2장 투자자에게 불리한 월스트리트의 본질
시장성 있는 증권에 투자하는 투자자들은 월스트리트와 거래할 수 밖에 없습니다. 그러나 슬프게도 많은 투자자들이 월스트리트와의 거래에서 잘 대우받지 못합니다. 월스트리트의 작동 방식을 더 잘 이해하면 많은 도움이 될 것입니다. 문제는 월스트리트에 좋은 것이 투자자들에게 좋은 것이 아니라는 점입니다.
월스트리트는 세 가지 주요 활동을 합니다. 첫번재는 거래입니다. 투자 은행업, 상업 은행업 등 거래자로서 월스트리트 회사들은 중개인 역할을 하며, 매수자와 매도자를 연결해주고 수수료 또는 거래 스프레드를 받습니다. 투자 은행가로서 그들은 다른 회사의 인수 및 매각을 주선하고 새로운 증권을 인수하며, 재정 자문을 제공하고 특정 거래의 공정성에 대해 의견을 제시합니다. 상업 은행은 투자 은행 거래에서 주체로서 자기 자본을 투입하기도 합니다. 상업 은행 활동은 1980년대 후반에 월스트리트에서 점점 중요해졌지만, 1990년과 1991년 초에는 거의 중단되었습니다. 월스트리트 회사들은 우리 경제에 중요한 기능을 수행합니다. 그들은 확장하는 기업을 위해 자본을 조달하고, 때로는 시장에 유동성을 제공합니다. 그러나 월스트리트는 다양한 활동을 추구하면서, 종종 이해 상충과 단기 지향성으로 인하여 홍역을 치르기도 합니다. 투자자들은 이러한 점들을 인식하고, 월스트리트와의 모든 상호작용에서 신중한 회의론을 가지고 행동해야, 월스트리트를 비난하는 일이 없을 것입니다.
수수료: 월스트리트의 주요 이해 상충
월스트리트 종사자들은 그들이 얼마나 효과적으로 업무를 수행하는지 보다 무엇을 하는지에 따라 주로 보수를 받습니다. 월스트리트의 전통적인 보상 방식은 수수료의 형태로 이루어집니다. 중개 수수료는 투자자의 성과와 상관없이 각 거래마다 징수됩니다. 투자 은행 및 인수 수수료도 거래의 최종 성공 여부와 상관없이 미리 징수됩니다.
모든 투자자들은 주식 중개인이 직면한 이해상충을 알고 있습니다. 미국 재무부 채권이나 무수수료 뮤추얼 펀드에 투자하도록 하는 것이 고객에게 더 유리할 수 있지만, 중개인에게는 높은 수수료가 붙은 증권을 판매하는 것이 더 이익이 됩니다. 중개인은 또한 고객 계좌에서 과도한 단기 거래를 하거나 이를 권장할 경향이 있습니다. 많은 투자자들은 월스트리트의 거래활동에 발생하는 이해 상충에 익숙합니다. 이 경우 월스트리트 회사와 고객은 종종 제로섬 게임의 반대편에 서게 됩니다.
증권 인수에서도 중요한 이해 상충이 발생합니다. 이것은 고객을 위하여 자금을 조달하는 과정에서 발생하며, 큰 수수료는 과대평가되거나 고위험 증권을 인수하도록 동기를 부여할 수 있습니다. 또한, 소수의 인수 고객을 다수의 소규모 구매자보다 우대할 가능성도 있습니다.
상업 은행업에서는 이러한 이해 상충이 더욱 명백하게 드러납니다. 월스트리트 회사들은 인수 및 중개 고객의 직접적인 경쟁자가 되어, 자기 계좌를 위해 전체 기업이나 대규모 자회사를 매매합니다. 따라서 증권 발행자와 구매자 사이의 중개자 역할을 하는 대신 회사 스스로 발행자이자 투자자가 됩니다. 요즘에는 전화가 울리고 중개인이 전화를 걸어도 그가 어떤 자격으로 누구를 대신하여 행동하는지 알 수 없습니다.
