(14장) 안전마진: 개인 투자자를 위한 투자 대안 - 2025. 12. 12(금)

14장 개인 투자자를 위한 투자 대안

이 책이 만약 동화였다면, 아마 더 행복한 결말을 맺었을 것입니다. 불행한 현실은 개인 투자자에게 매력적인 투자 대안이 거의 없다는 것입니다. 이제 분명해졌겠지만, 투자는 전일제 직업과 같습니다. 검토하고 분석해야 할 방대한 정보의 양과 투자 업무의 복잡성을 고려할 때, 개인 투자자가 시간제나 산발적인 노력으로 장기적인 성공을 거둘 가능성은 거의 없습니다. 전문 투자자가 될 필요는 없으며, 심지어 그것이 바람직하지 않을 수도 있지만, 상당하고 지속적인 시간 투입은 필수 전제 조건입니다. 자신의 투자 활동에 충분한 시간을 할애할 수 없는 개인에게는 세 가지 대안이 있습니다. 뮤추얼 펀드, 재량 주식 중개인(discretionary stockbrokers), 또는 자산 관리자(money managers)입니다.

뮤추얼 펀드는 이론적으로 전문적인 관리, 낮은 거래 비용, 즉각적인 유동성, 그리고 합리적인 분산투자를 결합하여 투자자에게 매력적인 대안입니다. 현실적으로는 대부분 돈을 그저 그런 수준으로 관리합니다. 하지만 이 규칙에도 몇 가지 예외는 있습니다.

우선, 투자자들은 확실히 노로드(No-load) 펀드를 로드(Load) 펀드보다 선호해야 합니다. 로드 펀드는 상당한 선불 수수료를 부과하며, 이 수수료는 판매원에게 지급하는 커미션으로 사용됩니다. 주식 수가 고정되어 있어 수요와 공급에 따라 가격이 변동하는 폐쇄형 펀드와 달리 개방형 펀드는 투자자들의 관심에 따라 새로운 주식을 발행하고 주식을 환매합니다. 개방형 펀드의 주가는 항상 순자산가치(NAV)와 같으며, 이는 기초 보유 자산의 현재 시장 가격을 기반으로 합니다. 유동성과 현재 순자산가치를 실현할 수 있는 환매 기능 덕분에, 개방형 펀드는 일반적으로 폐쇄형 펀드보다 투자자에게 더 매력적입니다.

안타깝게도 주주들에게는, 개방형 뮤추얼 펀드가 최근 실적에 따라 자산을 유지하고 잃기 때문에, 많은 펀드 매니저들이 단기적인 상대 성과 경쟁에 참여하고 있다는 것입니다. 다른 기관 투자자들과 마찬가지로 뮤추얼 펀드 조직은 운용 중인 자산의 일정 비율로 부과되는 관리 수수료에서 이익을 얻습니다. 이들의 수수료는 실적에 직접적으로 기반하지 않습니다. 결과적으로 저조한 상대 성과로 인한 자금 유출에 대한 두려움은 투자 군중의 흐름에 따르도록 상당한 압력을 가합니다.

또 다른 문제는 개방형 뮤추얼 펀드가 최근 몇 년 동안 직접적인 주식 소유의 위험이나 번거로움 없이 빠른 수익을 얻으려는 핫 머니 투기꾼들을 유치하고 (심지어 부추겼다)는 점입니다. 많은 고도로 전문화된 뮤추얼 펀드(예: 생명공학, 환경, 제3세계)가 최근 시장 유행에 대한 투자자들의 관심을 이용하기 위해 설립되었습니다. 뮤추얼 펀드 마케팅 조직들은 소매 뮤추얼 펀드 매장을 개설하고 시간별 펀드 가격 정보를 제공하며, 전화로 펀드간 전환을 승인하는 등 투자자들의 열정을 부추기고 심지어 선동하기 위해 노력해 왔습니다. 그들은 "핫 머니" 투자자들의 요구를 충족시키기 위해 생겨난 뮤추얼 펀드 뉴스레터와 전환 서비스를 막지 않습니다.

일부 개방형 뮤추얼 펀드는 장기적인 가치 투자 지향성을 가지고 있습니다. 이러한 펀드들은 충성도 높은 장기 지향적 주주 기반을 가지고 있어, 저평가된 포지션을 침체된 시장에 강제로 청산해야 하는 상당한 환매 위험을 줄여줍니다. Mutual Series Funds와 Sequoia Fund, Inc.는 제가 개인적으로 선호하는 펀드입니다. Sequoia Fund, Inc.는 최근 몇 년 동안 신규 투자자에게 완전히 폐쇄된 반면, Mutual Series Funds 중 일부는 새로운 투자자를 수용하기 위해 주기적으로 개방됩니다.

재량 주식 중개인과 자산 관리자 평가하기

일부 주식 중개인들은 고객 자금의 일부 또는 전부에 대해 재량적인 투자 권한을 가지며 자산 관리자 역할을 수행합니다. 이러한 관행은 투자 실적보다는 거래 수수료를 기반으로 보상이 이루어지기 때문에 심각한 이해 상충을 야기할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 재량 주식 중개인을 선택하는 방식은 자산 관리자를 선택하는 방식과 동일합니다. 물어봐야 하는 질문은 사실상 같습니다. 두 경우 모두 선택할 수 있는 사람들의 폭이 넓음에도 불구하고 신중함과 수탁자의 책임을 가지고 귀하의 돈을 다룰 사람을 선택해야 하는 것은 결코 쉽지 않습니다.

주식 중개인이나 자산 관리자를 선택하는 궁극적인 과제는 그들이 정확히 무엇을 하는지를 이해하고, 그들의 투자 접근 방식의 타당성(그것이 합리적인가?)과 청렴성(약속한 것을 수행하는가, 그리고 그것이 귀하의 최선의 이익을 위한 것인가?)을 평가하는 것입니다.

주식 중개인과 자산 관리자를 어떻게 평가하기 시작해야 할까요? 몇 가지 중요한 탐구 영역이 있으며, 한 번 이상의 개별 면담은 절대적으로 필수적입니다. 조사를 시작하는데 있어 개인적 윤리보다 더 좋은 곳은 없습니다. 그들은 "집밥을 먹는가" - 즉, 고객의 돈을 관리하는 것과 병행하여 자신의 돈도 같은 방식으로 관리하는가? 저는 관리자의 청렴성과 고객을 대신하여 추구하는 접근 방식에 대한 그 또는 그녀의 자신감을 시험하는 데 있어 이보다 더 중요한 시험은 없다고 생각합니다. 흥미롭게도 정크 본드 관리자 중 자신의 돈을 정크 본드에 투자하는 사람은 거의 없거나 전혀 없습니다. 다시 말해, 그들은 외식을 했습니다.

또 다른 탐구 영역은 고객의 공정한 대우에 관한 것입니다. 모든 고객이 동등하게 대우받는가? 그렇지 않다면 왜 그런가, 그리고 어떤 면에서 그러한가? 모든 고객에 대한 거래가 동시에 이루어지는가? 그렇지 않다면, 공정성을 보장하기 위해 어떤 방법이 사용되는가?

세 번째 관심 영역은 좋은 투자 결과를 달성할 가능성에 관한 것입니다. 구체적으로, 해당 중개인 또는 자산 관리자가 적절한 규모의 포트폴리오를 감독하고 있는가, 아니면 운용 자산이 극도로 커졌는가? 판단하는 한 가지 방법은 그 또는 그녀가 관리하는 자산이 현재 수준에 도달했을 때부터의 관리자의 실적을 검토하는 것입니다. 투자자들은 또한 다른 관리자들의 기록을 조사하여 일반적인 규모의 증가가 성과에 미치는 영향을 판단할 수 있습니다. 저의 경험으로는 운용 자산의 대규모 증가는 수익률에 부정적인 영향을 미칩니다. 성공적으로 관리될 수 있는 정확한 금액은 사용되는 특정 투자 전략과 고려 중인 관리자의 기술에 따라 달라집니다.

네 번째 탐구 영역은 관리자의 투자 철학에 대한 것입니다. 해당 중개인 또는 자산 관리자가 장기적인 투자 성공을 가져올 가능성이 있는 현명한 전략을 가지고 있는가? (분명히 저의 견해로는 가치 투자 전략이 최적일 것입니다.) 그 또는 그녀는 절대 수익률과 무엇이 잘못될 수 있는지에 대해 걱정하는가, 아니면 상대적인 성과 게임에 사로잡혀 있는가? 항상 완전히 투자되어 있어야 하는 것과 같은 자의적인 제약과 어리석은 규칙은 없는가?

투자 결과 평가하기

투자 전문가를 고용하기로 결정하는 것은 고려 중인 개인 또는 조직의 과거 투자 성과에 대한 철처한 분석 후에만 내려져야 합니다. 몇 가지 질문은 명백합니다. 실적 기록은 얼마나 오래되었는가? 하나 이상의 시장 및 경제 순환 주기를 거쳐 달성되었는가? 귀하의 돈을 관리할 바로 그 사람에 의해 달성되었는가, 그리고 그것이 이 관리자의 전체 투자 경력에 대한 완전한 결과를 나타내는가, 아니면 일부 유리했던 기간 동안 달성된 결과만을 나타내는가? (물론 누구나 오랜 기간 평범했더라도 좋은 성과를 낸 특정 기간을 추출할 수 있을 것입니다.) 이 관리자는 하락장에서 보수적으로 투자했는가, 아니면 고객들이 손해를 보았는가? 결과는 시간이 지남에 따라 상당히 안정적이었는가, 아니면 변동성이 높았는가? 이 기록은 하나 또는 두 개의 놀라운성과의 결과였는가, 아니면 수많은 적당한 승리의 결과였는가? 하나 또는 두 개의 놀라운 성공을 제외하면 이 관리자의 기록이 평범해진다면, 앞으로 더 많은 홈런을 기대할 타당한 이유가 있는가? 이 관리자는 과거의 성공을 달성하기 위해 사용했던 동일한 전략을 여전히 따르고 있는가?

분명히 형편없는 장기 결과를 달성한 관리자는 귀하의 돈을 관리하도록 고용할 사람이 아닙니다. 그럼에도 불구하고 최근 기간 동안 가장 좋은 성과를 낸 관리자를 반드시 고용해야 하는 것도 아닙니다. 수익률은 항상 위험의 맥락에서 검토되어야 합니다. 관리자가 항상 완전히 투자했는지, 또는 차입금을 사용하여 100% 이상 투자했는지 물어보는 것을 고려하십시오. (레버리지는 대부분의 투자자에게 필요하지도 적절하지도 않습니다.)

반대로, 관리자가 상당한 양의 현금 및 현금 등가물을 보유했음에도 불구하고 좋은 결과를 달성했다면, 이는 저위험 접근 바익을 나타낼 수 있습니다. 기초 포트폴리오의 투자가 높은 레버리지를 사용하는 회사 주식과 같이 그 자체로 특히 위험했는가? 반대로, 관리자가 다각화나 헤징을 통해서 또는 선순위 증권에 투자함으로써 포트폴리오 위험을 줄였는가?

결국, 투자 수익률로 관리자를 비교하는 것은 간단합니다. 7장에서 논의했듯이, 관리자가 결과를 달성하기 위해 감수한 위험을 평가하는 것은 훨씬 더 어렵습니다. - 회고적으로만 가능합니다.

짧은 기간 동안의 투자 수익률은 물론 운에 영향을 받습니다. 확률의 법칙은 거의 모든 사람이 주어진 측정 기간 동안 경이로운 성공을 거둘 수 있음을 알려줍니다. 자산 관리자를 평가하는 사람들의 임무는 그들의 과거 성공 중 얼마나 운 때문이고 얼마나 기술 때문인지 확인하는 것입니다.

