(10장) 안전마진: 가치 투자자를 위한 기회 영역: 촉매, 시장 비효율성, 그리고 기관 투자자 제약 - 2025. 11. 20(목)

10장 가치 투자자에게 기회가 되는 영역: 촉매, 시장 비효율성, 그리고 기관의 제약

일부 가치 투자의 매력은 간단하고 명확합니다. 지속적으로 수익성이 있고 성장하는 기업의 주가가 보수적으로 평가된 내재 가치보다 상당히 낮은 경우입니다. 그러나 일반적으로 분석이 간단하고 할인율이 높을수록 다른 투자자들에게도 그 저렴함이 더 명확해집니다. 따라서 높은 수익을 내는 기업의 증권이 매력적인 저평가 수준에 도달하는 경우는 드뭅니다. 보통 투자자들은 숨겨진 가치를 찾아내거나 복잡한 상황을 이해함으로써 저평가된 기회를 찾기 위해 더 열심히 노력하고 더 깊이 파고들어야 합니다.

증권을 내재 가치보다 할인된 가격에 매입한 후, 주식 가격이 내재 가치를 더 잘 반영하도록 상승하거나 또는 그 가치가 주주들에게 실현되도록 유발하는 사건이 발생하면 주주들은 즉시 이익을 얻을 수 있습니다. 이러한 사건은 투자 수익을 시장의 힘에 의존하는 것을 벗어나게 해줍니다. 더욱이 이러한 사건은 내재 가치의 실현을 촉진함으로써 투자자의 안전마진을 상당히 높여줍니다. 저는 이러한 사건을 촉매라고 부릅니다.

내재 가치 실현을 위한 일부 촉매는 기업 경영진과 이사회의 재량에 따라 발생합니다. 예를 들어 매각 ㅗ는 청산 결정은 내부적으로 이루어집니다. 다른 촉매들은 외부적이며 종종 회사의 주식 의결권과 관련이 있습니다. 회사 주식의 대다수를 통제하면 일반적으로 주주가 이사회의 다수를 선출할 수 있습니다. 따라서 의결권 확보로 이어지는 주식 축적, 또는 단순히 경영진이 이것이 일어날까 봐 두려워하는 것은 회사가 주가를 내재 가치에 더 가깝게 반영하도록 조치를 취하게 만들 수 있습니다.

촉매의 효력은 다양합니다. 사업의 질서 있는 매각 또는 청산은 총 가치 실현으로 이어집니다. 기업 분사, 자사주 매입, 자본재구성, 그리고 주요 자산 매각은 보통 부분적 가치 실현만을 가져옵니다.

회사의 파산으로부터 탈출은 채권자들에게 촉매 역할을 합니다. 예를 들어 선순위 채권 보유자들은 그들의 청구에 대한 만족을 위해 재편된 법인에서 현금, 채무 상품 또는 지분 증권을 받습니다. 이러한 배분의 총 시장 가치는 파산한 채무의 시장 가치보다 높을 가능성이 있습니다. 재편된 회사 내 증권은 일반적으로 더 유동적이며 파산의 오명과 불확실성을 대부분 피하므로 더 높은 배수로 거래됩니다. 게다가 채권자 위원회는 시장 가치를 극대화하는 구조를 만들기 위해 노력하며 재편된 회사의 자본 구조를 결정하는 데 참여했을 것입니다.

가치투자자들은 항상 촉매를 가지고 있습니다. 내재 가치보다 할인된 가격에 자산을 매입하는 것이 가치 투자의 정의적 특징이기는 하지만, 촉매를 통한 내재 가치의 부분적 또는 전체적 실현은 수익을 창출하는 중요한 수단입니다. 또한, 촉매의 존재는 위험을 줄이는데 기여합니다. 가격과 내재 가치 사이의 격차가 빠르게 해소될 가능성이 있다면, 시장 변동이나 불리한 사업 발전으로 인해 돈을 잃을 확률이 감소합니다. 그러나 촉매가 없는 경우, 내재 가치가 침식될 수 있으며, 반대로 가격과 가치 사이의 격차는 시장의 변덕에 따라 벌어질 수 있습니다. 따라서 가치 실현을 위한 촉매가 있는 증권을 소유하는 것은 투자자가 포트폴리오 내의 위험을 줄이는 중요한 방법이며, 내재 가치보다 할인하여 투자함으로써 얻는 안전 마진을 증강시킵니다.

전체 가치 실현을 가져오는 촉매는 물론 최적입니다. 그럼에도 불구하고 부분적 가치 실현을 위한 촉매도 두 가지 중요한 목적을 수행합니다. 첫째, 그들은 내재 가치를 실현하는 데 실제로 도움이 되며, 때로는 자본재구성이나 분사와 같이 주주들의 손에 직접 전달되기도 하고, 때로는 자사주 매입과 같이 가격과 내재 가치 사이의 할인율을 줄입으로써 실현됩니다. 둘째, 주주들을 위해 내재 가치의 부분적 실현을 초래하는 조치를 취하는 회사는 경영진이 주주 지향적이며, 향후 추가적인 가치 실현 전략을 추구할 수 있음을 알리는 역할을 합니다. 예를 들어 오랜 기간 동안 Teledyne의 투자자들은 시기적절한 자사주 매입과 분사를 통해 반복적으로 혜택을 받았습니다.

기업 청산에 투자하기

일부 부실 기업들은 주주들의 투자가 완전히 소멸되는 것을 막기 위해 실행 가능한 대안이 없어 자발적으로 청산에 들어갑니다. 이보다 더 흥미로운 기업 청산들은 세금 문제, 지속적인 주식 시장 저평가 또는 기업 인수자(corporate raider)의 손아귀에서 벗어나고자 하는 열망 때문에 이루어지기도 합니다.