서비스를 제공하고 수수료를 받는 것에는 당연히 문제가 없습니다. 의사, 변호사, 회계사 등 다른 전문가들도 이런 방식으로 보수를 받으며, 그들의 보수는 서비스의 최종 결과에 따라 달라지지 않습니다. 말하고자 하는 요점은 투자자들이 거래하는 사람들의 동기를 인식해야한다는 것입니다. 수수료는 빈번하고 반드시 수익성있는 거래를 유도하지 않는 다는 점을 명확히 인식해야 합니다.
월스트리트의 2차 시장거래보다 인수공모 선호
투자 은행가와 중개인으로서 활동함으로써, 대부분의 월스트리트 회사들은 판매할 자체 상품을 만듭니다. 주식 또는 채권인수는 투자은행에 높은 수수료를 가져다 줍니다. 이러한 수수료는 인수된 증권을 고객에서 판매하는 주식 중개인과 공유됩니다. 예를 들어, 주식 인수에서 월스트리트가 얻는 총 수익은 모금된 금액의 2%에서 8% 사이이머, 중개인들은 일반적으로 $10 주식당 15센트에서 30센트의 총 수수료를 받습니다.
반면, 한 투자자에게서 다른 투자자로 증권을 재판매하는 2차 시장 거래에서 중개인이 얻는 수수료는 훨씬 적습니다. 대형 기관들은 일반적으로 주당 5센트, 때로는 2센트까지 낮은 수수료를 지불합니다. 소규모 개인 투자자들은 일반적으로 훨씬 더 많은 수수료를 부과받습니다. 그럼에도 불구하고 중개인들은 새로운 인수에서 주식을 판매함으로써 2차 시장 거래에서 얻을 수 있는 것보다 평균적으로 몇 배 더 많은 돈을 벌 수 있습니다.새로운 인수에서의 높은 수수료는 주식 중개인들에게 이를 고객에게 판매하도록 강력한 인센티브를 제공합니다.
중개인들이 새로운 증권 인수를 추천할 때 얻는 강한 금전적 인센티브가 투자자들의 유일한 걱정거리는 아닙니다. 투자자들은 증권 발행자의 동기도 의심해야하며, 구매전에 철저하게 조사해야 합니다. 새로운 증권의 발행이 자본은 부족하지만 전망이 좋은 사업에 자본을 조달하기 위하여 새로운 증권을 발행하던 시절은 지났습니다. (그러한 시절이 실제로 존재했는지도 모르겠지만..) 오늘날의 주식 공개 시장은 희망과 꿈이 높은 배수로 자본화되는 곳입니다. 실제로 새로운 증권의 인수는 과대평가되거나 잘못된 거래일 수 있으며, 자금을 모으기 보다는 '금융 공학'을 통해 자산을 이동시키는 경우가 많습니다.
새로 발행되는 증권을 사려는 투자자는 발행자와 탐욕스러운 인수업자가 각 인수 과정의 반대편에 있다는 사실을 생각하면서 자신이 얼마나 성공할 수 있는지 자문해 봐야 합니다. 실제로, 발행자와 인수업자가 정보를 더 많이 가지고 있으며 시기, 가격, 주식 또는 채권 할당에 대한 통제권을 갖고 있는 상황에서 어떤 증권 인수가 얼마나 매력적일 수 있을까요? 상황은 거의 항상 구매자에게 불리하게 짜여져 있습니다. 때때로 인수 수수료에 대한 욕망이 월스트리트를 실제로 인수 고객을 만들어 증권을 판매하기 위해 존재하게 만들기도 합니다. 예를 들어, 대부분의 폐쇄형 뮤추얼 펀드는 주식 중개인들과 투자 매니저들에게 수수료를 에게 수수료를 가져다 주기 위하여 거의 독점적으로 설립됩니다. 몇년 전, 월스트리트의 유명한 인수 회사가 폐쇄형 뮤추얼 펀드를 조성할 것이라고 영업부서에 발표했을 때, 기립박수를 받았다는 이야기가 있습니다. 고객들은 동일한 증권을 직접 구매하는 것이 훨씬 저렴하지만, 폐쇄형 뮤추얼 펀드를 설립하여 고객들에게 판매하면 중개인들은 훨씬 더 많은 수수료 수익을 거둘 수 있습니다.