많은 투자자들은 경마장에서 말을 고르는 것과 같은 방식으로 자산 관리자를 잘못 선택합니다. 그들은 누가 최근에 성과가 좋았는지 보고 그들에게 돈을 겁니다. 투자 유행의 주기가 있다는 것을 인식하는 것이 도움이 됩니다. 서로 다른 투자 접근 방식은 실무자들이 얻은 최근의 결과의 변동과 일치하여 유행하고 사라집니다. 좋은 장기 기록을 가진 관리자가 최근에 부진한 기록을 가지고 있다면 그는 일시적으로 소외된 분야를 전문으로 할 수 있습니다. 그렇다면, 시간이 지나면서 주기가 전환됨에 따라 달성된 수익률은 장기 평균으로 회귀할 수 있습니다. 몇 년간의 부진은 확실히 몇 년간의 강세로 이어질 수 있습니다.

마지막으로 투자자가 고려해야 할 가장 중요한 문제 중 하나는 관리자와의 개인적인 궁합(compatibility)입니다. 금융 전문가와의 개인적인 친밀감이 부족하다면 관계는 오래가지 못할 것입니다. 마찬가지로 특정 투자 접근 방식에 대한 편안함이 없다면 관리자 선택은 잘못된 것입니다. 보수적인 투자자는 아무리 결과가 좋더라도 전문 공매도자와의 편안함을 느끼지 못할 수 있습니다. 반대로 공격적인 투자자는 증권을 매입하고 보유하는 관리자와는 맞지 않을 수 있습니다.

일단 자산 관리자를 고용하면, 고객은 그 또는 그녀의 행동과 결과를 지속적으로 모니터링해야 합니다. 관리자를 고용할 때 다루었던 문제는 고용 후에도 고려해야 할 동일한 문제입니다.

결론

일단 미국 국채를 넘어서 모험을 하기로 선택했다면, 귀하의 돈으로 무엇을 하든지 어느 정도의 위험을 수반합니다. 선택을 피할 수 있다고 생각하지 마십시오. 타성 또한 결정입니다. 귀하가 가진 부를 축적하는 데 오랜 시간이 걸렸습니다. 귀하의 재정적인 안녕은 결코 가볍게 여길 문제가 아닙니다. 이러한 이유로, 저는 귀하가 가치 투자 철학을 채택하고, 가치 투자 성공 기록을 가진 투자 전문가를 찾거나 스스로 투자하는데 필요한 시간과 관심을 쏟을 것을 권장합니다.

(13장) 안전마진: 포트폴리오 관리 및 트레이딩 - 2025. 12. 12(금)

13장 포트폴리오 관리 및 트레이딩

투자와 포트폴리오 관리에 대한 논의가 빠진 투자서적은 불완전할 것입니다. 증권을 사고 파는 과정인 거래는 투자 성과에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 좋은 거래 결정은 때로는 투자 수익성을 높이고 때로는 거래를 실행할 수 있는지 여부를 결정짓는 차이를 만들 수 있습니다. 포트폴리오 관리는 거래 활동 뿐만 아니라 보유 자산에 대한 장기적인 검토를 포함합니다. 또한, 투자자의 포트폴리오 관리 책임에는 적절한 분산 유지, 헤징(hedging) 결정, 그리고 포트폴리오 현금 흐름 및 유동성 관리가 포함됩니다.

모든 투자자는 투자 과정의 끊임없는 연속성과 타협해야 합니다. 특정 투자는 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 관리는 영원히 계속됩니다. 다른 많은 노력 분야와 달리 수익성이 있는 비즈니스가 꾸준히 보장되거나 다가오는 투자 수익의 백로그(backlog, 미처리된 업무)가 존재하지 않습니다. 하인즈 케첩은 매년 합리적으로 예측 가능한 판매량을 가질 것입니다. 어떤 의미에서, 그 회사의 내일의 이익은 이미 어제 그 브랜드의 프랜차이즈가 확립되었을 때 부분적으로 벌어들인 것입니다. 그러나 시장성 있는 증권에 투자하는 투자자는 비록 같은 회사의 부분적인 소유권을 나타내는 주식을 보유하더라도 예측 가능한 연간 결과를 얻지 못할 것입니다. 더욱이, 하인즈가 벌어들이는 매력적인 수익이 하인즈에 투자한 투자자가 달성하는 수익과 상관관계가 없을 수도 있습니다. 사업 결과뿐만 아니라 주식에 지불한 가격이 그들의 수익을 결정하기 때문입니다.

투자 포트폴리오 관리에서 유동성의 중요성

어떤 투자자도 무오(infallible, 절대 틀리지 않음)할 수 없고, 어떤 투자도 완벽할 수 없으므로, 마음을 바꿀 수 있는 능력에는 상당한 이점이 있습니다. 투자자가 새로운 제품이 성공할 것이라고 생각하거나 다음 분기 실적이 강할 것이라고 예상하여 IBM과 같은 유동성 있는 주식을 매수한다면, 그는 예상된 이벤트 이전에 얼마든지 주식을 매도함으로써 마음을 바꿀 수 있으며, 아마도 미미한 재정적 결과만을 겪을 것입니다. 반면에, 양도 불가능한 유한 책임 조합 지분이나 비공개 회사의 주식을 매수하는 투자자는 어떤 가격에서도 마음을 바꿀 수 없으며, 사실상 갇혀있는 것입니다. 투자자들이 비유동성을 부담하는 것에 대한 보상을 요구하지 않을 때, 그들은 거의 항상 이를 후회하게 됩니다.

대부분의 경우 장기 지향적인 투자 포트폴리오를 관리하는 데 있어 유동성은 크게 중요하지 않습니다. 모든 투자자가 현금으로 신속하게 전환될 수 있는 완벽하게 유동적인 포트폴리오를 요구하지는 않습니다. 그러나 예상치 못한 유동성 필요는 발생합니다. 비유동성의 기회비용이 높기 때문에 어떤 투자 포트폴리오도 완전히 비유동적이어서는 안 됩니다. 대부분의 포트폴리오는 시장의 비유동성을 부담하는 투자자에게 충분히 보상할 때 더 큰 비유동성을 선택하면서도 균형을 유지해야 합니다.

수익과 유동성 간의 상충 관계를 완화하는 요인은 기간입니다. 유동성을 희생하려면 항상 충분한 보상을 받아야 하지만, 필요한 보상은 얼마나 오랫동안 비유동적일 것인지에 달려 있습니다. 10년 또는 20년의 비유동성은 1~2개월보다 훨씬 위험합니다. 사실상, 투자의 짧은 기간 자체가 유동성의 원천으로 작용합니다. 예를 들어, 벤처 캐피탈 투자를 하는 투자자들은 높은 손실 확률, 위험에 노출된 투자금의 큰 비중 (손실은 종종 완전한 전액 손실입니다.) 그리고 투자 기간 동안 겪는 비유동성을 상쇄하기 위해 예외적으로 좋은 보상을 받아야 합니다. 이러한 상황에서 비유동성의 비용은 매우 높으며, 벤처 캐피탈리스트들이 마음을 바꾸는 것을 사실상 불가능하게 만들고, 투자한 사업이 성공하더라도 현금화하기 어렵게 만듭니다.

유동성의 환상

유동성은 환상일 수 있습니다. 루이스 로웬스타인이 말했듯이, "주식 시장에서는 개인에게는 유동성이 있지만, 공동체 전체에게는 없습니다. 회사의 분배 가능한 이익만 공동체를 위한 유일한 보상입니다." 다시 말해 어떤 한 투자자는 다른 투자자에게 팔아서 유동성을 확보할 수 있지만, 모든 투자자들을 통틀어 볼 때, 인수 제안이나 자사주 매입과 같은 일반적으로 예측할 수 없는 외부 이벤트에 의해서만 유동화될 수 있습니다. 그러한 예외적인 거래를 제외하고는 모든 증권의 판매자에게는 구매자가 있어야 합니다.

일반적인 시장 안정기에는 증권 또는 증권 종류의 유동성이 높게 보일 수 있습니다. 그러나 사실 유동성은 투자유행과 밀접하게 연관되어 있습니다. 시장 공황 시에는 상승장 동안 수 마일 너비로 보였던 유동성이 몇 인치 깊이에 불과했다는 것이 드러날 수 있습니다. 인기 있을 때 높은 거래량을 보였던 일부 증권은 유행이 지나면 거의 거래되지 않을 수도 있습니다.

포트폴리오가 전적으로 현금일 때는 손실 위험이 없습니다. 그러나 높은 수익을 얻을 가능성도 없습니다. 높은 수익을 얻는 것과 위험을 회피하는 것 사이의 긴장감은 높을 수 있습니다. 비유동성과 유동성 사이 수익 추구와 위험 제한 사이의 적절한 균형을 결정하는 것은 결코 쉽지 않습니다.

포트폴리오 유동성 순환

투자는 어떤 면에서 유동성을 관리하는 끝없는 과정입니다. 일반적으로 투자는 유동성, 즉 운용할 현금으로 시작합니다. 이 초기 유동성은 추가적인 수익을 얻기 위해 덜 유동적인 투자로 전환됩니다. 투자가 결실을 맺으면서 유동성이 회복됩니다. 그리고 그 과정은 다시 시작됩니다.

이러한 포트폴리오 유동성 순환은 두 가지 중요한 목적에 기여합니다. 첫째, 8장에서 논의했듯이 포트폴리오 현금 흐름 - 포트폴리오로 유입되는 현금 - 은 투자자의 기회비용을 줄일 수 있습니다. 둘째, 포트폴리오의 일부를 주기적으로 청산하는 것은 정화 작용을 가집니다. 항상 완전히 투자된 상태를 선호하는 많은 투자자들에게는 현재 보유 자산과 함께 흥하거나 망하면서 안일해지기 쉽습니다. 죽은 자산이 쌓이고 방치되는 동안 손실이 커질 수 있습니다. 반면에, 포트폴리오의 증권이 자주 현금으로 전환될 때, 투자자는 그 현금을 운용하기 위해 끊임없이 도전 받으며 최고의 가치를 찾게 됩니다.

포트폴리오 위험 줄이기

성공적으로 투자 포트폴리오를 관리하는 과제는 일련의 개별적인 좋은 투자 결정을 내리는 것을 넘어섭니다. 포트폴리오 관리는 분산, 가능한 헤징 전략, 그리고 포트폴리오 현금 흐름 관리를 고려하여 포트폴리오 전체에 주의를 기울이는 것을 요구합니다. 사실상, 개별 투자 결정이 위험을 고려해야 하지만, 포트폴리오 관리는 투자자들을 위한 추가적인 위험 감소 수단입니다.

적절한 분산

비교적 안전한 투자조차도 아무리 작더라도 하락 위험이 발생할 확율을 수반합니다. 그러한 예상치 못한 사건의 유해한 영향은 신중한 분산을 통해 가장 잘 완화될 수 있습니다. 포트폴리오 위험을 허용 가능한 수준으로 줄이기 위해 소유해야 하는 증권의 수는 많지 않습니다. 일반적으로 단 10~15개의 다른 보유 자산만으로도 충분합니다.