하나의 수익성 있는 사업 부문만을 운영하는 회사는 일반적으러 청산보다는 매각을 선호할 것입니다. 왜냐하면 매각을 통해 발생할 수 있는 이중 과세(기업 수준과 주주 수준 모두에서 과세)를 피할 수 있기 때문입니다. 그러나 다양한 사업 부문을 운영하는 회사는 청산 또는 사업 분할이 가치를 극대화하는 대안이 될 수 있으며 특히 청산 과정에서 세금 환급으로 이어지는 손실이 발생하는 경우 더욱 그렇습니다. 지난 10년 동안 가장 매력적이었던 기업 청산 중 일부는 복합 기업과 투자 회사의 분할과 관련이 있습니다.

대부분의 주식 투자자들은 지속적으로 운영되는 기업의 주식을 보유하는 것을 선호합니다. (또는 사실 그렇게 하도록 요구받습니다.) 청산 중인 회사는 그들이 투자하고자 하는 유형의 정반대입니다. 심지어 일부 위험 차익거래자조차도 청산 투자를 너무 불확실하거나 오래 걸리는 과정이라고 여겨 피합니다. 실제로 청산에 대한 투자는 때로는 경멸적으로 시가렛 버트 투자(cigar-butt investing)라고 불리는데, 이는 투자자가 다른 사람이 버린 담배꽁초를 주워 피우는 것에 비유됩니다. 다른 투자자들이 이를 경멸하고 피한다는 점에서 기업 청산은 가치 투자자에게 특히 매력적인 기회가 될 수 있습니다.

시티 인베스팅 청산 신탁(City Investing Liquidating Trust)

1984년에 시티 인베스팅 컴퍼니(City Investing Company)의 주주들은 청산을 의결했습니다. 이 복합기업의 자산은 다양했으며, 가장 가치있는 자회사인 홈 인슈어런스 컴퍼니(Home Insurance Company)는 투자자들이 가치를 평가하기 특히 어려웠습니다. 홈 인슈어런스를 매각하려는 노력은 실패했고, 대신 시티 인베스팅 주주들에게 분사되었습니다. 나머지 자산은 새롭게 설립된 시티 인베스팅 청산 신탁에 편입되었는데, 이는 훌륭한 투자 기회가 되었습니다.

표2. 시티 인베스팅 청산 신탁의 초기 자산(1985년 9월 25일)

자산	추정가치(단위: 백만달러)	가치 산출 근거
현금 900만 달러	9.0	현금가치
제너럴 디벨롭먼트 공사 보통주 및 워런트	46.0	사장가격
페이스 인더스트리 주식 730만 주	36.5	원가
페이스 그룹 홀딩스 사채 5,500만 달러	40.0	추정 순현재가치
훈순위 부채 1,700만 달러	9.0	추정치
브라질 미수금 1,800만 달러	12.0	추정치
잡다한 어음 및 모기지 1,500만 달러	10.0	추정치
잡다한 투자 자산 1,100만 달러	6.0	추정치
추정 연방 소득세 환급 가능액 3,500만 달러	31.0	순현재가치
총 자산: $199.5 차감: 알려진 부채 4.0 순자산 $195.5 또는 단위당 5.02달러 (잡다한 우발 부채는 제외)

표 2에서 볼 수 있듯이, 시티 인베스팅 청산 신탁은 여러 자산이 뒤섞인 잡동사니였습니다. 이 자산들을 평가할 의향이 있거나 끈기를 가진 투자자는 거의 없었으며, 수년이 걸릴 가능성이 있는 청산 기간 동안 이 자산을 보유하려는 의지도 부족했습니다. 따라서, 대부분의 잠재적인 구매자들에게 외면당하는 동안, 신탁의 단위는 약 3달러에서, 즉 본질 가치보다 상당히 낮은 가격에 대량으로 거래되었습니다.

시티 인베스팅 청산 신탁의 단위가 초기에 저평가된 수준에서 거래된 데에는 여러 가지 추가적인 이유가 있었습니다. 시티 인베스팅 청산에 참여했던 많은 투자자들은 이전에 매각된 자산 가격에 실망했고, 시티가 홈 인슈어런스를 매각하고 청산을 완료하는 데 실패한 것처럼 보였기 때문에 불만을 가졌습니다. 결과적으로 시티 인베스팅에 불만을 품은 많은 투자자들은 다른 기회를 찾기 위해 청산 신탁 단위를 서둘러 처분했습니다.

홈 인슈어런스 분사 계획이 발표되자, 많은 투자자들은 홈 인슈어런스 주식이 자체적으로 거래되기 전에 투자할 수 있는 방법으로 시티 인베스팅 주식을 매수했는데, 그들은 이를 저렴한 가격으로 인식했습니다. 이들 투자자 대부분은 청산 신탁에는관심이 없었기 때문에 홈 인슈어런스 분사 주식을 받는 즉시 신탁 단위를 매도했습니다.

또한, 시티 인베스팅 청ㄹ산 신탁의 단위당 시장 가격은 많은 기관 투자자들의 최소 가격 기준점보다 낮았습니다. 시티 인베스팅 컴퍼니는 기관 투자자들이 광범위하게 보유하고 있었기 때문에 이전에 매도하지 않은 기관들은 낮은 시장 가격 때문에 청산 신탁의 자연스러운 매도자가 되었습니다.

마지막으로 홈 인슈어런스 분사 이후 시티 인베스팅 청산 신탁은 뉴욕 시장거래소에서 상장 폐지되었습니다. 초기에는 장외시장인 핑크시트 시장에서만 거래되었고 티커 심볼도 없었습니다. 온라인이나 대부분의 신문에서는 시세를 확인할 수 없었습니다. 이러한 상황은 잠재적 매수자들을 단념시키는 동시에 추가적인 매도를 촉발했습니다.

표 2에서 제시된 시티 인베스팅 청산 신탁의 본질 가치 계산은 의도적으로 보수적이었습니다. 궁극적인 청산 수익금의 중요한 구성 요소였지만 투자자들이 대부분 간과했던 부분(숨겨진 가치)은 시티의 페이스 인더스트리즈 주식에 대한 투자가 그 당시에는 거의 확실하게 역사적 원가보다 더 많은 가치가 있었다는 점입니다.

