9장 투자연구: 매력적인 투자를 찾는 도전
기업 가치를 평가하는 방법을 아는 것이 투자의 성공에 필수적이지만, 투자 과정에서 첫 번째이자 아마도 가장 중요한 단계는 기회를 어디서 찾아야 하는지 아는 것입니다.
투자자들은 정보를 처리하는 일을 하지만, 수천 개의 상장 기업의 현재 재무제표, 수백 명의 월스트리트 분석가들이 매월, 매주, 심지어 매일 발행하는 연구 보고서, 그리고 수많은 주식과 채권의 시장 행동을 검토하는 동안 그들은 사실상 대부분의 시간을 특별한 관심이 없는 적정하게 가격이 매겨진 증권을 검토하는 데 소비하게 됩니다.
좋은 투자 아이디어는 희귀하고 가치 있는 것이며, 끈기 있게 찾아내야 합니다. 그것들은 저절로 생기거나 허공에서 나타나지 않습니다. 투자자들은 아무리 높이 평가되는 월스트리트 분석가의 추천을 훑어보거나, 아무리 교묘하게 프로그래밍된 컴퓨터를 돌린다고 해도, 좋은 아이디어가 쉽게 나올 것이라고 가정할 수 없습니다. 비록 둘 다 때로는 흥미로운 사냥터를 알려줄 수는 있지만 말입니다.
때로는 매력적인 기화가 너무 많아서 투자를 위한 자금 가용성이 유일한 제한 요소일 때도 있지만, 일반적으로 매력적인 기회의 수는 훨씬 더 제한적입니다. 가장 매력적인 기회가 발생할 가능성이 높은 곳을 미리 파악하고 특정 투자처를 찾기 시작한다면, 투자자들은 이용 가능한 투자처 중 평범한 다주를 헛되이 조사하는 수고를 덜 수 있습니다.
가치 투자는 여러 전문 투자 틈새 시장을 포함하며, 이는 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다. 청산 가치 이하로 거래되는 증권, 수익률(Rate-of-Return) 상황, 그리고 자산 전환(Asset-Conversion) 기회입니다. 기회를 찾아야할 것은 이 범주마다 다릅니다.
예를 들어 컴퓨터 스크리닝 기법은 첫 번째 범주, 즉 청산 가치보다 할인되어 거래되는 주식을 식별하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 데이터베이스가 오래되었거나 부정확할 수 있으므로, 투자자가 컴퓨터 출력 결과가 정확한지 확인하는 것이 필수적입니다.
위험 차익거래(Risk Arbitrage)와 복합 증권(Complex Securities)은 알려진 청산 가격과 대략적인 시간 틀을 가지고 있는 매력적인 가치 투자의 두 번째 범주를 구성하며, 이를 통해 투자자는 투자 시점에 예상 수익률을 계산할 수 있습니다. 인수 합병, 공개 매수 및 기타 위험 차익거래 거래는 일간 금융지(월스트리트 저널 및 뉴욕 타임즈의 비즈니스 섹션)뿐만 아니라 전문 뉴스레터나 정기 간행물에 널리 보도됩니다. 복합 증권에 대한 정보를 찾는 것은 더 어렵지만, 복합 증권은 종종 위험 차익거래 거래의 부산물로 생겨나기 때문에 후자를 추적하는 투자자는 전자를 알게 될 수도 있습니다.
재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 증권, 기업 자본 재구성(Corporate Recapitalizations), 그리고 교환 제안(Exchange Offer)은 모두 자산 전환 범주에 속하며, 투자자의 기존 보유 자산이 하나 이상의 새로운 증권으로 교환됩니다. 부실 및 파산 기업은 종종 금융 언론에서 식별되며, 전문 간행물 및 연구 서비스 또한 이러한 회사와 그 증권에 대한 정보를 제공합니다. 부실 기업에 대한 기본적인 정보는 공개된 재무제표에서 얻을 수 있으며, 파산의 경우 법원 문서에서 얻을 수 있습니다. 이러한 증권 중 상당수가 거래소에 상장되지 않으므로 가격 견적은 딜러를 통해서만 얻을 수 있습니다. 기업 자본 재구성과 교환 제안은 일반적으로 일간 금융지를 면밀히 읽으면 식별할 수 있습니다. 미국 증권거래위원회에 공개적으로 제출된 공시 자료는 이러한 특별한 기업 거래에 대한 광범위한 세부 정보를 제공합니다.
