고 매입하도록 하기 위해 다른 공개 상호 금융사의 가치 평가 배수에 비해 상당한 할인된 가격으로 자주 발행되었습니다.

물론 근본적인 투자 분석은 다른 사업과 마찬가지로 상호 금융사에도 적용됩니다. 이국적인 대출 분야로 확장하거나 본거지에서 멀리 떨어진 곳에 진출하는 등 높은 위험을 감수하는 상호 금융사는 단순히 분석 불가능하다고 간주하여 피해야 합니다. 정크 본드나 복잡한 모기지 증권(예: 이자 또는 원금 기반 증권)과 같은 새로운 유형의 상품에 투기하는 상호 금융사도 같은 이유로 피해야 합니다. 간단한 규칙이 적용됩니다. 만약 회사가 무엇을 하고 있는지 빠르게 이해할 수 없다면 경영진도 아마 이해하지 못하고 있을 것입니다. 이 초기 테스트를 통해 투자자들은 저위험 상호 금융사에 한정됩니다. 이는 투자자들이 위험한 기관에 투자하여 이익을 얻을 수 없다는 의미가 아니라 잠재적 수익이 일반적으로 위험과 불확실성에 의해 정당화되지 않는다는 것을 의미합니다. 상호 금융사에 관련된 높은 재무 레버리지 때문에 난해하거나 위험한 자산을 소유한 자본이 미약한 금융기관의 주식에 투자할 경우 안전 마진이 있을 수 없습니다.

모든 사업을 보수적으로 평가해야 하지만, 운영 위험이 자본 구조에 의해 증폭되는 고도로 레버리지된 금융기관의 경우 보수주의는 훨씬 더 중요합니다. 그러한 상호 금융사를 평가할 때, 장부가치는 보통 사적 시장 가치의 낮은 추정치입니다. 대부분의 상호 금융사 인수는 장부가치에 프리미엄을 붙어 발생합니다. 그러나 투자자는 저평가된 자산을 반영하기 위해 장부가치를 상향 조정해야 합니다. 이러한 자산에는 가치가 상승한 투자 증권, 시장 가격보다 낮은 임대 계약, 현재 가치보다 낮게 기재된 부동산, 안정적이고 저렴한 예금 기반의 가치 등이 포함됩니다. 마찬가지로 대차대조표상의 무형 자산, 부실 대출, 원가보다 가치가 낮은 투자 등을 반영하기 위해 장부가치를 하향 조정해야 합니다.

상호 금융사의 근본적인 분석의 일환으로 수익은 증권 손익, 부동산 손익, 지점 매각, 부동산 개발 이익, 회계 변경 등과 같은 비반복적인 항목에 대해 조정되어야 합니다. 수익의 질은 매우 중요한데, 대출로 얻은 이자와 예금에 지급된 이자간의 반복적인 스프레드에서 파생된 수익이 비반복적인 이익이나 대출 개시 수수료에서 발생하는 변동성 있는 수입보다 훨씬 더 가치가 있기 때문입니다. 간접비용이 낮은 상호 금융사는 수익성이 더 높고 이자율 스프레드가 좁은 시기에 더 큰 유연성을 누릴 수 있기 때문에 고비용 기관보다 선호됩니다.

상호 금융사 전환은 매력적이지만 확실한 것은 아닙니다. 1980년대의 많은 상호 금융사 전환이 궁극적으로 투자자들에게 보상을 제공했지만, 그 결과에 대한 확신은 결코 없습니다. 모든 상호 금융사 투자에는 자산 건전성, 이자율 변동성, 경영진의 재량, 경쟁사의 예측 불가능한 행동을 포함한 많은 위험이 있습니다. 투자들은 항상 그렇듯이, 각 잠재적인 상호 금융사 전환 투자를 종종 매력적인 시장 틈새의 한 사례가 아니라 개별적인 장점에 따라 분석해야 합니다.

자메이카 저축은행

1990년 6월, 자메이카 저축 은행은 새로 설립된 지주회사인 JSB 파이낸셜을 통해 상호 소유에서 주주 소유로 전환했습니다. 이 주식 공모의 거시 경제적 맥락을 상기하는 것이 중요합니다. JBS가 전환을 하던 당시, 미국은 전국적인 부동산 경기 침체를 겪고 있었습니다. 저축 기관 구제 금융의 총 비용 추정치는 5천억 달러에 달하고 있었습니다. 거의 모든 지역에서 부동산 대출자에 대한 대출 기준이 강화되었습니다. 대부분의 저축 기관 및 은행 주식 가격은 급격히 하락했으며, 많은 부실 기관이 연방 귲 당국에 의해 압류되었습니다. 이러한 상황 속에서 JBS는 대중에게 주식을 공모하며 상장하려는 가망성이 적은 시도를 했습니다.