페이스는 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts)이 1984년 12월 레버리지 바이아웃을 통해 시티 인베스팅의 Rheem, Uarco, World Color Press 사업부를 인수하기 위해 설립한 회사였습니다. 이 바이아웃은 시티 인베스팅 청산 신탁이 설립된 9개월 후에도 수익성이 있었고 좋은 실적을 보이고 있었습니다.

KRR이 시티 인베스팅으로 부터 페이스 사업부들을 매입했을 때 금융 환경은 1985년 9월에 존재했던 환경과 상당히 달랐습니다. 그 9개월 동안 미국 국채 금리는 수백 베이스 포인트 하락했으며, 주요 주식 시장 지수는 급등했습니다. 이러한 변화는 거의 확실하게 시티의 페이스 지분 가치를 증가시켰습니다. 이는 시티 인베스팅 청산 신탁 단위의 명목 가치를 추정치인 5.02 달러보다 훨씬 높게 만들었으며, 그 신탁 단위를 훨씬 더 매력적인 저가 매수 기회로 만들었습니다.

모든 가치 투자가 그렇듯이 저평가 정도가 클수록 투자자에게는 안전 마진이 커집니다. 더욱이 시티의 가치 중 약 절반은 유동 자산 및 시장성 있는 유가증권으로 구성되어 있어 가치 급락의 위험을 더욱 줄였습니다. 투자자들은 리스크를 더 줄이고자 한다면, 신탁에 투자한 GDV 주식 수만큼 상장된 제너럴 디벨롭먼트 코퍼레이션 주식을 공매도함으로써 시티의 GDV 보유 자산 가치를 고정시킬 수 있었습니다.

결과적으로 시티 인베스팅 청산 신탁은 청산 과정에서 빠른 진전을 보였습니다. GDV 주가는 급등하여 단위 보유자들에게 직접 분배되었습니다. 우드 브라더스 홈즈는 매각되었고, 다양한 미수금이 회수되었으며, 가장 수익성이 높았던 부분은 시티 인베스팅이 인더스트리즈가 Rheem 및 Uarco 자회사를 상당한 이익을 내고 매각했을 때 대규모 현금 분배금을 받았다는 것입니다. 페이스 그룹 사채 역시 같은 자산 매각 대금으로 만기 이전에 상환되었습니다. 한편, 신탁의 여러 우발 부채는 거의 또는 전혀 비용 없이 소멸되었습니다.

1991년까지 시티 인베스팅 청산 신탁을 초기에 매수했던 투자자들은 단위당 약 9달러에 달하는 여러 차례의 청산 분배금을 받았는데, 이는 1985년 9월 시장 가격의 세 배에 해당하는 금액이었으며 이 가치의 상당 부분은 청산 과정의 초기 몇 년 동안 실현되었습니다.

복잡한 증권 투자

여기서는 "복잡한 증권"을 특이한 계약상 현금 흐름 특성을 가진 증권으로 정의합니다. 투자자에게 일정한 현금 흐름을 제공하는 일반적인 채권과 달리, 복잡한 증권은 일반적으로 미래의 특정 수익 수준 달성, 특정 원자재의 가격 또는 특정 자산의 가치와 같은 우발적 사건에 따라 현금을 분배합니다. 종종 기업의 합병이나 구조조정의 결과로 생겨나는 이러한 증권들의 내재적 복잡성은 대다수 투자자의 투자 기준과 범위를 벗어납니다.

사실 일부 복잡한 증권은 주식이나 채권의 형태를 띠기도 하지만, 많은 경우 그 어느 쪽도 아닙니다. 이러한 생소함과 독특함으로 인해, 복잡한 증권은 가치 투자자들에게 주어진 위험 수준 대비 이례적으로 매력적인 수익을 제공할 수 있습니다.

복잡한 증권은 현대 금융 역사 전반에 걸쳐 존재해 왔습니다. 예를 들어 1930년대 철도 회사들의 파산은 종종 수익 채권의 발행으로 이어졌는데, 이는 발생사가 특정 수준의 수익을 달성했을 때만 이자를 지급하는 채권이었습니다.

1958년 미주리-캔자스-텍사스 철도회사(MKT)는 구조조정을 단행하며, 참가 증서를 발행했습니다. 이 증서가 금전적 이익을 얻을 수 있는 유일한 권리는 증서 상환을 위해 감채 기금에 자금이 납입되도록 하는 것 뿐이었습니다. 그러한 납입은 계약서에 정의된 대로 누적 수익이 특정 수준에 도달한 후에만 이루어지도록 되어 있었습니다. 이 증서들은 투자자들의 무관심 탓도 있어 수년간 유동성이 적은 핑크 시트(장외) 시장에서 매우 낮은 가격에 거래되었습니다. 1985년 MKT가 미주리 퍼시픽 철도회사에 합병되었을 때, 이 증서들은 그해 초 형성된 시장 가격의 몇 배에 달하는 가격으로 공개 매수의 대상이 되었습니다.

복잡한 증권의 또 다른 예로, 1983년 뱅크아메리크가 시퍼스트(Seafirst Corporation)를 인수했을 때, 시퍼스트 주주들에게 인수 대가의 일부로 일련의 우선주가 발행되었습니다. 배당금은 5년 동안 고정된 후, 당시 시장 상황에 따라 변동될 예정이었습니다. 또한 상환 가격은 시퍼스트 포트폴리오 내 특정 부실 대출의 가치에 따라 재조정될 수 있었습니다. 사실상, 만약 지정된 12억 달러 규모의 부실 대출 풀에서 손실이 5억 달러를 초과할 경우, 액면가 25달러인 이 우선주는 뱅크아메리카에 의해 주당 단 2달러에서 상환(소각)될 가능성이 높았습니다. 그러한 이례적인 증권의 가치를 평가하는 방법을 이해하는 투자자가 거의 없었기 때문에, 때때로 가격은 최악의 상황을 가정하더라도 매력적인 수준까지 떨어졌습니다.