분산을 위한 분산 그 자체는 현명하지 않습니다. 이것이 바로 인덱스 펀드의 사고방식입니다. 즉, 사장을 이길 수 없다면, 기장 자체가 되라는 것입니다. 극단적인 분산 - 제가 생각하기에는 과도한 분산 - 의 지지자들은 회사 고유의 위험에 대한 두려움 속에서 살아갑니다. 그들의 견해는 어떤 단일 포지션도 크지 않다면 예상치 못한 사건으로 인한 손실이 클 수 없다는 것입니다. 제 견해는 투자자가 많은 보유 자산 각각에 대해 조금만 아는 것보다 소수의 투자자에 대해 많이 아는 것이 더 낫다는 것입니다. 투자자 자신의 가장 좋은 아이디어는 주어진 위험 수준에서 100번째나 1,000번째로 좋은 아이디어보다 더 높은 수익을 창출할 가능성이 높습니다.

분산은 잠재적으로 트로이 목마가 될 수 있습니다. 정크 본드 시장 전문가들은 분산된 정크 본드 포트폴리오는 위험이 거의 없다고 강력하게 주장해 왔습니다. 그들의 말을 믿는 투자자들은 분석 대신 다양성을 더 나쁘게는 판단력 대신 다양성을 대체했습니다. 사실, 고평가되고, 후순위이며, 투자자가 각가에 대해 비교적 거의 알지 못하는 증권으로 구성된 다양한 포트폴리오는 매우 위험합니다. 여러 산업에 걸쳐 정크 본드 보유를 분산하는 것은 광범위한 경기침체나 신용경색으로부터 투자자들을 보호하지 못했습니다. 결국, 분산은 얼마나 많은 다른 것을 소유하느냐가 아니라 소유하고 있는 것들을 수반하는 위험 측면에서 얼마나 다른가에 달려 있습니다.

헤징

시장 위험, 즉 전체 주식 시장이 하락할 수 있는 위험은 분산을 통해서는 줄일 수 없지만, 헤징을 통해 제한될 수 있습니다. 투자자가 선택할 수 있는 많은 헤징 전략 중 무엇을 선택할지는 기초 보유 자산의 성격에 따라 달라집니다. 예를 들어 대형주로 분산된 포트폴리오는 적절한 수량의 S&P 500 지수 선물을 매도함으로써 효과적으로 헤징될 수 있습니다. 이 전략은 광범위한 주식시장 변동으로 인한 이익과 손실을 모두 효과적으로 제거할 것입니다. 만약 포트폴리오가 지수 선물 매도를 통해 헤징된다면, 그 이후의 투자 성공은 보유 자산의 성과가 시장 전체와 비교하여 어떻게 되었는지에 달려 있을 것입니다.

금리 민감주 포트폴리오는 금리 선물을 매도하거나 적절한 금리 옵션을 매수 또는 매도함으로써 헤징될 수 있습니다. 금광 주식 포트폴리오는 금 선물을 매도함으로써 금 가격 변동에 대해 헤징될 수 있습니다. 수입 또는 수출 민감주 포트폴리오는 외환 시장에서 적절한 거래를 통해 부분적으로 헤징될 수 있습니다.

항상 헤징하는 것이 현명한 것은 아닙니다. 예를 들어, 가용한 수익이 충분할 때는 투자자들이 기꺼이 위험을 감수하고 헤징하지 않은 상태를 유지해야 합니다. 헤지는 구매 비용이 비쌀 수 있고 유지하는 데 시간이 많이 소요될 수 있습니다. 그리고 헤지에 과도한 비용을 지불하는 것은 투자에 과도한 비용을 지불하는 것만큼이나 좋지 않은 생각입니다. 그러나 비용이 합리적일 때는 헤징 전략이 투자자들에게 그렇지 않으면 과도하게 위험할 수 있는 기회를 이용할 수 있도록 해줄 수 있습니다. 가장 이상적인 상황에서는 가치 있는 헤징 속성을 가진 투자가 그 자체로도 매력적인 투자일 수 있습니다.

헤징의 예시: 일본 주식 시장 풋 옵션

예를 들어, 1988년 중반부터 1990년 초까지 일본 주식 시장은 반복적으로 사상 최고치를 기록했습니다. 시장의 가치 평가는 미국 가치 평가 기준으로 볼 때 과도해 보였지만, 일본에서는 주식 시장이 정부에 의해 간접적으로 통제되어 기초적인 펀더멘털에 의해 반드시 제약받지 않을 것이라는 견해가 널리 퍼져 있었습니다. 투자할 자금의 크고 증거하는 연간 유입에 익숙해진 일본 금융 기관들은 시장이 계속 상승할 것이라고 매우 확신하여 매우 낮은 가격에 일본 주식 시장의 폿 옵션(put options, 매도할 수 있는 권리)을 매도할 의향이 있었습니다. 그들에게 폿 옵션 매도는 즉각적인 수입을 창출했습니다. 그들의 견해로는 시장의 거의 확실하게 상승할 것이었기 때문에, 그들이 매도한 풋 옵션은 가치 없이 만료될 것이었습니다. 사징이 일시적으로 하락하더라도 그들은 자신들이 기대해 온 막대한 현금 유입으로 인해 자신들에게 되돌아오는 주식에 대해 수비게 대금을 쉽게 대금을 지불할 수 있을 것이라고 확신했습니다.

월스트리트 중개 회사들은 중개인 역할을 하여, 일본에서 이 풋 옵션들을 생성하고 개인 거래로 미국 투자자들에게 판매했습니다. 이 저렴한 풋 옵션들은 이론적으로 정확하지는 않더라도 모든 주식 포트폴리오에 대한 매력적인 헤지였습니다. 일본 주식시장이 미국 시장에 비해 상당히 고평가되어 있었기 때문에 미국 주식에 투자하는 투자자들은 일본 주식 시장 풋 옵션 매수를 통해 국내 보유 자산 하락 위험을 헤징할 수 있었습니다. 이 풋 옵션들은 미국 시장 풋 옵션보다 훨씬 저렴했고, 일본 시장이 역사적인 가치 평가 수준으로 하락할 경우 상당히 더 많은 상승 잠재력을 제공했습니다.

결국, 1990년 중반까지 일본 주식 시장은 불과 몇 달 전에 도달했던 수준에서 가치가 40% 폭락했습니다. 일본 주식 시장 폿 옵션 보유자들은 계약의 특정 조건에 따라 원래 투자금의 수 배에 달하는 수익을 올렸습니다. 아이러니하게도, 이 일본 풋 옵션들은 필수적인 헤지로 판명되지 않았습니다. 일본 주식 시장의 하락은 미국 주가에서는 실질적인 하락을 동반하지 않았습니다. 이 풋 옵션들은 다른 상황에서는 헤지 역할을 할 수도 있었던 좋은 투자였을 뿐입니다.

거래의 중요성

어떤 증권이나 사업체에 내재된 것만으로는 매력적인 투자가 될 수 없습니다. 투자 기회는 가격의 함수이며, 가격은 시장에서 결정됩니다. 일부 투자자들은 가격을 특별히 고려하지 않고 특정 산업, 기술 또는 유행에 투자하고 싶어하는 회사 중심 또는 개념 중심이지만, 가치 투자는 의도적으로 가격에 의해 움직입니다. 가치 투자자는 아침에 일어나면서 그날의 매수 또는 매도 주문을 하는 것이 아닙니다. 이러한 주문은 현재의 가격과 기초 가치에 대한 지속적인 평가라는 맥락에서 결정됩니다.

올바른 가격으로 거래하는 것이 중요하기 때문에 거래는 가치 투자 성공의 핵심입니다. 이것이 거래 자체가 중요하다는 것을 의미하지 않습니다. 거래를 위한 거래는 기껏해야 산만함이며, 최악의 경우 지능적이고 규율 있는 투자 프로그램으로부터 벗어난 대가 비싼 일탈입니다. 투자자들은 장기적으로 투자는 일반적으로 플러스섬  활동이지만, 일상적으로는 대부분의 거래가 제로섬 결과를 가져온다는 것을 인식해야 합니다. 구매자가 할인된 가격에 구매했다면, 그것은 판매자가 너무 낮은 가격에 팔았기 때문입니다. 구매자가 증권에 과도한 가격을 지불했다면, 그 수혜자는 기초 사업 가치보다 더 큰 가격을 받은 판매자입니다.

최고의 투자 기회는 다른 투자자들이 현명하지 않게 행동하여 현명하게 행동하는 사람들에게 보상을 창출할 때 발생합니다. 다른 사람들이 증권에 과도한 가격을 지불할 의향이 있을 때, 그들은 가치 투자자들에게 프리미엄 가격으로 매도하거나 고평가된 수준에서 공매도할 수 있도록 허용합니다. 다른 사람들이 공황 상태에 빠져 기초 사업 가치보다 훨씬 낮은 가격에 팔 때, 그들은 가치투자자들에게 매수 기회를 만듭니다. 그들의 행동이 자의적인 규칙이나 제약에 의해 좌우될 때, 그들은 뛰어난 기화를 간과하거나 다른 사람들을 위해 부지불식간에 기회를 만들 수도 있습니다. 거래는 이러한 가격 불일치를 이용하는 과정입니다.

시장과의 접촉 유지

일부 투자자들은 장기적으로 매수하여 보유하고, 그들의 증권을 속담처럼 금고 속에 몇 년동안 보관합니다. 그러한 전략이 과거의 어느 시점에서는 합리적이었을지 모르지만, 오늘날에는 잘못된 접근 방식으로 보입니다. 이는 금융 시장에서 투자 기회를 끊임없이 만들어내기 때문입니다. 시장과 단절된 투자자들은 시장이 장기적으로 매수 및 매도 기회와 접촉하기 어려울 것입니다. 오늘날에는 너무 많은 시장 참여자들이 그들의 투자가 나타내는 사업에 대한 근본적인 지식이 거의 없거나 전혀 없기 때문에 사고 팔 기회가 빠른 속도로 나타나는 것 같습니다. 1990년대 초반에 우리가 직면하고 있고 미래에도 계속 직면할 가능성이 있는 지정학적 또는 거시 경제적 불확실성을 고려할 때, 거래를 삼가는 것이 보유 자산을 주기적으로 검토하는 것보다 왜 더 나을까요?

그러나 시장과 접촉을 유지하는 것은 위험을 초래하기도 합니다. 예를 들어, 투자자들은 시장의 모든 상승과 하락에 집착하게 될 수 있으며, 결국 단기 지향적인 거래에 굴복할 수 있습니다. 최근 시장의 움직임에 휘둘려 무리를 따르려는 경향이 있습니다. 이러한 충동을 이겨낼 수 없는 투자자들은 아마도 시장과 가까이 접촉하지 않는 것이 좋을 것입니다. 그들은 자신의 투자 가능 자산을 금융 전문가에게 맡기는 것이 현명할 것입니다.

시장과의 근접성을 갖는 또 다른 위험은 주식 중개인에 노출되는 것입니다. 중개인은 시장 정보, 거래 아이디어, 심지어 유용한 투자 연구의 원천이 될 수 있습니다. 그러나 많은 중개인은 주로 다음 거래를 위해 사업을 합니다. 투자자들은 중개인의 조언을 들을 수는 있지만, 그들이 말하는 모든 것을 확인해야 합니다. 중개인의 조언에만 전적으로 포트폴리오 결정을 내리지 말고, 언제든지 거절할 자유가 있다고 느껴야 합니다.