폐쇄형 뮤추얼 펀드는 일반적으로 초기 투자자들에게 주당 $10에 제공되며, 인수업자는 8%의 수수료를 받게 되어, 실제 투자금액은 $9.20이 됩니다. 발행 후 몇 달 내에 폐쇄형 펀드는 초기 주당 순자산가치(NAV)인 $9.20보다 낮은 가격으로 하락하는 경우가 많습니다. 이는 초기 공모에서 폐쇄형 펀드를 구매한 투자자들이 자주 10~15%의 빠른 손실을 겪게 됨을 의미합니다. 초기 투자자의 관점에서 같은 목적을 기존의 개방형 뮤추얼 펀드를 활용하는 편이 더 저렴할 수 있습니다. 이러한 펀드는 폐쇄형 펀드와 동일한 투자를 할 수 있지만, 인수 수수료나 판매 수수료가 없으며, 폐쇄형 펀드와 달리 언제나 순자산가치(NAV)로 사고 팔 수 있습니다.
1989~90년 새로운 폐쇄평 국가 펀드 조성 유행은 월스트리트와 고객들 사이의 긴장을 잘 보여줍니다. 제1장에서 언급한 바와 같이, 폐쇄형 국가 펀드에 대한 투기적 관심으로 인해 많은 펀드의 주식이 기초 NAV를 훨씬 상회하는 가격으로 거래되었습니다. 새로운 공모에 투자하는 것이 빠르고 쉬운 방법으로 돈을 버는 것처럼 보였습니다. 예를 들어 1989년 6월 스페인 펀드는 NAV의 92% 즉, 8% 할인된 가격으로 판매되었습니다. 단 세 달 후, 주가는 NAV의 260% 이상으로 거래되었고, 1990년 2월까지 NAV의 두 배 이상으로 유지되었습니다. 그 해 여름 말까지 주가는 다시 NAV에 근접했으며, 이는 전년보다 다소 낮은 수준이었습니다. 이러한 가격 추세는 독특하지 않으며, 여러 국가 펀드의 주가도 유사한 변동을 겪었습니다.
투자자들의 국가 펀드에 대한 열정은 공산주의의 갑작스러운 붕괴와 동유럽의 민주화로 인해 더욱 고조되었습니다. 평화가 전 세계적으로 "일어나기" 시작한 것처럼 보였기 때문입니다.오스트리아, 브라질, 아일랜드, 태국, 터키와 같은 이국적인 지역에 투자하기 위한 펀드들이 조성되었습니다.
역설적이게도 폐쇄형 국가 펀드 발행 유행이 절정에 달한 지 몇 달 후, 이라크가 쿠웨이트를 침공했습니다. 유가가 급등하고, 경기 침체에 대한 두려움이 커졌으며, 전 세계 주식 시장이 급락했습니다. NAV보다 더 높은 프리미엄을 지불할 새로운 구매자를 찾을 수 있을 거라는 희망이 사라졌습니다. 그 결과, 갑작스럽게 하락세로 전환된 시장에서 투자자들이 국가 펀드의 주식을 헐 값에 팔기 시작하면서 거의 모든 펀드의 가격이 NAV를 크게 밑돌게 되었습니다.
폐쇄형 뮤추얼 펀드 발행의 주기적인 유행은 시장 심리를 나타내는 유용한 지표입니다. 투자자들이 낙관적이고 시장이 상승할 때 새로운 발행이 풍부하게 나타납니다. 월스트리트의 기업들은 결국 투자자들에게 이 펀드를 강제로 사게 하지 않습니다. 그들은 단순히 발행할 준비가 되어있고, 유일한 진짜 제한 요소는 구매자들의 어리석음입니다. 시장 과열은 버블 붕괴로 이어지며, NAV보다 크게 할인된 펀드들이 투자자 그룹에 의해 청산되거나 개방형으로 전환되어 주식을 NAV로 환매할 수 있게 되면서 이러한 펀드들의 생명주기가 끝납니다. 인수업자와 때로는 싸게 사는 사람들은 이익을 보지만, 초기 공모에서나 이후에 NAV보다 큰 프리미엄을 지불하고 구매한 사람들은 결국 돈을 잃게 됩니다.