복잡한 증권의 또 다른 예는 1989년 12월, 다우 케미컬이 자회사인 메렐 다우 제약과 매리언 래버러토리스를 합병하는 과정에서 매리언 주주들에게 발행한 조건부 가격청구권이었습니다. 발행 후 2년 혹은 3년 뒤(다우의 선택에 따라), 만약 매리언의 주가가 지정된 수준에 도달하지 못할 경우 별도로 거래 가능한 이 권리들은 현금으로 상환될 예정이었습니다.

구체적으로 이 권리는 보유자에게 1991년 9월 30일 기준으로 $45.77과 1991년 6월 18일 사이의 매리언 평균 주가의 차액을 지급받을 권리를 부여하며, 권리당 최대 15.77달러까지 지급되었습니다. 사실상 이것은 가치에 상한선이 있는 매리언 주식에 대한 풋옵션이었습니다. 다우 케미컬은 매리언 머렐 다우의 지분 약 67%를 소유했고, 대중은 나머지 9,200만 주와 그 비슷한 수의 조건부 가격청구권을 소유했습니다. 이러한 증권의 매우 독특한 성격은 기관 및 개인 투자자들의 수요를 제한했고, 결과적으로 다른 상장 옵션들과 비교할 때 때때로 저평가될 가능성을 높였습니다.

모든 복잡한 증권이 가치 있는 투자인 것은 아닙니다. 그것들이 매우 비싸거나 가치를 평가하기 너무 어려울 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 이 분야는 가치 투자자들이 헐값에 자산을 매수할 기회를 찾을 수 있는 비옥한 토양인 경우가 많습니다.

신주인수권 발행 투자(Investing in Rights Offerings)

신주인수권 발행은 다른 많은 투자 수단보다 더 난해하며, 바로 이러한 이유로 때때로 가치 투자자들의 흥미를 끌 수 있습니다. 어떤 신주인수권 발행은 매력적인 저가 매수 기회를 제공하지만, 많은 경우 적정 가격이나 심지어 고평가되어 있기도 합니다. 투자자들은 이 분야가 살펴볼 만한 흥미로운 영역임을 알게 되겠지만, 여느 때와 마찬가지로 철저한 조사를 해야 합니다.

새로운 투자자들의 매수가 기존 주주들의 지분을 희석시키는 전형적인 인수 공모와 달리 신주인수권 발행에서는 주주들에게 추가 주식을 청약함으로써 발행사에 대한 지분율을 보전할 기회가 주어집니다. 청약에 참여한 주주들은 기업에 대해 동일한 지분율을 유지하게 되지만, 더 많은 자금을 투자하게 됩니다 (risk). 권리를 행하사지 않은 투자자들은 종종 눈앞의 이익을 포가히게 되는데, 이는 기민한 투자자들에게 기회를 만들어 줍니다.

신주인수권 발행은 사실상 기존 주주들에게 그들 투자의 상당한 희석을 피하기 위해 추가 자금을 투입하도록 강제할 수 있습니다. 예를 들어, XYZ라는 폐쇄형 뮤추얼 펀드가 100만 주 발행되어 있고, 펀드의 주당 순자산가치인 25달러와 동일한 가격에 거래되고 있다고 가정해 봅시다.

또한 XYZ가 시장의 기회를 활용하기 위해 1,500만 달러를 추가로 조달하고자 하며, 모든 주주들에게 XYZ 주식 1주를 15달러에 매수할 수 있는 양도 불가능한 권리를 발행한다고 가정해 봅시다. 만약 모든 주주가 청약한다면, 신주 인수권 발행 직후 XYZ는 200만 주의 발행 주식과 4,000만 달러의 총자산을 보유하게 되어 주당 가치는 20달러가 됩니다.

만약 50,000주를 보유한 주주들이 권리를 행사하지 않고 950,000주를 보유한 주주들만 행사한다면, 발행 후 유통 주식수는 1,950,000주가 되고 순자산가치는 20.13달러가 됩니다. 청약한 투자자들의 주당 평균 매입 단가는 20달러가 되는 반면, 청약하지 않은 투자자들의 단가는 25달러로 유지됩니다. 미청약자들의 내재 가치의 거의 20%에 달하는 즉각적인 손실을 입게 되므로, 모든 주주는 청약에 참여할 강력한 유인을 갖게 됩니다.

일부 신주인수권 발행은 주주들에게 다른 이들이 매수하지 않은 주식(실권주)에 대해 자신의 비례 지분을 초과하여 청약할 (초과 청약) 기회를 제공합니다. XYZ의 경우 원래 공모에서 팔리지 않고 남은 50,000주에 대해 초과 청약을 선택한 투자자들은 그 주식들을 15달러에 매수하여 추정 순자산가치인 20달러에 즉시 매도함으로써 순식간에 250,000달러를 벌어들일 수 있습니다.

기업들은 종종 자회사 주식의 기업공개를 실행하기 위해 신주인수권 발행 방식을 사용합니다. 예를 들어 1984년 컨솔리데이티드 오일 앤 가스는 자회사인 프린스빌 개발을 상장시키기 위해 신주인수권 발행을 활용했습니다. 컨솔리데이티드는 매력적인 하와이 부동산 자산을 소유한 부채 과다 에너지 기업이었는데, 이 부동산들은 프린스빌 자회사가 보유하고 있었습니다.

하와이 부동산을 나머지 사업과 분리하면서도 그 자산의 가치를 주주들의 손에 보전해주기 위해, 컨솔리데이티드는 신주인수권 발행을 실시했습니다. 그 조건에 따라 컨솔리데이티드 주주들은 보유한 컨솔리데이티드 주식 1주당 프린스빌 주식 1주를 매수할 권리를 부여받았습니다. 투자설명서에 따르면 주당 3.25달러인 초기 공모가는 임의적으로 책정된 것이었으며, 컨솔리데이티드의 프린스빌에 대한 취득 원가보다 훨씬 낮은 수준이었습니다.