매수: 물타기 여지 남기기

거래에서 가장 중요한 단일 요소는 가격 변동에 대한 적절한 반응을 개발하는 것입니다. 투자자들은 가격이 하락할 때 공황에 빠지는 경향인 두려움과 가격이 상승할 때 지나치게 열광하는 경향이 탐욕에 저항하는 법을 배워야 합니다. 거래의 절반은 매수하는 방법을 배우는 것을 포함합니다. 제 견해로는 투자자들은 일반적으로 특정 증권에 대해 '전체 포지션' (자신이 투자할 의향이 있는 최대 금액 약정)을 한 번에 모두 매수하는 것을 삼가해야 합니다. 이 조언에 따르지 않는 사람들은 이후 가격 하락을 예비로 남겨둔 매수력 없이 무력하게 지켜보도록 강요받을 수 있습니다. 부분 포지션을 매수하는 것은 가격이 하락할 경우 투자자들이 물타기를 할 수 있도록 예비 자금을 남겨두어 주당 평균 비용을 낮출 수 있게 합니다.

물타기를 할 의향이 있는지 스스로 평가하는 것은 유망한 투자와 투기를 구별하는 데 도움이 될 수 있습니다. 고려 중인 증권이 투기가 아니라 진정으로 좋은 투자라면, 가격이 더 낮을 때 더 많이 소유하고 싶을 것입니다. 매수하기 전에 물타기를 할 의향이 없다는 것을 깨닫는다면, 아마도 애초에 그 매수를 하지 말아야 할 것입니다. 경영이 부실하거나 레버리지가 높고 매력적이지 않은 사업에 있거나, 이해하기 어려운 회사에 대한 잠재적인 투자는 이렇게 식별하여 거부될 수 있습니다.

매도: 모든 결정 중 가장 어려운 결정

많은 투자자들이 저가 매수할 기회를 포착하는 능력은 있지만, 언제 팔아야 할지를 아는 것은 더 어려워합니다. 한 가지 이유는 투자의 정확한 가치를 아는 것이 어렵기 때문입니다. 투자자는 상당한 안전 마진을 제공하는 가격으로 특정 가치 범위를 염두에 두고 매수합니다. 그러나 시장 가격이 상승함에 따라 그 안전 마진은 감소하고 잠재적인 수익은 줄어들며 하락 위험은 증가합니다. 투자의 정확한 가치를 알지 못하기 때문에, 투자자가 매수 결정 때만큼 매도 결정에 자신감을 가질 수 없다는 것은 이해할 만합니다.

언제 팔아야 할지 아는 어려움을 해결하기 위해 일부 투자자들은 특정 주가순자산비율(price-to-book value) 또는 주가수익비율(price-to-earning multiples)에 근거한 매도 규칙을 만듭니다. 다른 사람들은 퍼센트 이득 임계값에 근거하고 규칙을 가지고 있습니다. 일단 X 퍼센트를 벌면 매도하는 식입니다. 또 다른사람들은 매수 시점에 매도 목표 가격을 설정하는데, 마치 그 사이에 일어난 어떤 일도 매도 결정에 영향을 미칠 수 없는 것처럼 행동합니다. 이러한 규칙 중 어느 것도 좋은 의미가 없습니다. 실제로 매도를 위한 유효한 규칙은 단 하나뿐입니다. 모든 투자는 적절한 가격에 팔기 위한 것입니다.

매도 결정은 매수 결정과 마찬가지로 기초 사업 가치에 근거해야 합니다. 정확히 언제 팔거나 사야하는지는 이용 가능한 대안 기회에 달려 있습니다. 예를 들어, 부분적 또는 완전한 가치 실현을 위해 보유해야 할까요? 시장이 많은 저가 매수 기회를 제공할 때, 기초 가치 바로 아래에서 팔리고 있는 주식에서 추가적인 작은 이익을 얻기 위해 버티는 것은 어리석인 일일 것입니다. 반대로 주식이 여전히 상당히 저평가되어 있고 더 나은 저가 매수 기회가 없다면 이익을 보고 그 주식을 팔아 세금을 내고 싶지 않을 것입니다.

일부 투자자들은 보통 자신의 매수 원가보다 약간 낮은 특정 가격에 증권을 매도하기 위해 손절매 주문을 설정합니다. 가격이 오르면 주문은 실행되지 않습니다. 가격이 조금 하락하면 아마도 더 가파른 하락으로 가는 길목이라고 가정하고, 손절매 주문이 실행됩니다. 이 전략은 하락위험을 제한하는 효과적인 방법처럼 보일 수 있지만, 사실은 미친 짓입니다. 시장 하락을 이용하여 보유량을 늘리는 대신, 이 기술을 사용하는 사람은 시장이 그 또는 그녀보다 특정 투자의 장점을 더 잘 알고 있는 것처럼 행동합니다.

매도 결정에는 유동성 고려 사항 또한 중요합니다. 많은 증권에 있어 호가뿐만 아니라 시장의 깊이도 중요한 고려사항입니다. 결국 기꺼이 사려는 사람이 없으면 팔 수 없습니다. 따라서 구매자가 있을 가능성은 매도 결정의 한 요소여야 합니다. 비유동적인 장외 주식 거래를 전문으로 하는 소규모 회사의 사장이 언젠가 저에게 말했듯이, "새들이 배고플 때 먹이를 줘야 한다."

가치 투자 철학을 따르는 투자자들에게 매도가 여전히 어렵게 느껴진다면, 저는 다음과 같은 수사적 질문을 던집니다. 기초 가치에 근거하여 매수하지 않았다면, 언제 팔아야 할지는 어떻게 결정합니까? 기초 가치 이상으로 거래되는 증권에 투기하고 있다면, 언제 이익을 취하거나 손신을 줄일 것입니까? '그들이 어떻게 행동하느냐' (이는 실제로 전혀 지침이 아닙니다.) 외에 다른 지침이 있습니까?

자신에게 중요한 중개인을 이용하라

매수든 매도든, 고객과 상호 이익이 되는 관계를 구축하고 유지하는 것이 자신들의 이익이라는 것을 인식하는 장기 지향적인 주식 중개인을 찾고 그들과 거래하는 데에는 뚜렷한 이점이 있습니다. 고객이 자신의 최선의 이익이 충족되고 있으며 중개 수수료가 부차적인 고려 사항이라고 느낀다면, 장기적인 관계가 뒤따를 가능성이 높습니다. 반대로, 과도한 수수료를 부과하거나 투자 수익보다는 수수료 창출을 위해 고안된 거래를 일상적으로 추천하는 중개인은 결국 고객을 잃게 될 것입니다. 어려운 점은 편안하게 느낄 수 있는 한 명 이상의 중개인을 찾는 것입니다.

적절한 중개인은 경험과 열망의 균형, 투자 사업에 대한 헌신, 그리고 장기적인 관계를 위해 즉각적인 수수료를 희생할 의향을 갖추고 있을 것입니다. 당신은 자신의 회사 내에서 분석가 및 거래자에게 접근할 수 있는 충분한 영향력(clout)을 가지고 있고, 당신의 계좌를 적절하게 처리할 경험이 있으며, 언제 당신에게 전화해야 하고 언제 시간을 낭비하지 말아야 할지 아는 중개인을 원합니다.

당신은 당신의 비용으로 배우는 완전히 경험 없는 중개인, 평범한 결과에 만족하는 안일한 중개인, 또는 당신의 계좌가 상대적으로 중요하지 않을 정도로 너무 성공한 중개인을 원하지 않습니다. 마이클 프라이스(Michael Price)와 빌 루안(Bill Ruane)은 어떤 중개인의 전적인 관심을 끄는 데 아무런 문제가 없을 것입니다. 그들은 누구에게나 매우 중요한 고객일 것입니다. 다른 투자자들은 그들에게 중요한 고객이 될 한 명 이상의 중개인을 찾기 위해 더 열심히 노력해야 합니다. 한 가지 가능성은 비교적 젊지만 유능한 중개인과 관계를 발전시키는 것입니다. 이 중개인에게는 현재 당신의 계좌가 매우 중요하며, 시간이 지남에 따라 회사 내에서 중요성과 영향력을 얻게 될 것입니다.

결론

본 장에서는 투자자들이 자신의 포트폴리오를 관리할 때 고려해야 할 여러 가지 문제들을 제시했습니다. 개인의 성격과 목표가 어느 정도 거래 및 포트폴리오 관리 기술에 영향을 미칠 수 있지만, 건전한 매수 및 매도 전략, 적절한 분산, 그리고 신중한 헤징은 모든 투자자에게 중요합니다. 물론, 부적절한 투자 철학을 추구할 때는 훌륭한 포트폴리오 관리와 거래는 쓸모가 없습니다. 그것들은 가치 투자 접근 방식과 함께 사용될 때 최대의 가치를 발휘합니다.

(12장) 안전마진: 재정 위기 및 파산 증권 투자 - 2025. 12. 10(수)

12장 재정 위기 및 파산 증권 투자

정크 본드 시장의 역사를 통해 알 수 있듯이, 투자자들은 전통적으로 재정적으로 어려운 기업의 증권에 대해 낙인을 찍어 왔으며, 이를 위험성이 매우 높고 따라서 신중하지 못한 투자라고 인식했습니다. 재정 위기 및 파산 증권은 분석적으로 복잡하고 종종 유동성이 낮습니다. 기업 회생 과정은 지루할 뿐만 아니라 불확실성이 매우 높습니다. 매력적인 기회를 식별하려면 고된 분석이 필요하며, 투자자들은 단 하나의 가치있는 기회를 발굴하기 위해 수십 가지 상황을 평가해야 할 수도 있습니다.

모든 유형의 투자에서 변수의 수가 많았지만, 재정 위기 또는 파산 기업의 증권에 투자할 때 고려해야 할 문제는 그 수와 복잡성 면에서 훨씬 더 큽니다. 일반적인 투자처럼 가격 대비 가치를 비교하는 것 외에도 재정 위기 증권에 투자하는 사람들은 특히 다음을 고려해야 합니다: 재정적 어려움이 사업 성과에 미치는 영향; 다가오는 채무 상환 의무를 충족하기 위한 현금 확보 가능성; 그리고 예상되는 구조조정 대안들, 여기에는 유통 중인 서로 다른 증권 및 금융 청구권의 종류와 소유주에 대한 상세한 이해가 포함됩니다. 마찬가지로, 파산 증권에 투자하는 사람들은 분석 중인 각 상황의 구체적인 내용뿐만 아니라 일반적으로 회생 절차에 대한 철저한 이해를 발전시켜야 합니다.

대부분의 투자자들이 이러한 증권을 분석할 능력이 없거나 투자할 의향이 없기 때문에 재정 위기 및 파산 기업의 증권은 매력적인 가치 투자 기회를 제공할 수 있습니다. 새로 발행된 정크 본드와 달리 이들 증권은 액면가보다 상당히 낮은 가격에 거래되며 이는 지식이 풍부하고 인내심이 있는 투자자들에게 매력적인 위험/보상 비율을 제공할 수 있습니다.

재정 위기 및 파산 기업

기업이 재정적인 어려움에 처하는 이유는 적어도 세 가지입니다: 운영 문제, 법적 문제, 또는 재무 문제입니다. 심각한 사업 악화는 지속적인 영업 손실과 궁극적으로 재정적 어려움을 초래할 수 있습니다. 존스 맨빌, 텍사코, A. H. 로빈스를 괴롭혔던 것과 같은 유난히 심각한 법적 문제들은 이들 회사에 엄청난 재정적 불확실성을 야기하며 결국 파산 법원의 보호를 요청하게 만들었습니다. 재정적 어려움은 때때로 과도한 부채 부담으로 인해 거의 전적으로 발생하기도 합니다. 1980년대의 많은 정크 본드 발행사들은 이러한 경험을 공유했습니다.