많은 저평가된 증권은 이러한 전문 범주에 속하지 않으며, 오래된 방식의 노력을 통해 가장 잘 식별됩니다. 하지만 잘못된 가격이 책정된 증권을 찾을 가능성을 높이는 널리 사용 가능한 방법들이 있습니다. 예를 들어 월스트리트 저널의 최고 하락률 및 신저가 목록에 있는 주식을 살펴보면 때때로 소외된 투자 아이디어를 발견할 수 있습니다. 마찬가지로 회사가 배당금을 없앨 때 주가가 부당하게 침체된 수준으로 떨어지는 경우가 많습니다. 물론 필요한 규모의 모든 회사는 요청시 발송할 연간 및 분기별 보고서를 작성합니다. 회사의 연간 및 분기별 재무제표인 Form 10K와 10Q의 공시 자료는 SEC와 보고 회사로부터도 입수할 수 있습니다.
때로는 시간이 지남에 따라 수많은 기회가 발생하는 매력적인 투자 틈새 시장이 나타나기도 합니다. 그러한 영역 중 하나는 상호회사에서 주식회사로 전환한 수많은 저축 기관(thrift institusions)이었습니다. 투자자들은 저평가된 회사를 식별하기 위해 그러한 범주 내의 모든 회사를 분석하는 것을 고려해야 합니다. 전문 뉴스레터와 산업별 정기 간행물은 이러한 틈새 기회에 대한 훌륭한 정보 출처가 될 수 있습니다.
시장 비효율성과 기관 투자자 제약
겉으로 보기에 저렴한 투자 대상을 발견했다고 해서 연구 작업이 끝나는 것은 아닙니다. 그 투자 대상이 왜 싸게 나왔는지 알아내는 것은 투자자의 의무입니다.
예를 들어 1990년에 보스턴 교외의 쿼테 에이커(약 300평) 부지에 지어진 평범한 방 4개짜리 콜로니얼 주택을 찾고 있었다면, 최소 30만 달러를 지불할 준비가 되어 있었을 것입니다. 만약 15만 달러에 나온 매물을 알게 되었다면, 당신의 첫 반응은 "정말 좋은 가격이다!"가 아니라 "무슨 문제가 있는 거지?"였을 것입니다.
이와 같은 건전한 회의론은 주식 시장에도 적용됩니다. 저렴한 가격에 나온 투자 대상은 결함이 없는지 검토하고 재검토해야 합니다. 비이성적이거나 무관심한 매도만으로 가격이 싸졌을 수도 있지만, 더 근본적인 이유로 인해 가격이 하락했을 수도 있습니다. 당신이 알지 못하는 우발 부채나 계류 중인 소송이 있을 수도 있습니다. 또는 경쟁자가 우수한 제품을 출시할 준비를 하고 있을 수도 있습니다.
저평가의 이유를 명확하게 식별할 수 있을 때, 그 투자는 그 결과가 더 예측 가능해지기 때문에 더 좋은 투자가 됩니다. 예를 들어, 일부 기관 투자자들이 저가에 거래되는 스핀오프 주식을 구매하지 못하게 하는 법적 제약은 저평가에 대한 하나의 가능한 설명입니다. 이러한 이유들은 가격이 공개되지 않은 근본적인 사업상의 이유로 인해 하락한 것이 아니라는 안심을 투자자에게 줍니다.
다른 기관 투자자 제약도 가치 투자자에게 기회를 만들 수 있습니다. 예를 들어 많은 기관 투자자들은 그들의 임무가 계속 운영되는 기업에 투자하는 것이지, 인수 합병에 투기하는 것이 아니라는 이유로 위험 차익거래 관련 증권을 주요 매도자가 됩니다. 그 결과 발생하는 매도 압력은 가격을 하락시켜 차익거래 투자자에게 이용 가능한 수익률을 높여줍니다.