신주인수권이 거래되기 시작했을 때, 컨솔리데이티드 오일 앤 가스 측에서 프린스빌에 관해 공개한 정보는 거의 없었습니다. 투자설명서조차 아직 대중에게 공개되지 않은 것으로 보였습니다. 공개된 정보가 부재한 상황에서 일부 신주인수권은 개당 불과 1/32달러 혹은 1/64달러에 거래되기도 했습니다.

근거 있는 추론(educated guess)을 기꺼이 시도한 기민한 투자자들은 이 잘 알려지지 않은 신주인수권 발행에서 막대한 수익을 올릴 수 있었습니다. 공모가 완료되자마자 프린스빌의 시장 가격은 주당 5달러 이상으로 빠르게 상승했습니다. 1.5센트라는 낮은 가격에 거래되던 신주인수권은 불과 몇 주 만에 거의 2달러까지 치솟았습니다.

위험 차액거래 투자(Investing in Risk Arbitrage)

위험 차액거래는 가치 투자의 매우 전문화된 분야입니다. 앞서 언급했듯이, 차익거래는 시장간의 일시적인 가격 비효율성에서 이익을 창출하는 무위험 거래입니다. 그러나 위험 차익거래는 결코 위험이 없지 않은 기업 인수 거래에 투자하는 것을 포함합니다. 장기 차액거래라고도 불리는 분사(spinoff), 청산, 기업 구조조정 또한 이 범주에 속합니다.

위험 차액거래는 손익이 해당 기업의 펀더멘털 변화보다는 기업 거래의 성공적인 완료 여부에 훨씬 더 의존한다는 점에서 일반적인 증권 매입과 다릅니다. 투자자 수익의 주요 결정 요인은 투자자가 지불한 가격과 거래가 성공적으로 완료될 경우 받게 될 금액 사이의 차이(spread)입니다. 만약 거래가 성사되지 않을 경우 하락 위험(downside risk)은 통상 증권 가격이 이전 거래 수준으로 되돌아가는 것인데, 이는 대개 인수 가격보다 훨씬 낮습니다.

인수 투자의 빠른 속도와 큰 판돈은 전문 위험 차액거래자뿐만 아니라 많은 개인 투자자와 투기꾼들을 끌어들였습니다. 사적인 견해로는, 가장 큰 포트폴리오를 가진 차액거래자들이 소액 투자자가 쉽게 가질 수 없는 이점을 가지고 있습니다. 보유 자산의 규모 덕분에 거대 차액거래자들은 최고의 변호사, 컨설턴트, 기타 전문가들을 고용하여 다른 투자자들이 접근할 수 없는 범위와 깊이, 시의성을 갖춘 정보를 얻을 수 있습니다. 최근의 형사 기소 사건들에서 알 수 있듯이, 일부는 내부 정보에 접근하는 특혜를 누리기도 했지만, 굳이 법을 어기지 않더라도 그들의 정보 우위는 이미 막강했습니다.

거대 위험 차액거라재들의 정보 우위는 장기 청산, 분사, 대규모 우호적 공개 매수(tender offers)와 같은 상황에서는 그렇게 강력하지 않습니다. 예를 들어 최대 규모의 우호적 기업 인수의 경우 전문 위험 차익거래 커뮤니티는 상대적으로 빨리 자금력을 소진해 버리기 때문에 다른 투자자들에게 이례적으로 매력적인 스프레드를 남겨두게 됩니다. 신중하고 선별적인 소액 투자자라면 그러한 기회를 수익성 있게 활용할 수 있을 것입니다.

투자자들의 불확실성이 높은 시기에는 위험 차익거래 관련 증권이 이례적으로 매력적일 수 있습니다. 1987년 12월 B-E 홀딩스에 의한 비코 웨스턴 인수가 바로 그런 사례였습니다. 1987년 6월, 비코는 항공우주 사업부를 1억 930만 달러의 현금을 받고 매각했습니다. 이로써 회사는 1억 8,500만 달러의 현금(주당 11달러 상회)을 보유하게 된 반면 부채는 3,000만 달러에 불과했습니다. 또한 이 회사는 'Bucyrus-Erie'라는 이름으로 수익성은 업지만 자산이 풍부한 채굴 장비 사업을 운영하고 있었습니다.

비코 웨스턴을 매수하겠다는 B-E 홀딩스의 제안은 여러 인수 희망자들의 일련의 제안 중 마지막것이었습니다. 제안된 합병 조건에 따르면 비코 주주들은 주당 현금 17달러를 받거나 다음 패키지를 선택할 수 있었습니다.

• B-E 홀딩스의 1년 만기 12.5% 선순위 채권(senior notes) 액면가 3달러
• B-E 홀딩스의 15년 만기 12.5% 선순위 사채(senior debentures) 액면가 10달러
• B-E 홀딩스 우선주 0.2주 (청산 우선권 25달러)
• B-E 홀딩스 보통주를 주당 0.01달러에 매수할 수 있는 워런트(신주인수권) 0.6개

비코 주식의 최대 57.5%만이 현금 대가를 받을 자격이 있었습니다. 모든 주주가 가능한 많은 주식에 대해 현금을 받기로 선택했다고 가정할 때, 비코 주주가 보유한 1주당 받게될 대가는 다음과 같았습니다.

• 현금 9.775달러
• 1년 만기 채권 액면가 1.275달러
• 15년 만기 사채 액면가 4.25달러
• 우선주 0.085주
• 워런트 0.255개

현금 옵션은 증권 패키지보다 가치가 높을 것이 거의 확실했습니다. 따라서 현금을 선택한 주주들이 받은 대가의 총가치는 그렇지 않은 주주들보다 더 컸습니다. 그럼에도 불구하고 소수의 비코 주주들이 현금 대안을 선택하지 않았고, 이는 현금을 선택한 대다수 주주가 받게될 가치를 높여주었습니다.