재정적 어려움은 일반적으로 운영 필요 자금과 예정된 채무 상환 의무를 충족하기 위한 현금 부족으로 특징지어집니다. 기업의 현금이 부족해지면 기업어음(CP)이나 은행 부채와 같은 단기 부채를 만기에 치환하지 못할 수 있습니다. 미지급을 우려한 공급업체들은 선적을 줄이거나 중단하거나 현금 결제를 요구하여 채무자의 고통을 가중시킵니다. 지속적인 사업 관계에 의존하는 고객들은 구매를 중단할 수 있습니다. 직원들은 더 안정적이거나 스트레스가 적은 일자리를 찾아 회사를 떠날 수 있습니다.

재정적 어려움이 사업 성과에 미치는 영향은 회사마다 다를 수 있으므로, 투자자들은 부실 증권을 분석할 때 상당한 주의를 기울여야 합니다. 장기적으로 자본 집약적인 사업의 운영은 재정적 어려움에 비교적 면역력이 있는 반면, 금융 기관처럼 대중의 신뢰에 의존하거나 소매업체처럼 이미지에 의존하는 사업은 회복 불가능한 손상을 입을 수 있습니다. 일부 기업의 경우 운영 실적 악화는 재정적 어려움을 겪는 기간으로 제한됩니다. 성공적인 교환 제안, 신규 자본 투입 또는 파산 회상 절차를 거친 후 이러한 기업들은 과거의 수익성 수준으로 회복됩니다. 그러나 다른 기업들은 과거의 모습을 회복하지 못하고 그림자처럼 남을 수도 있습니다.

기업의 자본 구조 또한 운영이 재정적 어려움에 의해 영향을 받는 정도에 영향을 미칩니다. 주요 자산에서 한 단계 이상 떨어진 지주 회사 수준에서 대부분 또는 모든 의무가 있는 채무자의 경우 재정적 어려움의 영향은 최소화될 수 있습니다. 예를 들어 과도한 레버리지를 사용한 지주 회사는 파산 보호를 신청할 수 있지만, 그들의 생존 가능한 자회사들은 계속해서 지장 없이 운영될 수 있습니다. 텍사코는 대부분의 자회사가 법원의 보호를 신청하지 않은 채 파산했습니다. 운영 자회사 수준에서 부채를 발생시킨 기업들은 더 큰 혼란에 직면할 수 있습니다.

파산 기업에 대한 대중 매체의 이미지는 흔히 자물쇠로 잠긴 문 너머로 보이는 녹슨 공장의 모습입니다. 비록 때때로 이것이 불행한 현실이기도 하지만, 훨씬 더 자주 파산 기업은 채권자들로 부터 법원의 보호를 받으며 사업을 계속합니다. 실제로 손상된 관계를 재건해야 할 필요가 있을 수 있지만, 파산 신청을 한 회사는 보통 가장 낮은 단계에 도달했으며 많은 경우 곧 회복을 시작합니다. 새로운 대출 기관이 그들의 선순위 채권자 지위를 보장받을 수 있게 되자마자 DIP(Debtor-in-Possession) 파이낸싱이 가능해져 급여 지급, 부족한 재고 보충, 그리고 고객과 공급업체 모두에게 신뢰를 제공할 현금을 마련해 줍니다. 파산 신청 후의 공급업체는 무담보 순위 채권자보다 선순위 청구권을 가지기 때문에 대부분 공급업체는 선적을 재개합니다. 재고가 보충되고 신뢰가 증가하면서 사업이 활성화되고 연기되었던 유지보수 및 자본 지출이 재개됨에 따라 실적이 개선되기 시작할 수 있습니다. 현금은 일반적으로 축적되기 시작합니다. 필요한 경우 안정적이고 개선되는 사업 상황에 대한 전망과 회생된 회사의 저렴한 주식 또는 옵션의 유혹으로 새로운 경영진을 유치할 수 있습니다. 비록 미국 파산법 11조가 만병 통치약은 아니지만 파산은 일부 어려움을 겪는 기업이 재정 건전성을 회복할 수 있는 보호된 기회를 제공할 수 있습니다.

채무 불이행에 대한 발행자의 대응

채무 증권 발행자가 재정적 어려움에 처했을 때 고려할 수 있는 세 가지 주요 대안이 있습니다.

1. 계속해서 원금과 이자를 제때 지급하는 것입니다.
2. 현재 발행된 증권을 새로운 증권으로 교환하는 제안을 하는 것입니다.
3. 채무 불이행을 선언하고 파산을 신청하는 것입니다.

고난에 처한 증권에 투자하려는 잠재적 투자자는 자본을 투입하기 전에 이 세 가지 시나리오 각각을 고려해야 합니다.

재정적으로 어려움을 겪는 기업은 비용 절감, 자산 매각 또는 외부 자본 투입과 같은 수단을 사용하여 파산 외부에서 생존을 시도할 수 있습니다. 이러한 노력은 채무자의 문제 원인에 따라 성공할 수도 있습니다. 그러나 단기적인 임시방편은 장기적은 사업 가치의 침식에 기여할 수 있습니다. 예를 들어 재고를 줄이거나 외상 매입금 지불을 늦추거나, 급여를 삭감하여 현금을 보존하려는 노력은 단기적인 위기를 넘기는 데 도움이 될 수 있지만, 장기적으로는 이러한 조치 중 일부가 고객, 공급업체 및 직원과의 관계를 해칠 수 있으며 사업 가치의 하락을 초래할 수 있습니다.

회사의 두 번째 옵션은 교환 제의를 하여 미결제 채무와 해당되는 경우 우선주를 새로운 증권으로 대체하는 것입니다. 교환 제의의 가능성은 대부분의 소극적인 투자에는 없는 재정적으로 어려움을 겪는 증권 투자에 전략적인 차원을 추가합니다.

교환 제의는 재정적으로 어려움을 겪는 발행자가 파산을 피하기 위해 미결제 증권의 일부 또는 전부를 새롭고 덜 부담스러운 증권으로 교환할 것을 제안하는 시도입니다. 교환 제의는 법원 외 구조조정 계획의 역할을 할 수 있습니다. 때로는 하나의 증권만을 교환하기 위한 제의가 이루어지기도 합니다. 예를 들어 발행자가 임박한 만기를 연장해야 하는 경우입니다. 다른 경우에는 미결제 채무 증권 및 해당되는 경우 우선주의 대부분 또는 전부가 교환 기회를 제공받습니다.

교환 제의는 완료하기 어렵습니다. 일반적으로 채무 보유자에게 현재 채무자에 대한 $1당 청그 금액에 대해 $1 미만의 가치를 지닌 새로운 증권을 수락하도록 설득하는 것을 포함합니다. 교환 제의를 성사시키는 데 있어 가장 큰 어려움은 주주와 달리 채권 보유자는 아무것도 강요당할 수 없다는 점입니다. 주법에 따라 회수 주주의 50% 또는 67%의 투표만으로 합병을 승인하기에 충분하며, 소수 주주는 이에 따르도록 강제됩니다. 그러나 한 계열 채권 보유자의 다수가 소수에게 교환 제의를 수락하도록 강요할 수는 없습니다. 이로 인해 미승인자의 가치가 구조조정에 동의하는 것보다 일반적으로 크기 때문에 무임승차 문제가 발생합니다.

회사 X가 부채를 1억 달러에서 7,500만 달러로 줄여야 한다고 가정하고, 채권 보유자들에게 현재 $0.50에 거래되는 채권을 $0.75 가치의 동일한 선순위의 새 채권으로 교환활 기회를 제공한다고 가정해 봅시다. 이 제안은 개별 보유자에게는 수용 가능할 수 있습니다. 그들은 파산 절차의 불확실성과 지연, 그리고 화폐의 시간 가치 상실을 피하기 위해 청구권의 전체 가치를 포기할 의향이 있을 것입니다. 그러나 그들이 교환에 동의하고 다른 사람들이 그렇지 않다면 다른 사람들이 전체 가치를 위해 버티는 동안 그들은 자신들에게 빚진 가치의 25%를 희생하게 될 것을 우려할 수 있습니다. 또한, 그들이 희생을 했음에도 불구하고 다른 사라들이 그렇지 않아 채무자가 충분히 혜택을 받지 못하고 결국 실패할 수도 있습니다.

이 경우 교환한 사람들은 교환하지 않은 사람들보다 상황이 더 나빠집니다. 왜냐하면 더 낮은 액면가의 증권을 보유함으로써 파산 시 더 적은 청구권을 갖게 되기 때문입니다.

교환 제의는 죄수의 딜레마와 다소 유사합니다. 이 패러다임에서 격리된 두 죄수에게 범죄를 자백하도록 요청합니다. 둘 다 자백하지 않으면 둘 다 풀려납니다. 둘 다 자백하면 치명적이지는 않지만 심한 처벌을 받습니다. 그러나 한 명이 자백하고 다른 한 명이 버티면 버틴 사람은 사형에 처해집니다. 그들이 공모할 수 있다면, 두 죄수 모두 버텨서 풀려날 것입니다. 그러나 고립된 상태에서 각자가 상대방이 자백할까 봐 두려워합니다.

죄수의 딜레마는 교환 제의의 채권 보유자들에게 직접적으로 적용됩니다. 각자는 다른 보유자들도 그렇게 할 것이라고 확신할 수 있다면 기꺼이 동참할 것입니다. 그러나 어떤 채권 보유자도 다른 사람들의 협력을 확신할 수 없기 때문에, 각자는 버티는 것이 재정적 인센티브를 갖습니다. 교환 제의는 종종 이 문제를 완화하기 위해 매우 높은 수락률을 요구합니다. 모든 채권 보유자가 한자리에 모일 수 있다면 자발적인 협력을 이룰 기회가 있을 수도 있습니다. 그러나 역사적으로 채권 보유자들은 이질적인 집단이었고, 때로는 채무자가 신원조차 파악하기 어려웠으며 협상을 위해 한자리에 모으기가 어려웠습니다.

무임승차 문제를 극복하는 한가지 방법은 사전 포장 파산으로 알려진 기술입니다. 이는 채권자들이 파산 신청 전에 구조조정 계획에 동의하는 것입니다. 이미 협상이 완료되었기 때문에 사전 포상 파산은 몇 년이 아닌 몇 달 안에 처리될 것으로 합리적으로 예상되며, 그 기간은 교환 제의를 완료하는 데 걸리는 시간보다 그리 길지 않습니다. 사전 포장 파산이 교환 제의보다 갖는 이점은 각 채권자 계층의 수적 과반수와 금액의 3분의 2가 파산 계획을 승인해야 하므로, 계층 금액의 최대 3분의 1은 다른 채권자들에게 따르도록 강제될 수 있어 무임승차 문제가 효과적으로 제거된다는 것입니다. 조직 개편 과정을 신속히 처리하고 전통적인 파산법 11장 신청의 높은 관리 비용을 피하며, 무임승차 문제를 우회하기 위해 과도한 부채를 지닌 기업을 구조조정하는 향후 노력에서 사전 포상 파산의 사용이 증가할 것으로 보입니다.

환자를 살리려는 조치가 성공적이지 못하면, 세 번째 옵션은 연방 파산법의 11장에 따라 법원의 보호를 신청하고 더 실행 가능한 자본 구조로 채무자를 재편성하려고 시도하는 것입니다. 그러나 파산에서 여전히 상당한 낙인이 붙어 있기 때문에 이는 일반적으로 최후의 수단입니다.

파산 신청의 영향

파산을 신청하면 채권자(대출 기관)가 채무자으로 부터 상환을 받으려는 노력이 중단됩니다. 완전히 담보된 부채를 제외한 원금과 이자의 지급이 유예됩니다. 거래처 채권자 및 심지어 직원들에 대한 지급도 보류됩니다.