JSB는 일반적인 저축은행이 아니었습니다. 1866년 뉴욕에서 설립된 이 은행은 1989년 12월 31일 기준으로 총 자산 15억 달러와 유보 이익 1억 9,710만 달러를 보유하고 있었으며, 전환 전 유형 자본 대 총 자산 비율은 13.5%였습니다. 이는 미국 내에서 가장 높은 비율 중 하나였습니다. JSB 자산의 3분의 2는 미국 재무부 및 기타 연방 기관 증권 또는 현금 등가물로 보유되었고, 대출은 30%에 불과했으며, 그 대출은 사실상 모두 주택 담보 대출이었습니다. JSB는 유동적이고 자본력이 뛰어나며 실질적인 사업 위험이 없는, 그 자체로 독보적인 은행이었습니다.

JSB의 예금주들에게는 주당 10달러에 1,600만 주를 매입할 수 있는 기회가 제공되었습니다. 저축 은행 전환의 경제적 논리는 JSB의 명백한 장점에도 불구하고 주식이 장부가치의 47%와 예상 주가수익률(P/E) 10배로 투자자들에게 제공되었다는 것입니다. 암울한 부동산 환경과 저축 은행 주식 시장의 침체가 낮은 최초 공모 가격에 기여했음은 의심의 여지가 없습니다.

투자의 관점에서 JSB는 모든 면에서 극도로 낮은 위험을 가지고 있었습니다. 신용 위험은 최소였고, 높은 자본 비율은 낮은 재무 레버리지를 반영했으며 주식은 그 근본적인 가치를 나타내는 척도인 JSB의 유형 장부 가치보다 훨씬 낮은 가격에 판매되었습니다.

JSB 투자 위험을 평가하는 한 가지 흥미로운 방법은 주식 전환으로 얻은 수익금의 절반, 즉 8,000만 달러가 지주 회사에 유보될 예정이었다는 점을 고려하는 것이었습니다. 이 현금은 공모 후 JSB 주식을 재매입하는 데 사용될 수 있는 초과 자본을 나타냅니다. 만약 이 현금이 장부가치의 3분의 2(IPO 가격 대비 40% 할증)로 JSB 주식을 재매입하는 데 전액 사용되었다면, 회사는 방금 발행된 JSB 주식의 3분의 1을 재매입할 수 있었을 것입니다.

대부분의 주주들이 그 가격에 매도하지 않았을 수도 있지만, 그러한 프로그램의 효과는 거의 확실하게 JSB 주가를 끌어올렸을 것입니다. 실제로 이러한 가상적인 재매입을 반영하여 조성된 예상 주당 장부가치는 21.12달러에서 25.00달러로 18% 증가했을 것입니다. 이는 재정적으로 주식을 싸게 재매입할 능력이 있고 (JSB가 그러한 의사가 있음을 시사했듯이) 의향이 있는 저축 은행을 소유하는 것의 투자자 기회를 보여줍니다.

JSB 투자자들은 여러 가지 면에서 이익을 얻을 수 있었습니다. 초과 자본이 운용됨에 따라 수익이 증가할 가능성이 높았습니다. 또한, 수익 유보로 인해 장부가치도 증가할 것입니다. 더욱이 경영진은 공격적인 자사주 매입 프로그램을 통해 주주 가치를 높이는데 전념했으며 이는 주당 순이익과 주당 장부가치를 모두 증가시킬 것입니다. 실제로 경영진은 IPO에서 상당한 양의 주식을 직접 매입했습니다. 결과적으로 JSB의 첫 거래는 공모가 대비 30%의 할증된 가격으로 이루어졌으며, 그 해 후반에 주식 시장이 침체되었을 때에도 주가는 프리미엄을 유지했습니다.

결론

자메이카 저축 은행의 전환과 같은 저축 은행의 주식 회사 전환은 금융환경에서 흥미로운 부분입니다. 더 중요하게는 이러한 전환은 투자자들의 무리 심리(herd mentality)가 어떻게 비인기 업종의 모든 기업들 - 아무리 성격이 다르다하더라도 -을 같은 잣대로 평가하게 만드는지를 보여줍니다.

저축 은행 전환의 산술적 가치는 분명히 매력적입니다. 그러나 개인 투자자들 사이에서 저축 은행 투자가 잠시 인기를 얻었던 짧은 기간을 제외하고는, 이 분야는 사실상 무시되어 왔습니다. 소수 전문 투자자들만이 이러한 투자 기회의 원천을 식별하고 그 존재 이유를 수년간 이해하는 데 끈기 있게 매달렸습니다.