비코가 투자자들에게 특히 매력적이었던 이유는 1987년 주식 시장의 붕괴(블랙 머데이)의 여파로 주가가 10달러 미만으로 떨어졌기 때문입니다. 따라서 투자자들은 회사 장부상의 보유 현금보다 낮은 가격으로 그리고 1987년 12월이나 1988년 1월로 예상되는 합병 완료시 분배될 현금과 거의 동일한 금액으로 비코 주식을 매수할 수 있었습니다.

합병 성사 여부와 관계없이 10달러라는 주가는 진정한 헐값이었습니다. 합병 대가의 총가치는 10달러 주가보다 확실히 높았으며, 현금 구성요소만 해도 거의 10달러에 달했습니다. 게다가 합병을 가정한 B-E 홀딩스의 장부에는 1년만기 채권을 상환하기에 거의 충분한 현금이 있었습니다. 이 채권들은 액면가에 가깝게 평가될 것으로 보였습니다. 비교 가능한 증권들의 시장 가격에 기초할 때, 15년 만기 사채는 최소 액면가의 50% 수준, 어쩌면 그 보다도 훨씬 높은 가격에 거래될 가능성이 높아 보였습니다. 우선주는 평가하기 더 어려웠지만, 다른 우선주 발행물과 비교할 때 청산 우선권의 25%로 평가하는 것은 보수적으로 보였습니다. 워런트는 사실상 가치 평가가 불가능했습니다. 하지만 워런트가 무시할 만한 가격에 거래된다고 가정하더라도 합병 대가의 총가치는 주당 최소 14달러로 보였습니다.

더 좋은 점은 투자자들의 하락 위험이 미미했다는 것입니다. 비코의 장부가치는 주당 12달러였고, 그 대부분이 현금이었습니다. 비코 주식을 대량 보유한 주주가 여럿 있었는데, 이는 어떤 식으로든 내재 가치가 실현될 가능성을 높여주는 사실이었습니다. 설령 주주들에 의해 합병이 거부된다 하더라도 기업 청산시 비슷한 가치를 산출할 것으로 보였습니다. 12달러 이하의 가격에서 투자자들은 하락 위험은 거의 없으면서도 상당하고 즉각적인 수익을 기대할 수 있었습니다. 결과적으로 합병 대가는 시장 가격으로 약 14.25달러의 가치가 있었습니다. 비코 주식은 전반적인 시장 폭락의 여파로 내재 가치 미만 수준까지 하락했고, 이는 가치 투자자들에게 기회를 만들어 주었습니다.

투자의 순환: 위험 차액거래 사이클

최근 몇 년 동안 파산 투자나 위험 차익거래 같은 전문 타자 분야의 많은 참여자들이 저조한 실적을 경험했습니다. 한 가지 이유는 이 분야에 투자자들이 폭발적으로 증가했기 때문입니다. 어떤 의미에서는 특정 시점에 특정 투자 철학이나 시장 틈새 분야의 인기나 비인기로 인해 해당 접근법에 수반되는 투자 결과의 순환이 존재합니다.

위험 차익거래나 파산 투자 같은 투자 분야가 인기를 얻게 되면, 해당 분야의 전문가들에게 더 많은 자금이 유입됩니다. 증가한 매수세는 가격을 끌어올려 투자자들이 단기 순이익을 높이고 어느 정도는 자기 충족적 예언을 만들어냅니다. 이는 더 많은 투자자를 끌어들이고 가격을 더욱더 밀어 올립니다. 이러한 자금 유입은 초기 투자자들에게 강력한 투자 성과를 창출하는 데 도움이 되지만, 그 결과로 초래되는 높은 가격은 미래의 수익률을 감소시키는 역할을 합니다.

결국 해당 분야가 인기를 얻기 전에 참여했던 이들이 주로 창출했던 좋은 투자 성과는 끝나고 평범해지거나 저조한 실적의 기간이 이어집니다. 저조한 성과가 지속되면, 해당 분야로 몰려들었던 이들은 환멸을 느끼게 됩니다. 투자자들은 몇 년 전 자금을 추가했던 만큼이나 빠르게 자금을 회수합니다. 이러한 환매는 투자 관리자들로 하여금 투자 포지션을 줄여 현금을 마련하도록 강제합니다. 이 매도 압력은 가격 하락을 야기하여 저조한 투자 성과를 더욱 악화시킵니다.

결국 대부분의 핫머니는 이 분야를 떠나고 남은 소수의 투자자들이 기존의 기회는 물론 강제 매도로 인해 새로 생겨난 헐값 매수 기회까지 활용할 수 있게 됩니다. 이제 다음 상승 사이클을 위한 장이 마련됩니다.

위험 차익거래는 지난 몇 년 동안 그러한 순환을 겪었습니다. 1980년대 초반에는 위험 차익거래자가 불과 수십 명에 불과했고, 각자가 비교적 적은 규모의 자본을 운영했습니다. 이들의 반복적인 성공이 상당한 대중의 관심을 받았고 다수의 새로운 차익거래 전문 회사가 설립되었습니다. 경쟁 심회에도 불구하고 투자 수익률은 즉시 사라지지 않았는데, 이는 기업 인수활동의 동시적인 가속화로 인해 해당 투자 기회의 공급 또한 증가했기 때문입니다.

1980년대 후반에 이르자 많은 새로운 참여자들이 위험 차익거래에 뛰어들었습니다. 비교적 비전문가인 개인 투자자와 기업들까지 주요 투자자가 되었습니다. 이들은 가격을 끌어올리는 경향이 있었고, 이는 주가와 거래 가치 사이의 스프레드를 좁혀 결과적으로 더 높은 위험을 수반하면서도 더 낮은 수익률을 초래했습니다. 이전의 차익거래 투자에서 누릴 수 있었던 초과 수익은 사라졌습니다.