월스트리트의 단기 지향성
월스트리트의 선취 수수료에 대한 선호는 단기 지향성을 초래하기도 합니다. 중개인, 트레이더, 투자 은행가는 현재 거래가 얼마나 수익성이 있든 상관없이 다음 거래를 넘어서 보기가 어렵습니다. 이는 1980년대 초반, 수수료가 거대했던 시기에 더욱 그러했습니다. 그 시기 대부분은 월스트리트 종사자들은 자신들의 직업의 영속성, 심지어 경력의 영속성조차도 확신하지 못했습니다. 월스트리트의 위선은 1991년 초, 과다 레버리지된 기업들이 주식을 발생하고 그 수익금으로 부채를 상환한 '주식화'물결에서 극명하게 드러납니다. 월스트리트는 이들 기업이 고레버리지 정크 본드로 자금을 조달하여 인수될 때 투자 은행 수수료와 인수 수수료를 챙겼고, 부채가 새로 발행된 주식으로 대체될 때에도 큰 수수료를 다시 챙겼습니다.
일부 사람들은 월스트리트에서 고수입을 올리기 위해 몇 년간 일하며 떠날 것을 기대합니다. 다른 사람들은 궁극적인 성공에 대한 의문 때문에, 혹은 정당한 이유로, 장기적인 수입을 포가하고 단기적인 보상을 원합니다. 보상 수치가 너무 커서 월스트리트에서 몇 년만 잘 보내도 일생의 재정적 안정을 보상받을 수 있습니다.
그럼에도 불구하고, 월스트리트 소수는 장기적인 관점을 유지하고 있습니다. 몇몇 월스트리트 파트너십은 직원들이 현재 거래를 넘어서 생각하도록 동기 부여를 잘 해왔습니다. 그러나 많은 월스트리트 종사자들은 고객의 선의나 재정적인 성공을 이차적인 고려사항으로 보고, 단기적인 소득 극대화를 주요 목표로 삼습니다.
특히 주식 중개인들은 고객들이 몇 년 후 자신들을 떠날 것이라고 믿게 되고, 이는 결국 고객의 단기 지향성을 자신의 탓으로 돌리게 됩니다. 월스트리트에는 확실한 것이 없으며, 가장 잘 의도된 조언조차도 성공하지 못할 수 있습니다. 손실을 본 고객이 중개인을 바꾸는 것은 사실입니다. 하지만, 고객 이탈이 정상이라고 가정하고 단기적으로 수수료를 국대화하려는 것은 고객 이탈을 자기 충족적 예언으로 만듭니다.
월스트리트의 강세 편향
투자자들은 월스트리트의 강한 강세 편항이 월스트리트 자신의 이익과 일치한다는 사실을 잊지 말아야 합니다. 월스트리트 기업들은 경기가 나쁠 때 보다 좋을 때 더 많은 증권 인수를 완수할 수 있습니다. 월스트리트 애널리스트나 브로커가 낙관론을 표명할 때 투자자는 이를 신중하게 받아들여야 합니다.
월스트리트의 강세 편항은 여러 가지 방식으로 나타납니다. 예를 들어 월스트리트 리서치는 매도 추천보다는 매수 추천을 강하게 합니다. 아마도 돈이 있는 사람은 누구나 주식이나 채권을 매수할 수 있는 후보지만, 주식이나 채권을 소유한 사람만이 매도할 수 있는 후보이기 때문일 것입니다. 즉, 비관적인 리서치 보고서를 작성하는 것보다 낙관적인 리서치 보고서를 발행하는 것이 더 많은 중개 사업 기회를 창출할 수 있습니다.