기관 투자자들은 일반적으로 저가 증권을 매입하거나 보유하는 것을 꺼립니다. 회사는 발행 주식을 분할하거나 역분할하여 주가를 어느 정도 통제할 수 있다는 점을 감안할 때, 이러한 제약의 재정적 근거는 이해하기 어렵습니다. 주식이 액면분할(5대1) 후 주당 3달러 일때는 좋지 않은 매수이지만, 주당 15달러일 때는 좋은 매수라는 것이 왜 타당할까요?
많은 매력적인 투자 기회는 시장 비효율성에서 비롯됩니다. 즉, 정보가 완전히 전파되지 않거나 수요와 공급의 균형이 일시적으로 맞지 않는 증권 시장 영역입니다. 예를 들어 월스트리트에서는 주식이 소수에 의해 보유되고 거래가 드문 소규모 회사를 추천은 커녕 추적하는 사람도 거의 없습니다. 그러한 주식의 시장 조성자(market maker)는 기껏해야 소수에 불과합니다. 주주 수에 따라 이러한 회사들은 SEC에 분기별 또는 연간 보고서를 제출할 의무가 없을 수도 있습니다. 무명과 매우 얇은 시장은 주식이 침체된 수준에서 거래되도록 만들 수 있습니다.
연말 섹므 매도 또한 시장 비효율성을 만듭니다. 미국 국세법은 투자자들이 매년 말 이전에 자본 손실을 실현하는 것을 유리하게 만듭니다. 투자 기본 사항이 아닌 달러에 의해 주도되는 매도는 한 해 동안 크게 하락한 주식을 더욱 하락시키는 경우가 빈번합니다. 이는 가치 투자자에게 기회를 창출합니다.
가치 투자와 역발상적 사고(Contrarian Thinking)
가치 투자는 본질적으로 역발상적입니다. 소외된 증권은 저평가될 수 있지만, 인기 있는 증권은 거의 그렇지 않습니다. 대중이 사고 있는 것은 당연히 인기 있는 것입니다. 인기 있는 증권은 이미 낙관적인 기대에 기반하여 가격이 상승했으며, 간과되었던 좋은 가치를 나타낼 가능성은 낮습니다.
대중이 사고 있는 것에서 가치가 존재할 가능성이 낮다면, 어디에 존재할까요? 그들이 팔고 있거나, 알지 모하거나 무시하고 있는 것에 존재할 수 있습니다. 대중이 증권을 팔 때, 시장 가격은 이성을 훨씬 넘어 하락할 수 있습니다. 무시되거나 무명이거나 새로 생성된 증권 역시 저평가될 수 있거나 그렇게 될 수 있습니다.
투자자들은 역발상가로 행동하는 것이 어려울 수 있는데, 왜냐하면 그들이 언제 그리고 언제까지 옳다는 것이 입증될지 확신할 수 없기 때문입니다. 그들은 대중에 맞서 행동하고 있기 때문에, 역발상가들은 거의 항상 초기에는 틀리고 한동안 장부상 손실을 겪을 가능성이 높습니다. 이와 대조적으로 대중의 일원들은 일정 기간 동안은 거의 항상 옳습니다. 역발상가들은 초기에 틀릴 뿐만 아니라 시장 추세가 근본적인 가치에 의해 정당화되는 한계를 훨씬 넘어서 지속될 수 있기 때문에 다른 사람들보다 더 자주 그리고 더 오랜 기간 동안 틀릴 수 있습니다.