1990년대에는 몇몇 주요 인수 거래가 무산되었고 합병 활동이 급격히 둔화되었습니다. 많은 위험 차익거래자들이 상당한 손실을 경험했고 상당한 자본이 이 분야에서 인출되었습니다. 여러 대형 월스트리트 증권사의 차익거래 부서가 해체되었고 수많은 차익거래 전문회사들이 문을 닫았습니다. 이러한 발전은 물론 계속해서 이 분야에 남아있는 투자자들에게는 미래 잠재 수익률을 높여주는 역할을 합니다.

위험 차익거래 투자는 홈쇼핑 기업이나 폐쇄형 컨트리 펀드처럼 일시적인 시장 유행이 아니라는 점을 인식하는 것이 중요합니다. 장기적으로 이 분야는 여전히 매력적인데 투자자들이 좋은 성과를 낼 수 있는 합법적인 기회를 제공하기 때문입니다. 기회가 존재하는 이유는 부분적으로 요구되는 분석의 복잡성이 유능한 참여자의 수를 제한하기 때문입니다.

더 나아가 위험 차익거래 투자는 일반적으로 전체 시장성과와 무관한 수익을 제공하며 이는 상대적 성과 지향적인 투자자들의 목표와는 양립하기 어렵습니다. 대다수의 투자자들이 위험 차익거래 투자를 회피하기 때문에 기꺼이 인내할 의향이 있는 소수의 투자자들에게는 매력적인 수익을 달성할 상당한 가능성이 있습니다.

분사 기업(Spinoff) 투자

분사는 가치 투자자들에게 매력적인 기회를 제공하는 경우가 많습니다. 분사란 모회사가 자회사의 주식을 모회사의 기존 주주들에게 분배하는 것을 말합니다. 부분 분사는 자회사 주식의 100% 미만을 분배하거나 (혹은 일부 분석가들의 정의에 따르면 초기 기업공개) 판매하는 것을 포함합니다.

분사는 모회사가 전략적 계획에 더 이상 부합하지 않거나 실적이 저조하거나 투자자들이 모회사에 대해 갖는 인상에 부정적인 영향을 미쳐 주가를 하락시키는 사업들을 정리할 수 있도록 해줍니다. 어떤 회사가 비용이 많이 드는 소송에 연루되거나 평판이 좋지 않거나 실적 변동이 심하거나 극도로 복잡한 재무 구조를 필요로 하는 하나 이상의 사업을 소유하고 있을 경우 그 회사의 주가 또한 침체될 수 있습니다. 이러한 사업들을 분수하는 목표는 분리된 각 부분이 현재 전체의 가치보다 더 큰 합산 시장 가치를 창출하도록 하는 것입니다.

분사 주식을 받는 많은 모회사 주주들은 서둘러 매도하기로 결정하는데, 이는 모회사가 애초에 그 회사를 정리하려했던 이유와 비슷한 경우가 많습니다. 분사 주식을 받은 주주들이 매도하는 이유는 또 있습니다. 그들은 분사된 사업에 대해 아는 것이 거의 또는 전혀 없어 배우는 것보다 파는 것이 더 쉽다고 생각할 수 있습니다. 대형 기관 투자자들은 새로 생성된 법인이 너무 작아 신경 쓸 가치가 없다고 판단할 수 있고, 인덱스 펀드는 분사된 기업이 자신딜이 추종하는 지수 구성원이 아닐 경우 가격에 관계없이 매도할 것입니다.

이러한 이유들뿐만 아니라 분사가 대다수 투자자들의 주목을 받지 못하는 경우가 많다는 사실 때문에 분사 주식은 초기에는 저가에 거래될 가능성이 높으며, 이는 가치 투자자들의 특별한 관심을 끌게 됩니다. 게다가 다른 대부분의 증권들과 달리 분사 주식이 시장에 쏟아져 나올 때 판매자들이 구매자들보다 더 많은 것을 알고 있기 때문이 아닙니다. 사실, 판매자들이 훨씬 아는 것이 적다는 것이 꽤 명확합닏.

월스트리트 애널리스트들은 대개 분사 기업들을 추적하지 않는데, 그중 다수는 시가총액이 작고 거래랑이 적어 애널리스트의 참여를 정당화할 만큼 충분한 수수료를 창출할 수 없기 때문입니다. 더 나아가 분사 기업은 모회사와 사업 영역이 다를 가능성이 높기 때문에 모회사를 담당하는 애널리스트가 분사 기업까지 추적할 필요는 없습니다. 마지막으로 대부분의 애널리스트는 처리할 수 있는 양보다 더 많은 업무를 맡고 있어 추가적인 분석 책임을 맡는 데 열성적이지 않습니다.

일부 분사 기업은 일시적으로 저평가된 시장 가격을 선호하기 때문에 자사 주식의 매력을 알리지 않기로 선택할 수 있습니다. 이는 경영진이 초기 거래 가격을 기준으로 주식 스톡옵션을 받는 경우가 많기 때문이며, 실제로 이 옵션이 부여될 때까지는 주가를 낮게 유지하려는 유인이 존재합니다. 결과적으로 많은 분사 기업들은 주가가 내재 가치를 반영하도록 노력하지 않거나 거의 노력하지 않습니다. 주가가 침체된 기업의 경영진은 보통 낮은 가격에 적대적 인수합병이 발생하는 것을 우려하겠지만, 많은 분사 기업의 정관에 삽입된 '사크 리펠런트'와 같은 인수 방어 조항은 기업 사냥꾼으로 부터 경영진을 보호하는 역할을 합니다.

분사가 헐값에 거래될 수 있는 또다른 이유는 해당 정보가 컴퓨터 데이터베이스에 도달하기까지 일반적으로 2~3개월의 지연이 있기 때문입니다. 분사 기업은 거래 초기 며칠 동안 세계 최고의 헐값 매수 기회를 나타낼 수 있지만, 컴퓨터에 의존하는 투자자들은 아무도 그 사실을 알지 못합니다.