또한, 월스트리트 애널리스트들이 매도 추천을 내리지 않는 이유는 그들이 분석하는(follow) 기업들에 대하여 부정적인 전망을 내놓는데 주저하기 때문입니다. 특히, 분석대상 기업이 월스트리트의 잠재적 금융고객인 경우에는 더더욱 그렇습니다. 1990년 재니 몽고매리 스콧의 애널리스트였던 마빈 로프먼은 재니의 잠재 고객인 도널드 트럼프가 소유한 애틀랜틱 시티 호텔/카지노에 대한 부정적인 분석 보고서를 작성했다가 직장을 잃은 적이 있습니다.
월스트리트 종사자들은 낙관적이기 쉽습니다. 몇 가지 낙관적인 가정만 한다면 거의 모든 주식이나 채권에 대해 합리적인 투자 논리(case)를 만들어 낼 수 있습니다. 문제는 상승세에 너무 많은 관심을 기울이다 보면 위험을 간과하기 수비다는 것입니다.
다른 사람들도 월가의 강세 편향을 공유합니다. 투자자들은 당연히 하락하는 것보다 상승하는 주가를, 손실보다는 이익을 선호합니다. 하방 위험보다는 상승 하능성을 생각하는 것이 더 즐겁습니다. 기업 역시 자사 주가가 상승하는 것을 선호하는데, 주가 상승은 경영진에 대한 신뢰의 표시이자 경영진의 개인 주식 및 스톡옵션 가치 상승의 원천이며 재무 유연성의 원천으로 간주되어 기업의 추가 자기자본 조달을 용이하게 해주기 때문입니다.
증권 시장의 정부 규제 당국도 시장의 강세 편향을 선호합니다. 상승하는 시장에는 투자자의 신뢰가 동반되며 규제 당국은 이를 유지하고자 합니다. 규제 당국의 사고방식에 따르면 하락장에도 질서가 유지되고 패닉이 없어야 합니다. (무질서한 상승장은 명백히 우려가 되지 않습니다.)
이에 따라 시장 규제 당국은 월스트리트 투자자들의 상승 편향성을 악화시키는 효과가 있는 특정 규제요건들을 고안했습니다. 첫째, 모든 뮤추얼 펀드를 포함한 많은 기관은 주식이나 채권을 공매도 하는 것이 금지되어 있습니다. (공매도는 빌린 주식이나 채권을 파는 것으로, 증권을 매수하는 전통적인 투자 전략인 롱포지션과는 정반대입니다.) 둘째, 주식 매수에는 제한이 없지만 거래소 상장 주식 공매도는 원하는 주식 수를 물리적으로 빌린 다음 이전 거래에서 "업틱"(가격 상승 변동)이 있을 때 매도 주문을 내야합니다. 이는 투자자의 공매도 거래를 실행하는 능력을 크게 제한할 수 있습니다. 제한적인 공매도 규정과 공매도의 무한한 하방 위험을 감수할 의사와 능력이 있는 투자자의 수가 제한되어 있기 때문에 증권 가격이 고평가될 가능성이 높아집니다. 과대평가를 바로잡기 위해 개입할 수 있는 공매도자는 그 수가 적고 상당한 제약을 받습니다.
1987년 10월 주식 시장 폭락 이후 특정 날짜의 가격 하락을 제한하기 위해 여러가지 '서킷 브레이커'가 도입되었습니다. 여기에는 주식 및 지수 선물의 가격 변동과 프로그램 트레이딩에 대한 제한이 포함되었습니다. 서킷 브레이커의 효과는 선물 거래의 일시적 중단부터 완전한 시장 폐쇄까지 다양합니다.