담보 채권자, 선순위 및 후순위 대출 기관, 거래처 채권자, 직원 및 기타 그룹과 같은 다양한 종류의 채권자들은 채무자 또는 주요 채권자 그룹이 제안하고 지지하는 구조조정 계획 또는 때로는 경쟁적인 계획에 따라 다루어질 것입니다. 앞서 언급했듯이 계획이 승인되려면 파산 판사의 승인뿐만 아니라 각 채권자 계층의 수적 과반수와 금액의 3분의 2의 승인을 받아야 합니다.

파산한 채무자와 채권자의 이해관계는 상당히 다를 수 있으며, 실제로 자주 다릅니다. 채무자는 파산에서 최대한 강하게 벗어나기 위해 구조조정 후의 현금을 최대화하고 부채를 최소화하려고 시도할 수 있습니다. 마찬가지로 채무자는 구조조정 후에도 사업의 생존력을 확보하기 위해 11장 절차 동안 높은 수준의 자본 지출을 유지하려고 할 수 있습니다.

이와 대조적으로 채권자들은 일반적으로 자신들에게 돌아오는 현금 분배를 최대화하는 것을 선호합니다. 그들은 구조조정 과정에서 채무자가 과도하다고 생각하는 자본 지출에 반대할 수 있으며, 이후 자신들에게 분배될 현금 축적을 선호합니다. 이러한 상충되는 이해관계는 구조조정 계획 협상 과정에서 그리고 최종적으로 파산 법원에 의해 해결될 것입니다.

회사는 파산 신청을 이용하여 임대 계약 및 장기 공급 게약과 같은 이행 미완료 계약을 무효화할 수 있습니다. 과거에는 심지어 노동 계약까지도 파산을 통해 해지된 사례가 있습니다.

• 1978년 Food Fair Stores의 파산은 다수의 무효화된 상점 임대 계약을 초래했으며, 그 현재 가치는 채무자에 대한 청구권이 되었습니다.
• 1985년 Wheeling Pittsburgh Steel의 파산은 기존의 철광석 및 석탄 구매 계약을 거부하는 결과를 낳았고, 이 계약들은 이후 더 낮은 가격으로 재협상되었으며, Cleveland-Cliffs 및 Hanna Mining과 같은 공급업체들은 파산 시 상당한 청구권자가 되었습니다.
• 오늘날에는 더 이상 불가능하지만 1983년 Continental Airlines는 파산 신청을 이용하여 노동 계약을 무효화하고 사실상 노조 소속 인력을 비노조 인력으로 대체했습니다.

채무자가 거의 모든 유형의 계약을 거부할 수 있는 능력 덕분에, 파산한 회사는 구조조정시 업계에서 저비용 경쟁자가 될 수 있는 위치에 있게 되는 경우가 많습니다.

수익성이 낮고 비용이 많이 드는 시설은 폐쇠되거나 매각되고 시장 가격보다 높은 임대 비용은 시장 수준에서 낮아지며 회사의 과대평가된 자산은 일반적으로 장부상 공정 시장 가치로 감액되어 향후 감가상각비를 줄입니다. 파산 절차는 때때로 고난을 겪는 기업에게 사업 운영을 개선할 기회를 제공하는 건전한 정화 역활을 할 수 있습니다.

파산한 회사들은 여러 가지 이유로 상당한 현금 잔고를 축적하는 경향이 있습니다.

1. 계약 거부 또는 일반적인 비용 절감 노력을 통해 비용이 절감되어 현금 흐름이 증가될 수 있습니다.
2. 무담보 부채에 대한 이자 지급이 유예되고 보통주 및 우선주 배당금 지급이 중단되면서 회사 잉여 현금 흐름의 더 많은 부분이 유보됩니다.
3. 많은 파산 기업들은 이전의 세금 손실이나 파산 과정에서 발생한 상각으로 인한 순영업결손금 이월액을 상당량 보유하고 있으며, 이는 현재 납부해야할 세금을 상쇄하여 현금을 증대시킵니다.
4. 자본 지출, 특히 무관한 다각화 및 새롭거나 위험한 할동에 대한 지출은 삭감됩니다.
5. 무관하거나 수익성이 없거나 부적절한 사업은 매각되어 다시 현금 축적을 초래합니다.
6. 구조조정 계획이 승인되고 완료될 때까지 현금 분배가 불가능하므로 기존 현금 잔고에서 발생하는 복리 이자와 이자에 붙는 이자로 현금은 증가할 것입니다.

이 모든 것은 한 저명한 파산 전문가 파산의 머니 마켓 이론이라고 부른 것으로 이어졌습니다. 즉, 충분한 현금이 축적되면 현금 가치에 대한 의견 차이가 없고 더 많은 채권자에게 전액을 갚을 수 있기 때문에, 모든 당사자가 수용 가능한 구조조정 계획을 고안하는 과정이 단순화될 수 있다는 것입니다.

파산 투자의 매력

파산 증권에 투자하는 것은 정상적으로 운영되는 회사에 투자하는 것과 다릅니다. 명백한 차이점은 지급 능력이 있는 회사에서는 투자자가 '누구의 것인지'를 비교적 확실하게 알 수 있다는 것입니다. 파산에서는 유효한 청구권의 처리가 바로 법원에서 결정되어야 하는 사항입니다. 자산의 처분은 부채의 소유자들에 의해 결졍되며, 이들은 자산을 직접 받거나 더 일반적으로는 구조조정된 채무자가 새로 발행한 증권의 형태로 받게됩니다.

10장에서 언급했듯이, 파산 투자의 한 가지 매력적인 특성은 구조조정 과정이 내재된 가치를 실현하는 촉매제 역할을 할 수 있다는 것입니다. 저평가된 주식은 영원히 싼 형태로 남아 있을 수 있고, 매력적인 채권은 먼 만기일까지 보유해야 수익을 낼 수 있지만, 파산한 회사는 일반적으로 11장 신청 후 2~3년 이내에 구조조정을 완료합니다. 파산에서 벗어날 때, 회사의 채권자들은 일반적으로 자신들의 청구권을 현금, 새로운 채무 증권, 그리고 구조조정된 채무자의 지분을 조합한 형태로 교환하게 됩니다.

11장에서 벗어나는 것은 또한 청구권 보유자에게 유동화 사건으로 작용합니다. 작고 비유동적인 무역 청구권이나 대규모 은행 부채를 소유한 사람들은 보유 자산의 유동성이 크게 향상되는 것을 경험할 것입니다. 최대의 유동성은 전액 현금 분배에서 나오겠지만, 채무나 지분 증권조차도 파산한 채무자에 대한 청구권보다 보유자에게 더 많은 유동성을 제공할 가능성이 높습니다.

파산 투자의 또 다른 매력은 파산 채무 증권, 특히 선순위 증권이 주식이나 채권 시장의 변동에 크게 민감하지 않다는 것입니다. 파산 증권은 위험 차익 거래 투자와 다소 유사하게 움직이는 경향이 있습니다. 즉, 전체 시장보다는 구조조정 진행 상황에 따라 가격이 더 많이 변동합니다.

파산 투자의 세 단계

Mutual Series Fund, Inc.의 Michael Price는 파산을 세 단계로 나눕니다.

1단계: 최대의 불확실성과 기회

11장 신청 직후인 1단계는 가장 큰 불확실성의 시기이지만, 투자자에게는 가장 큰 기회의 시기이기도 합니다. 채무자의 재정 상황은 혼란스럽고 재무제표는 늦거나 이용 불가능할 수 있으며 장부 외 부채는 즉시 명확하지 않고 근본적인 사업이 안정되지 않았을 수 있습니다. 또한 채무자 증권 시장은 혼란에 빠져 있으며 많은 보유자들이 가격에 상관없이 보유 자산을 매도해야 하는 상황에 놓입니다.

2단계: 구조조정 계획 협상

파산 신청 후 몇 달에서 몇 년 사이에 시작되는 파산의 2단계는 구조조정 계획의 협상을 포함합니다. 이때쯤이면 분석가들은 채무자의 사업 및 재정 상황을 자세히 검토했을 것입니다. 채무자에 대해 훨씬 더 많은 정보가 알려지며, 증권 가격은 이용 가능한 정보를 반영하게 됩니다. 그러나 최종 구조조정 계획에 대해서는 상당한 불확실성이 남아 있습니다. 다양한 계층의 채권자 처리는 여전히 해결되어야 합니다.

3단계: 계획 확정 후 파산 탈출

파산의 세 번째이자 마지막 단계는 구조조정 계획이 최종 확정된 시점부터 채무자가 파산에서 벗어날 때까지 발생합니다. 계획이 다투어지거나, 하나 이상의 채권자 계층에 의해 거부되거나 핵심 조건이 충족되지 않아 무산되지 않는 한, 이 단계는 보통 3개월에서 1년이 걸립니다. 시간적 틀과 법적 절차는 덜 확실하지만 마지막 단계는 위험 차익 거래 투자와 가장 유사합니다.

파산의 각 단계는 투자자에게 다른 기회를 제공합니다. 가장 좋은 거래는 1단계의 불확실성과 높은 위험 속에서 나타납니다. 구조조정 계획이 공개된 후인 3단계에서는 가장 낮지만 가장 예측 가능한 수익을 얻을 수 있습니다.

재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권 투자의 위험

재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권에 투자하려면 인내심을 가지고 적절한 상황, 적절한 증권, 적절한 가격을 기다려야 하며, 가치 투자 기준을 고수하는 규율이 필요합니다. 제대로 실행된 경우, 문제 기업 투자는 전통적인 투자보다 적은 위험을 수반하면서도 상당히 높은 수익을 제공할 수 있습니다. 그러나 잘못 수행되면 고난 증권 및 파산 증권 투자의 결과는 재앙적일 수 있습니다. 예를 들어 후순위 증권은 완전히 휴지조각이 될 수 있습니다.

고난 증권 및 파산 증권 시장은 비유동적이며, 거래자들은 미숙한 투자자를 이용할 수 있습니다. 호가된 가격은 실제 거래 수준과 거의 관련이 없을 수 있으며, 정보가 부족한 구매자는 현저하게 과도하게 지불할 수 있습니다. 대부분의 구매자가 고도로 정교한 시장에서 일반 투자자에게는 주의가 필수입니다.

파산 투자에서는 많은 것이 잘못될 수 있습니다. 한 가지 예로 수익률은 타이밍에 크게 의존합니다. 파산에서 무담보이지만 완전히 보장된 청구권(구조조정시 100% 상환을 받을 청구권)은 본질적으로 제로 쿠폰 채권이 됩니다. 구조조정 절차가 끝날 때 액면가를 받기 때문에, 구매자에게 돌아가는 수익률은 파산 기간에 따라 달라집니다. 장기간의 파산을 예상하는 투자자는 동일한 수익률을 달성하려면 더 낙관적인 투자자보다 자연스럽게 더 적은 금액을 지불할 것입니다.

재정적으로 어려움을 겪는 증권 및 파산 증권에 대한 투자의 위험은 각 상황의 세부 사항에 따라 다릅니다.

• 가장 위험한 스펙트럼의 끝에는 경쟁이 매우 치열하거나 유행에 민감한 사업, 제한된 수의 핵심 인력에 의존하고 유형 자산이 거의 없는 사업, 맞춤형 또는 사용자 지정 제품을 판매하는 회사, 그리고 투자자와 고객의 신뢰에 특히 의존하는 금융회사가 있습니다. 예로는 치열한 할인점 시장의 Ames Department Stores와 높은 레버리지를 가진 금융 서비스 회사인 Integrated Resources가 있습니다.
• 저위험 스펙트럼의 끝에는 과도한 레버리지를 가진 자본 집약적 채무자, 산업 내 독점 또는 독점에 가까운 지위를 가질 수 있는 채무자, 그리고 동질적이거나 차별화되지 않은 제품을 생산하는 사업이 있습니다. 저위험 파산은 또한 해결해야 할 공공 정책 또는 법적 문제가 없습니다. 예를 들어 전력 회사인 Public Service Company of New Hampshire의 담보 채권이나 주요 통합 철강 생산업체인 LTV Corporation의 자회사인 Jones & Laughlin Steel의 담보 채권이 저위험 스펙트럼에 위치합니다.