그러나 반대 의견을 고수하는 것이 항상 투자자에게 유용한 것은 아닙니다. 널리 퍼진 의견이 당면한 문제에 영향을 미치지 않을 때는 흐름을 거스르는 것으로 얻는 것이 업습니다. 태양이 내일 뜰 것이라는 것은 항상 합의된 의견이지만, 이 견해는 결과에 영향을 미치지 않습니다. 대조적으로 다수의 의견이 결과나 확률에 영향을 미칠 때, 반대 의견은 유용하게 사용될 수 있습니다. 대중이 가정 의료 주식으로 몰려들어 가격을 높이고 그로 인해 이용 가능한 수익률을 낮출 때, 다수는 위험/보상 비율을 변경한 것이며, 이는 역발상가들이 확률이 자신들에게 유리하게 기울어진 상태에서 대중에게 맞서 베팅할 수 있도록 합니다. 1983년에 투자자들이 Nabisco 주식을 무시하거나 비난하여 다른 식품 회사들보다 할인된 가격으로 거래되게 만들었을 때, 위험/보상 비율은 더욱 유리해졌고, 역발상가들에게 매수 기회를 창출했습니다.
얼마나 많은 연구와 분석이 충분한가?
일부 투자자들은 임박한 투자에 대해 완벽한 지식을 얻으려고 고집하며, 회사에 대해 알아야 할 모든 것을 알았다고 생각할 때까지 연구합니다. 그들은 산업과 경쟁사를 연구하고, 전 직원 산업 컨설턴트 및 분석가와 접촉하며, 최고 경영진과 개인적으로 친분을 쌓습니다. 그들은 지난 10여년간 재무제표와 더 오랜 기간의 주가 추세를 분석합니다. 이러한 부지런함은 훌륭하지만 두 가지 단점이 있습니다.
첫째, 아무리 많은 연구를 수행하더라도 일부 정보는 항상 얻기 어렵게 남아 있습니다. 투자자들은 불완전한 정보로 살아가는 법을 배워야 합니다. 둘째, 투자자가 투자에 대한 모든 사실을 알 수 있다고 하더라도 반드시 이익을 얻는 것은 아닙니다.
이것이 근본적인 분석(Fundamental Analysis)이 유용하지 않다는 의미는 아닙니다. 분명히 유용합니다. 그러나 정보는 일반적으로 잘 알려진 80/20 규칙을 따릅니다. 즉, 사용된 시간의 처음 20% 동안 사용가능한 정보의 처음 80%가 수집됩니다. 심층적인 분석의 가치는 한계 효용 체감의 법칙이 적용됩니다.
정보를 얻는 것이 항상 쉬운 것은 아닙니다. 일부 회사는 실제로 정보의 흐름을 방해합니다. 당연히 독점적인 정보는 기밀로 유지되어야 합니다. 모든 투자자를 동등한 입장에 두어야 한다는 요구 사항도 정보 보급이 제한되는 또 다른 이유입니다. 특권층에게만 한정된 정보는 내부 정보로 해석될 수 있습니다. 정보 보급에 대한 제한은 그럼에도 불구하고 지식을 얻으려는 투자자의 노력을 복잡하게 만들 수 있습니다.
더욱이, 비즈니스 정보는 매우 빨리 상합니다. 경제 상황이 변하고 산업이 변화하며 사업 결과는 변동성이 큽니다. 완전한 정보는 고사하고 최신의 정보를 얻으려는 노력은 끝이 없습니다. 한편, 다른 시장 참여자들도 정보를 수집하고 업데이트하고 있으므로 어떤 투자자의 정보 우위도 감소합니다.
데이비드 드레만은 "클로룩스에 대해 너무 잘 아는 한 분석가의 이야기"를 들려줍니다. "그는 남서부의 모든 작은 마을에서 브랜드별 표백제 점유율을 암송할 수 있었고, 클로록스 3번 공장의 2번 라인 생산 수준을 말할 수 있었습니다. 하지만, 어쩐지 회사가 대규모 문제에 직면하기 시작했을 때, 그는 그 징후를 놓쳤습니다. .. 주가는 최고 53달러에서 11달러로 떨어졌습니다.