두 가지의 뉴욕증권거래소 서킷브레이커는 시장 하락에만 적용됩니다. 다우존스 산업평균지수가 전일 종가보다 250포인트 하락하면 1시간 동안 거래가 중단됩니다. 거래 재개 후 주가가 150포인트 더 하락하면 추가로 2시간 동안 거래가 중단됩니다. 가격 상승에 대해서는 규모에 관계없이 유사한 규정이 없다는 점이 주목할만 합니다. 이는 자본시장 규제체제도 약세보다 강세를 선호하고 주가 상승에 유리하게 작용한다는 것을 보여주는 또 다른 예입니다. 높은 주가를 법제화할 수는 없지만 (월스트리트의 많은 사람들이 은근히 바라는 바겠지만), 규제로 고평가를 더 쉽게 발생시키고 수정하기 어렵게 만들어 고평가가 지속되도록 만들 수 있습니다. 서킷 브레이커의 불균등한 적용에서 알 수 있듯이 시장 규제의 상향 편향성은 그 자체로 투자자들이 고평가된 증권을 구매하고 보유하도록 부추길 수 있습니다.
강세 편향에 기여하는 많은 동일한 요인으로 인해 금융 시장, 특히 주식 시장이 고평가되거나 고평가된 상태를 유지할 수 있습니다. 시장 과대평가를 바로잡는 것은 저평가 상태를 바로잡는 것보다 더 어렵습니다. 예를 들어 저평가된 주식의 경우 가치 투자자는 경영권을 확보할 때까지, 더 나아가 회사 전체를 저렴한 가격에 소유할 때까지 점점 더 많은 주식을 매입할 수 있습니다. 가치 평가가 정확하다면 이는 투자자에게 매력적인 결과입니다. 반대로 고평가된 시장은 쉽게 조정되지 않으며, 앞서 언급한 것처럼 공매도는 효과적인 해독제가 되지 못합니다. 또한 고평가가 투자자, 애널리스트 또는 경영진에게 항상 명백한 것은 아닙디다. 증권 가격은 현실에 대한 투자자의 인식을 반영하는 것이지 현실 자체를 반영하는 것은 아니기 때문에 고평가가 오랫동안 지속될 수 있습니다.
금리지급증권(IO)와 원급지급증권(PO): 모기지 증권시장의 혁신
1980년대 중반의 금융 시장 혁신 중 하나는 이자 전용(IO, Interest Only)와 원금 전용(PO, Principal Only)으로 알려진 하이브리드 모기지 증권이었습니다. IO와 PO는 모기지 풀을 이자 지급과 원급 상환이라는 두 가지 현금 흐름 구성 요소로 분리하여 만들어졌습니다.
기존의 모기지 담보 증권은 두 가지 이유로 이자율에 반비례하여 가치가 변동합니다. 첫째, 이자율이 상승하면 모기지의 가치는 하락하는데, 다른 이자부 증권과 마찬가지로 정기적인 현금 흐름이 새로운 높은 이자율로 할인되면 그 가치가 떨어지기 때문입니다. 둘째, 이자율이 높아지면 선택적 선납금이 줄어들기 때문에 모기지의 예상 수명이 길어져 상대적으로 덜 매력적인 이자 지급이 더 오래 지속됩니다.
이자율 변동에 대한 개별 IO와 PO의 반응은 온전한 모기지 담보 증권의 반응과 매우 다릅니다. 모기지 풀에서 이자를 지급하는 IO는 특정 이자율 변동에 대해 기존 모기지와 반대방향으로 가치가 변동합니다. 그 이유는 이자율이 상승하면 IO에 대한 이자 지급을 더 오랜 기간 동안 받을 수 있기 때문입니다. 경험에 따르면 다소 높은 할인율이 적용되더라도 더 많은 지급 횟수의 현재 가치는 더 적은 지급 횟수의 현재 가치보다 높습니다. 이러한 역변동성 때문에 대부업체나 보험사와 같은 모기지 투자자들은 금리변동에 대한 잠재적 헤지 수단으로 IO에 매력을 느낍니다. 반대로 PO의 가격은 금리 변동에 따라 기존 모기지와 같은 방향으로 움직이지만 변동성이 더 큽니다. 따라서 이자율에 대한 투기를 원하는 모든 투자자에게 잠재적으로 유용한 상품이 될 수 있습니다.
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