투자자들은 급격히 악화되는 사업의 고정 수입 증권을 구매하거나 보유하는 것을 경계해야 합니다. 채권의 명백한 자산 보호만 보고 수익이나 현금 흐름 문제를 무시하기 쉽습니다. 이자 비용을 지불하기도 전에 영업에서 현금을 잃은 사업은 특히 높은 레버리지를 가지고 있다면 종종 손실이 가속화될 것입니다. 신속한 회복이 이루어지지 않으면 아예 이루어지지 않을 수도 있습니다.

어떤 투자자도 가격을 무시할 수 없지만, 고난 증권 또는 파산 증권 투자자는 가격을 주요 초점으로 삼야아 합니다. 일반 관찰자와 일부 전임 학자들은 금융 시장이 효율적이고 연속적이며 가격이 근본적인 사업 발전에 의해 결정된다고 생각하는 경향이 있습니다. 이와 대조적으로 고난 증권 또는 파산 채권 시장은 소수의 구매자와 판매자로만 구성될 수 있으며, 때로는 시장 조성자와 자신들만이 참여할 수도 있습니다. 비유동적인 시장에서 증권 거래가 이루어지는 가격은 투자 기본 요소보다는 참가자의 거래 수완에 의해 결정되는 경우가 많습니다. 고난 증권 및 파산 채권의 비유동적인 시장에서는 똑똑한 분석가가 되는 것보다 영리한 거래자가 되는 것이 때로는 더 중요할 수 있습니다.

재정적 위기 증권 및 파산 증권 투자 과정

재정적으로 위기 증권 및 파산 증권에 투자하는 투자자들은 기업의 대차대조표에 집중해야 합니다. 야구 경기에서 상대팀의 라인업을 아는 것처럼 회사의 부채 금액과 우선순위를 이해하는 것은 투자자에게 다양한 증권 보유자들이 어떻게 대우받을지뿐만 아니라 재정적 어려움이 어떻게 해결될 가능성이 높은지에 대해서도 많은 것을 알려줄 수 있습니다.

첫 번째 단계는 채무자의 자산을 평가하는 것입니다. 일단 '파이의 크기'가 알려지면 그것이 어떻게 나뉠지 고려할 수 있습니다. 이 과정을 용이하게 하기 위해 투자자는 채무자의 자산을 두 부분으로 나누어야 합니다.

1. 계속 둔영되는 사업의 자산
2. 구조조정시 채권자에게 분배될 수 있는 자산(초과 현금, 매각 예정 자산, 투자 유가증권 등)

예를 들어 AM International, Inc.의 선순위 청구권 투자자들은 구조조정시 AM의 초과 현금 중 상당액을 받았으며, 1983년 Branff Airlines의 첫 번째 파산 시 투자자들은 항공기 자산에 대한 직접적인 이해관계에 의해 담보된 청산 신탁 증서를 받았습니다.

11장 하에서 운영되는 계속 기업을 평가할 때, 투자자들은 8장에서 설명된 각각의 가치 평가 방법론을 사용해야 합니다. 많은 경우, 채무자의 사업이 혼란스럽지는 않아도 불안정하기 때문에 투자자는 '움직이는 목표물'을 분석하는 어려운 위치에 있습니다. 투자자들은 11장 절차 자체로 인해 발생하는 모든 손익계산서 및 현금 흐름 왜곡을 반드시 고려해야 합니다.

• 예를 들어 파산 기간 동안 축적되는 초과 현금으로 벌어들인 이자는 구조조정된 회사의 수입원이 되지 않을 것입니다.
• 마찬가지로, 파산 기간 동안 발생하지 않았던 복구된 부채에 대한 이자 비용은 다시 발생하기 시작할 것입니다.
• 또한 11장 절차의 높은 투자 은행, 법률, 행정 비용(종종 누적적으로 채무자 자산 가치의 몇 퍼센트 이상에 달함)은 파산에서 벗어날 때 중단될 것입니다.

파산 기업은 심지어 채권자에게 분배 가능한 자산을 최소화하기 위해 재무제표를 의도적으로 '추하게 만들' 수도 있습니다. (예: 특정 비용을 자본화하지 않고 비용 처리하거나 과도한 대차대조표 준비금을 설정함으로써) 이 가치는 궁극적으로  구조조정 후에 드러나지만, 그때쯤이면 내부자들은 싼 주식이나 옵션을 확보했을 수 있습니다.

재정적으로 어려움을 겪는 파산한 회사의 자산 및 부채 분석은 대차대조표를 넘어서 확장되어야 합니다.

• 장부 외 자산에는 현재 가치보다 낮게 기재된 부동산, 초과 적립된 연금 계획, 소유한 특허 등이 포함될 수 있습니다.
• 장부 외 부채에는 미적립된 연금 계획, 국세청, 환경보호국, 연금 급여 보장 공사 및 기타 정부 청구권, 그리고 거부된 이행 미완료 계약 및 임대 계약으로 인한 청구권이 포함될 수 있습니다.

최근 철강 산업 파산 사례에서 예를 들어 Wheeling Pittsburgh Steel과 LTV Corporation은 자신들의 미적립된 연금 계획을 PBGC로 이전했으며, 이는 PBGC가 Wheeling에 대해 파산 청구권을 제기하고 PBGC와 LTV 간에 장기간의 소송을 초래했습니다.

채무자의 자산 가치가 평가되면, 투자자들은 대차대조표의 부채 측면에 주의를 돌려야 합니다. 파산한 회사의 부채는 선순위 순서대로 내림차순으로 평가하는 것이 가장 좋습니다.

담보 부채를 먼저 평가해야 합니다. 담보 이익의 가치가 협상이나 평가 절차를 통해 청구 금액과 같거나 그 이상인 것으로 결정되면, 그 청구권은 완전히 담보돠었거나 초과 담보되었다고 합니다. 초과 담보 청구권은 보유자에게 초과 담보 금액의 범위 내에서 파산 신청 후 발생한 이자를 받을 권리를 부여합니다. 담보 부채가 완전히 담보되지 않은 것으로 결정되면 보유자들은 일반적으로 그들의 담보 범위에 해당하는 가치와 함께 미담보 금액에 대해서는 채무자에 대한 선순위 무담보 청구권을 받게 됩니다.

부채 계층의 모든 순위에서 고난 증권에 대한 투자 기회가 있을 수 있습니다.

• 위험 회피 투자자는 일반적으로 선순위 증권을 보유하는 것을 선호합니다. 선순위 증권의 잠재적인 수익은 후순위 청구권에서 얻을 수 있는 것보다 낮은 경우가 많지만, 위험 또한 훨씬 낮습니다. 선순위 증권은 우선순위가 가장 높으며, 완전히 또는 거의 완전히 상환되지 않으면 후순위 계층은 상당한 가치를 얻을 가능성이 낮습니다.
• "지렛대 증권(Fulscrum Securities)" - 자산 가치로 부분적으로 보장되지만 완전히 보장되지 않는 증권 계층 - 은 위험 스펙트럼의 중간에 위치하며, 적절한 가격에서 매력적인 투자가 될 수 있습니다. 지렛대 증권은 가치 증가로부터 가장 직접적인 혜택을 받고 마찬가지로 가치 감소에 의해 가장 직접적으로 손상됩니다.
• 후순위 증권에 투자하는 것은 놀라운 수익을 제공할 수 있지만 재앙으로 판명될 수 있습니다. 이 증권들은 조종 외가격 옵션(out-of-the-money options)의 역할을 하며 영업 실적 개선이나 가치 증가에 대한 일종의 '도박'입니다.
• 파산한 회사의 보통주는 종종 구조조정 가치(대부분 0에 가까움)보다 상당히 높은 가격에 거래됩니다. 가끔 대박이 터질 수도 있지만, 일반적으로 투자자들은 사실상 어떤 가격에서도 파산 법인의 보통주를 피해야 합니다. 위험이 크고 수익은 매우 불확실합니다. 미숙한 투자자들은 구조조정 계획의 불리한 조건이 널리 알려진 후에도 고가에 거래되는 파산 회사 보통주를 매수하여 많은 돈을 잃었습니다.

구조조정 및 파산 재편 과정은 협상 과정이라는 점을 기억할 가치가 있습니다. 협상은 다양한 계층의 채권자들의 상대적인 교섭력과 약점, 협상가의 기술, 그리고 관련된 금액에 의해 영향을 받을 수 있습니다.

예를 들어, Ron Labow는 Wheeling Pittsburgh Steel의 은행 부채 대부분을 사들인 투자자 그룹을 이끌었고, 그를 구조조정된 회사의 통제권을 갖게 만드는 구조조정 계획을 지시했습니다. 소규모의, 밀접하게 보유된 부채 발행에서 '저지 지분(blocking position)' (발행 잔액의 3분의 1)은 해당 계층이 유사하지만 더 널리 분산된 부채 발행보다 더 나은 대우를 얻을 수 있게 할 수 있습니다. 가장 후순위 파산 증권의 보유자라도 채무자의 파산 탈출을 지연시킬 수 있는 능력 때문에, 엄격하게 우선순위 순위에 따라 할당된 것보다 훨씬 더 나은 대우를 자신의 계층을 위해 얻을 수 있습니다. 저지 지분은 두 가지 의미에서 "붙잡고 늘어지는(hold-up)" 가치를 갖는다고 말해집니다. 소유자는 파산 절차를 지연시킬 수 있으며, 다른 채권자 계층을 붙잡고 늘어져 거의 가치가 없을 수 있는 청구권으로부터 방해 가치(nuisance value)를 추출할 수 있습니다.

HBJ 몰락: 재정 위기를 겪는 증권에서의 기회

재정적 어려움을 겪는 증권 시장에서 존재할 수 있는 기회의 성격은 하코트 블이스 조바노비치 주식회사(Harcourt Barce Jovanovich, Inc., HBJ)의 몰락을 통해 잘 나타납니다. HBJ는 한때 정크 본드(고위험 고수익 채권) 투자자들이 선호하는 기업이었으며, 심지어 1989년 8월에는 부채와 주식 증권의 총 시장 가치가 46억 달러에 달했습니다. 이 회사의 정크 본드는 액면가 이상으로 거래되었습니다.

당시 HBJ는 잘 알려진 출판 사업, 보험 회사, 그리고 테마파크를 운영하고 있었는데, 이 테마파크는 매물로 나와있었습니다. 1989년 9월, HBJ는 테마파크를 안호이저-부시에 11억 달러에 매각한다고 발표했습니다. 이는 월스트리트 분석가들이 예상했던 15억 달러에 비해 실망스러운 수치였습니다. 세후 수익금은 은행 대출을 상환하는 데 사용되었습니다.

논리적으로 총 시가총액은 46억 달러에서 36억 달러로 감소했어야 합니다. 그러나, 1990년 1월 31일, 총 시장 가치는 불과 10억 달러에 불과했는데, 이는 불과 4개월 전의 암묵적인 시가총액에서 3분의 2 이상 감소한 것입니다. 이러한 하락의 규모는 투자자들이 하코트를 '좋은 정크 본드'로 인식했던 것이 산산조각 난 맥락에서만 설명될 수 있습니다. 회사가 심각하게도 과도하게 레버리징되었다는 것이 명백해지자, 광범위한 매도가 발생했고 증권 가격은 폭락했습니다.