분사 주식은 일반적으로 기관의 투자 제약에 부합하지 않기 때문에 기관 투자자들에 의해 빠르게 매도됩니다. 예를 들어 1986년 말 탠디 코퍼레이션이 인터탠을 분사한 사례를 생각해 봅시다.

인터넷은 주당 장부가치가 약 15달러였고, 모든 부채를 제외한 순운전자본이 주당 약 11달러였으며, 수익성이 높은 캐나다와 호주 소매 사업을 운영하고 있습니다. 유럽에서의 대규모 영업 손실이 이러한 수익성을 가렸고 전반적으로는 소폭의 손실을 발생시켰습니다. 하지만 총 손실 뒤에 있는 개별 지역 부문을 살펴보면 캐나다의 호주 사업부만으로는 인터탠 주식이 거래되던 주당 11달러 가격보다 훨씬 더 많은 가치가 있다는 것이 명확했습니다.

10억 달러를 운용하는 기관 투자자가 각각 약 4천만 달러 규모의 25개 종목을 보유하고 있다고 가정해 봅시다. 이 투자자는 40달러에 거래되는 탠디 주식 100만주를 소유하고 있을 수 있습니다. 분사를 통해 이 투자자는 시장 가치가 220만 달러인 인터냇 주식 20만주를 받았을 것입니다. 220만 달러 포지션은 이 투자자에게 무의미한 규모입니다. 따라서 인터탠에 대한 보유 지분을 평균 포지션 규모인 4천만 달러까지 늘리거나 아니면 매도해야 합니다. 전형적인 기관 투자자는 인터탠에 대해 아는 것이 거의 없고 관심도 적기 때문에, 주식을 매도하는 것이 가장 쉬운 길입니다.

설령 그 투자자가 인터탠 주식을 늘리고 싶다고 해도 현재 시장 가격에서 회사 지분의 45%에 달하는 4천만 달러어치의 주식을 축적하는 것은 불가능했을 것입니다. (이는 소유권 및 통제에 관한 또 다른 제약을 거의 확실히 위반할 것입니다.) 말할 필요도 없이 탠디의 대다수 기관 주주들은 단순히 인터탠 주식을 쏟아냈습니다. 인터탠은 월스트리트의 관심을 받지 못했고, 브로커들은 이 주식에 대한 관심을 부추길 특별한 유인이 없었습니다. 그 결과, 기관 매도의 파도가 일시적인 공급-수요 불균형을 초래했고, 수많은 가치 투자자들이 매력적인 가격에 대규모 인터탠 포지션을 축적할 수 있었습니다. 1989년경 이회사는 손실을 내던 유럽 사업을 회복시켰고, 한때 주식을 무시했던 월스트리트 애널리스트들은 갑자기 이 주식에 빠져들었으며, 투자자들은 더 이상 무엇이 잘못될 수 있는지 걱정하지 않고 무엇이 잘 될 수 있는지에 집중했습니다. 그해 주가는 62와 5/8달러로 정점을 찍었습니다.

기회는 때때로 분사 기업이 아닌 모회사 주식에서 발생할 수도 있습니다. 예를 들어 1988년 말 주요 철도 사업과 천연자원회사를 소유했던 벌링턴 노던(Burlington Northern, Inc., BNI)이 벌링턴 리소시스(Burlington Resources, Inc., BR)에 대한 투자를 주주들에게 분사했습니다. 당시 여러 가지 특이한 시장 요인이 작용하여 지속되던 모회사인 BNI에 투자 기회를 만들었습니다.

어떤 일이 벌어졌는가 하면, 많은 투자자들이 합병된 회사 가치의 약 3분의 2를 차지했던 BR의 소유권때문에 BIN를 주로 보유하고 있었습니다. 이들 투자자들 중 상당수가 분사가 완료되기 전에 BNI를 매도하고 새로 형성된 BR을 매수하는 바람에 BNI의 가격이 BR에 비해 상대적으로 하락했습니다. 이는 다른 투자자들이 분사 전에 BNI 주식을 매수하고 BR 주식을 공매도하여 새로 분리된 철도 사업에 대한 매입 단가를 주당 약 19달러로 고정할 수 있는 기회를 만들었습니다.

애널리스트들은 이 철도 사업이 주당 3.50달러를 벌어들이고 연간 1.20달러의 배당금을 지급할 것으로 예상했기 때문에 철도 사업에 19달러에 투자하는 것은 절대적인 가치 척도와 비교 가능한 회사의 주가 모두와 비고할 때 매력적인 기회로 보였습니다. 1990년까지 주가는 1988년 수준에서 약 두 배로 상승했습니다.

결론

본 장은 가치 투자자들이 때때로 매력적인 기회를 발견할 수 있는 여러 틈새시장을 확인했습니다. 이 목록이 모든 것을 망라하는 것은 아니며, 그럴 의도도 없습니다. 오히려 이는 다양한 시장 부문의 증권들이 어떻게 비효율적으로 가격이 책정될 수 있는지 그리고 이를 기꺼이 찾아 나설 투자자들에게 잠재적인 헐값 매수 기회를 만들어주는지를 보여줍니다.

다음 두 장은 가치 투자자들을 위한 두 가지 기회 영역에 대한 심층적인 사례를 제공합니다. 제11장은 상호 소유 저축기관이 주식 소유로 전환되는 과정을 검토하며 이 매우 이례적인 거래의 산술적 구조가 가치 투자자들에게 어떻게 빈번한 기회를 창출하는지를 보여줍니다. 제12장은 재정적으로 곤경에 처했거나 파산한 증권에 대한 투자 기회를 탐구합니다.

이 두 장 모두 본 장의 주제를 상세히 설명합니다. 즉, 저평가된 투자를 매수할 매력적인 기회는 여러 분야에서 어느 정도 빈번하게 발생하며, 이러한 기회는 가치 투자자들에 의해 식별되고 활용될 수 있다는 것입니다.