많은 월스트리트 분석가들이 산업과 개별 회사에 대해 훌륭한 통찰력을 가지고 있지만 그들의 추천을 따르는 투자자들의 결과는 기대에 미치지 못할 수 있습니다. 부분적으로 이는 이들 분석가들이 현명하게 보다는 자주 추천해야 하는 압력 때문이기도 하지만, 이는 또한 정보를 이익으로 전환하는 것의 어려움을 보여줍니다. 산업 분석가들은 자신이 추적하는 주식을 경쟁하는 다른 투자 대안들의 맥락에서 평가하는 데 적절한 위치에 있지 않습니다. 메릴린치의 제약 분석가는 머크와 화이자에 대해 알아야할 모든 것을 알 수도 있지만 그는 제너럴 모터스, 국채 수익률, 존스 앤드 러프린 스티의 1순위 담보 채권에 대해서는 사실상 아는 것이 없습니다.
대부분의 투자자는 확실성과 정밀성을 얻으려 헛되이 노력하며, 정보를 얻기 어려운 상황을 피합니다. 그러나 높은 불확실성은 종종 낮은 가격을 동반합니다. 불확실성이 해소될 때쯤에는 가격이 이미 상승해씅ㄹ 가능성이 높습니다. 투자자들은 완벽하지 않은 지식으로 투자 결정을 내림으로써 종종 이익을 얻으며, 불확실성의 위험을 감수하는 것에 대해 충분히 보상받습니다. 다른 투자자들이 마지막으로 답을 찾지 못한 세부 사항을 파고드는데 쓰는 시간은 불완전한 정보에도 부루하고 안전 마진을 제공하는 매우 낮은 가격에 매수할 기회를 놓치게 할 수 있습니다.
내부자 매수 및 경영진 스톡옵션은 기회를 시사할 수 있다
기업에 대한 완전한 정보를 찾으려는 노력에, 투자자들은 종종 한 가지 매우 중요한 단서를 간과합니다. 대부분의 경우, 경영진보다 비즈니스와 그 전망을 더 잘 이해하는 사람은 없습니다. 따라서 기업 내부자가 공개 시장에서 주식을 구매함으로써 주주들의 돈과 함께 자신의 돈을 투자할 때, 투자자들은 고무되어야 합니다. 월스트리트에서 내부자가 주식을 팔 수 있는 많은 이유(세금, 비용 등을 지불하기 위한 현금 필요 등)가 있지만, 사는 이유는 단 하나뿐이라는고 흔히 말합니다. 투자자들은 Vickers Stock Research와 같은 여러 전문 간행물에서 내부자 매수 및 매도 기록을 추적할 수 있습니다.
기업 경영진의 동기 부여는 투자의 결과를 결정하는데 매우 중요한 힘이 될 수 있습니다. 일부 회사는 스톡옵션 계획 및 관련 수단을 통해 경영진에게 인센티브를 제공합니다. 일반적으로 이러한 계획은 경영진에게 회사 주가를 끌어올리기 위해 할 수 있는 모든 것을 하도록 하는 구체적인 인센티브를 제공합니다.
경영진이 회사의 주가를 통제하지는 못하지만, 주가와 내재 가치 사이의 격차에 크게 영향을 미칠 수 있으며, 시간이 지남에 따라 가치 자체에도 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 회사의 경영진이 매출, 총자산 또는 심지어 순이익을 기준으로 보상받는다면, 그들은 이러한 기업 성과 지표에 집중하는 동안 주가를 무시할 수 있습니다. 그러나 경영진이 주가를 극대화하도록 인센티브를 받는다면 그들은 다르게 주의를 집중할 것입니다. 예를 들어 내재 가치 50달러인데 주가가 25달러에 거래되는 회사의 경영진은 스핀오프, 자본 재구성 또는 자산 매각을 발표함으로써 거의 확실하게 시장 가격을 끌어올릴 수 있으며, 그 결과 주가와 내재 가치 사이의 격차를 좁힐 수 있습니다. 공개 시장에서 주당 25달러에 자사주를 매입하는 것도 주가를 끌어올리는 동시에 남은 주식의 내재가치를 50달러 이상으로 증가시킬 가능성이 높습니다. 분명히 추자자들은 자신이 투자하는 회사 경영진의 동기 부여에 주의를 기울여야 합니다.
투자 연구와 내부 정보
투자 연구 과정은 공개적으로 이용 가능한 정보와 내부 정보, 즉 특권 정보 사이의 모호한 경계선 때문에 복잡해집니다. 내부 정보를 기반으로 한 거래는 불법이지만, 이 용어는 명확하게 정의된 적이 없습니다. 투자자들이 투자를 분석하고 증권의 가치를 평가하려고 할 때, 정보를 얻기 위해 어디까지 합리적으로 나아갈 수 있는지에 대한 미해결 질문에 부딪히게 됩니다.
예를 들어 투자자는 기업 임원으로 부터 제공받은 정보가 공개 정보라고 추정할 수 있을까요? (물론 돈이 담긴 가방이 오가지 않았다고 가정할 때) 마찬가지로, 주식 중개인으로 부터 나오는 정보는 공개 영역에 속할까요?
투자 은행가로부터의 정보는 어떻습니까? 만약 후자(투자 은행가의 정보)가 공개 정보가 아니라면, 투자자들은 왜 그들과 대화할 위험을 감수하며, 투자 은행가들은 왜 기꺼이 이야기하려고 할까요?
투자자들은 근본적인 연구를 수행하는데 얼마나 멀리까지 갈 수 있을까요? 얼마나 깊이 파고들 수 있을까요? 사립 탐정을 고용할 수 있으며, 그 탐정들이 회사 쓰레기를 뒤질 수 있을까요? 만약 있다면, 제한은 무엇일까요?
주식과 다른 증권에 대해 다른 규칙이 적용될까요?
예를 들어 부실 채권 시장은 사건 중심적입니다. 인수 합병, 교환 제안, 공개 시장에서의 채권 재매입은 상당히 일상적인 일입니다. 무엇이 공개 지식이고 무엇이 아닌가요? 회사가 채권을 되사서 소각할 때, 그 거래에 대한 지식이 내부 정보인가요? 얼마나 많은 채권이 팔렸는지, 또는 언제 거래가 발생했는지가 중요할까요? 이것이 내부 정보를 구성한다면 어떤 식으로 당신을 제한하나요? 당신이 대규모 채권 보유자이고 발행사가 교환 제한을 논의하기 위해 당신에게 연락한다면 그것은 어떤 식으로 내부 정보로 해석될 수 있나요?
내부 정보가 더 이상 보호되지 않을 만큼 충분히 오래되는 시점은 언제인가요? 내부 재무 예측이 구식이 되는 시점은 언제인가요? 중단된 인수 합병 계획이 더 이상 비밀이 아니게 되는 시점은 언제인가요?
이러한 질문들에 대한 확고한 답변은 없습니다. 물론 투자자들은 법을 준수하기 위해 매우 조심해야 하지만, 법이 더 명확하게 명시된다면 훨씬 더 쉬울 것입니다. 그렇지 않기 때문에, 법을 준수하는 투자자들은 무지한 편에 서서 실수를 해야 하며, 결과적으로 그렇게 윤리적이지 않은 사람들보다 더 적은 정보로 투자하게 됩니다. 투자자들은 선을 넘었는지 확신이 서지 않을 때, 거래를 하기 전에 정보 출처와 변호사에게 문의하는 것이 현명할 것입니다.
결론
투자 연구는 방대한 양의 정보를 관리 가능한 수준으로 줄이고, 투자 가치가 있는 알맹이를 겨에서 걸러내는 과정입니다. 말할 필요도 없이 겨는 많고 알맹이는 매우 적습니다. 제조 회사의 공장과 마찬가지로 연구 과정 자체는 수익을 창출하지 않습니다. 수익은 나중에 종종 훨씬 나중에 연구 과정에서 식별된 저평가가 포트폴리오 결정으로 전환되고 결국 시장에서 인정받을 때 실현됩니다. 사실, 당장 매수 기회가 없는 경우가 많으며, 오늘의 연구는 내일의 기회를 위한 사전 준비일 수 있습니다.
어쨌든, 우수한 영업팀의 공장이 양질의 제품을 생산하지 못하면 성공할 수 없듯이, 지속적으로 고품질의 연구가 수행되지 않는다면 투자 프로그램은 오래 지속될 수 없습니다.
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