단지 가격 하락만으로는 증권이 싼값에 거래된다고 볼 수 없으며, 내재 가치로 부터 상당한 할인이 필요합니다. HBJ의 경우, 이제 후순위 채권이 매력적인 싼값에 거래되었는데, 1990년 1월 당시 사업 가치는 거의 확실하게 14억 달러에서 17억 달러 사이였으며 심지어 그 이상일 수도 있습니다. (이러한 평가는 1년 후 제너럴 시네마 코퍼레이션(General Cinema Corporation)이 제시한 15억 달러의 인수 제안으로 입증되었으며, 후순위 채권은 액면가 대비 거의 50%를 받게 될 예정이었습니다.) 선순위 부채의 액면가는 약 8억 달러에 불과해여, 9억 5천만 달러의 후순위 부채에 대해 6억 달러에서 9억 달러 사이의 가치가 남아 있었습니다.

액면가 대비 25센트에 거래되던 이 채권은 비관적인 평가 시나리오에서도 심지어 사업 실적이 악화되더라도 매우 매력적이었습니다. 실제로 파산한 경우, 선순위 무담보 부채 보유자들에 대한 이자 지급이 중단되었기 때문에 이 후순위 채권의 가치는 궁긍적으로 향상되었을 것입니다. 절약된 현금은 대부분 후순위 채권의 이익으로 축적되었을 것이기 때문입니다.

부실 채권 대 낙관적 주식: 뉴잉글랜드 은행 증권의 시장 간 차익거래

종종 주식 시장의 증권 가격이 채권 시장 가격과 불일치하는 경우가 있는데, 마치 한 시장의 투자자들이 다른 시장의 투자자들과 소통하지 않는 것과 같습니다. 재정적 어려움은 뉴잉글랜드 은행 법인(Bank of New England Corporation, BNE)의 부채 및 주식 증권에서 이러한 기회를 만들어 냈습니다.

1990년 1월에 발표된 대규모 손실로 인해 BNE의 후순위 채권은 70대의 수준에서 10~13으로 폭락했습니다. 동시에 뉴앵글랜드 은행의 보통주는 주당 약 3.50달러에 거래되고 있었습니다.

기회를 노리는 투자자들은 BNE 채권을 매수하고 BNE 보통주를 공매도하여 명백한 가치 불일치를 이용했습니다. 구체적으로, 투자자들은 채권을 10~13에 매수하고 동일한 달러 금액의 보통주를 공매도할 수 있었습니다. 예를 들어, 10.25에 후순위 채권 액면가 100만 달러어치를 매수한 투자자($105,000 지출)는 3.50달러에 보통주 30,000주를 공매도하여 동등한 순 수익금을 얻을 수 있었습니다. 이러한 동시 거래를 수행하는 것은 어떤 시나리오에서도 위험이 낮은 전략처럼 보였습니다.

예를 들어 BNE가 파산할 경우(1991년 초에 실제로 일어났음), 채권 보유자는 최악의 경우 투자금을 잃거나 약간의 회수를 달성할 수도 있었습니다. 보통주는 확실히 가치가 없어질 것입니다. 채권의 손실은 적어도 보통주 공매도의 이익으로 상쇄될 것입니다. 또한, 투자자들은 공매도 수익금에 대한 이자를 얻게될 것이며, BNE로부터 한 번 이상의 이자 지급을 받을 수도 있습니다. (실제로는 두 번의 반기 쿠폰을 받았습니다.)

BNE가 생존할 경우, 채권은 보통주보다 더 큰 비율로 반들할 가능성이 높습니다. 예를 들어 놀라운 회복세 속에서 보통주가 세 배인 10.50달러로 오른다면, 채권은 채권 보유자가 손익분기점에 도달하는 데 필요한 30~440 수준을 훨씬 넘어 거래될 가능성이 높았습니다. 다시 말하지만, 투자자들은 채권에서 받은 이자 지급과 공매도 신용 잔액에서 얻은 이자로부터 혜택을 받을 것입니다.

또 다른 가능한 시나리오는 재무 구조조정으로 BNE가 채권 보유자들에게 주식으로 전환할 기회를 제공하는 것입니다. 은행에서 진지하게 고려했지만, 궁극적으로 실행 불가능했던 이 대안은 채권 매수 및 주식 공매도 포지션을 취한 사람들에게 매우 유리했을 것입니다. 채권은 보유자들의 교환을 유도하기 위해 회사가 시장 가격보다 더 높게 제시해야 했을 프리미엄으로 부터 이익을 얻었을 것이며, 보통주는 채권 보유자들에게 대량의 보통주 발행으로 인한 희석 및 매도 압력 때문에 하락했을 가능성이 높습니다.

결론

파산했거나 재정적으로 어려움을 겪는 증권에 투자하는 것은 정교하고 고도로 전문화된 활동입니다. 각각의 상황은 고유한 분석적 어려움, 위험, 그리고 기회를 제공합니다. 상대적으로 소수의 현명하고 강인하며 경험 많은 전문가들만이 이용 가능한 기회를 놓고 경쟁합니다.

파산에 대한 오명, 재정적 어려움으로 인한 불확실한 결과, 그리고 관련된 분석의 복잡성 때문에, 소수의 투자자들만이 이러한 증권을 매수하거나 심지어 보유합니다. 사실, 이 분야의 투자 기회는 주로 다른 투자자들의 비경제적인 활동에서 비롯됩니다. 1991년 초처럼 이러한 분야가 인기를 얻을 때, 투자자들은 과도하게 지불하는 것을 피해야 합니다.

아마도 마이클 밀켄은 자신이 인수한 신규 발행 증권에 대해 재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 증권에서의 투자 기회를 외삽했을 때, 미친 것이 아니라 단지 탐욕스러웠을 뿐일 것입니다. 어제의 정크 본드 매니저와 분석가들이 오늘의 재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 기업의 플레이어가 되었다는 것은 참으로 아이러니 합니다.

이 장은 재정 위기나 파산한 증권이 투자자들에게 매력적인 이유 중 일부만을 다루었을 뿐입니다. 이는 이러한 증권에 성공적으로 투자하는 방법에 대한 입문서는 결코 아니며, 독자들이 즉시 성공적인 파산 투자자가 될 것이라고 기대하지도 않습니다.

이 장의 주요 요점은 광범위한 기회 탐색과 통찰력 있는 분석이 결합되면 모든 종류의 흥미로운 장소에서 매력적인 투자 기회를 발견할 수 있다는 것입니다.

(11장) 안전마진: 상호 금융사 전환(Thrift Conversions) 투자 - 2025. 12. 3(수)

11장 상호 금융사 전환 투자

상호 금융 기관(mutual thrift institutions)은 19세기 중반에 미국에서 처음 설립되었으며, 오늘날 수천 개에 달합니다. 상호 소유 구조는 예금자들이 기관을 소유하고 있다는 이론 덕분에 공정한 대우를 받을 것이라는 안도감을 주었습니다. 1983년 이래로 수백 개의 상호 금융 기관이 주주 소유로 전환되면서 가치 투자자들에게 수많은 기회를 창출했습니다. 부정적인 대중의 시선과 상호 금융사 전환의 경제적 특성이 맞물려 많은 상호 금융사의 주가를 과도하게 하락시키는 요인이 되었습니다.

1970년대 후반 규제 완화가 있기 전까지 상호 금융 업계는 "3-6-3 원칙"이라는 옛 농담에 따라 운영되었습니다. 즉, 예금을 3% 유지하여 6%에 대출하고 3시까지 골프장으로 향한다는 것입니다. 상호 금융사 경영진의 삶은 단순했고, 상당한 보수를 받았으며, 지역 사회에서 높은 지위를 누렸습니다. 규제 완화로 인해 어쩔 수 없이 전환을 고려해야 하기 전에는 상호에서 주주 소유로의 전환이 가져올 불확실성에 기꺼이 직면하려는 경영진은 거의 없었습니다.

그러나 1980년대에 이르러 상호 금융 업계의 상당 부분이 자금 출혈을 겪었습니다. 금융 규제 완화는 대부분의 상호 금융사에 부정적인 영향을 미쳤는데, 예금 부채에 지급되는 이자율은 갑자기 시장 이자율에 따라 변동할 수 있게 된 반면, 주택 담보 대출 형태인 대부분의 상호 금융사 자산은 고정 이자율을 부담했기 때문입니다. 많은 상호 금융사에서 자금 조달 비용이 곧 자산 수익률을 초과하여 마이너스 이자율 스프레드를 초래했습니다.

1982년 가른-성 제르맹 법은 상호 금융사가 새롭고 점차 위험한 대출 및 투자 활동에 참여하도록 허용했고, 이는 궁극적으로 수천억 달러의 손실을 가져와 수많은 상호 금융사를 지급 불능 상태로 만들었습니다. 1980년대 초반에 부실 기관의 순자산을 부풀리기 위해 고안된 회계상의 편법이 만연했음에도 불구하고 많은 상호 금융사는 생존을 위해 절실히 추가 자본이 필요했습니다. 손실을 겪는 상호 금융사는 일반적으로 새로운 자금을 조달할 수 없었고, 상호 소유였던 기관은 계속 상호 소유로 남았습니다. 주주 소유로 전환하여 주식을 매각할 수 있는 위치에 있는 것은 수익성이 있고 자본이 충분한 상호 금융사뿐이었으며, 그들 중 다수가 그렇게 시도했습니다.

전형적인 기업 공개에서 공모 전 주식이 모두 내부자가 소유하며 이들은 일반적으로 공모가의 아주 작은 일부에 불과한 가격으로 이전 주식을 매입했습니다. 일반적인 주식 인수가 희석시키는 효과를 설명하기 위해 만약 내부자가 XYZ 주식 100만 주를 주당 1달러에 매입했고 이후 일반 대중에게 신규 발행 주식 100만 주가 주당 11달러에 공모된다면 총 발행 주식은 200만 주가 되며 회사로 유입되는 총 수입금은 1200만 달러가 될 것입니다. (주식 인수 비용은 무시) 회사의 예상 장부가치는 주당 6달러 입니다. 대중의 투자는 주당 5달러(매입 가격의 45%)만큼 희석된 반면, 내부자들은 주당 5달러의 불로소득을 얻은 셈입니다.

상호 금융사 전환은 다르게 작동합니다. 순자산이 1,000만 달러인 상호 금융 기관은 주당 10달러에 100만 주를 발행할 수 있습니다. 다시 공모 비용을 무시하면 1,000만 달러의 수익금이 기관의 기존 순자산에 추가되어 예상 주주 자본이 2,000만 달러가 됩니다. IPO에서 판매된 100만 주가 유일한 발행 주식이기 때문에 예상 순자산은 주당 20달러 입니다. 기관의 기존 순자산이 투자자 자신의 자금과 합쳐져 즉 투자자의 기여금보다 더 큰 주당 순자산을 초래합니다.

상호에서 주주 소유로의 전환 메커니즘은 상당히 간단합니다. 전환하는 상호 금융사의 예금자들은 주식을 매입할 수 있는 우선 매수권을 가집니다. 경영진에게도 일반적으로 예금자와 함께 주식을 매입할 수 있는 권리가 부여됩니다. 남은 주식은 일반 대중에게 공모되며 때로는 고객이나 상호 금융사의 지리적 지역에 거주하는 누구에게든 우선권이 주어집니다.

전환 이전에 상호 금융사가 긍정적인 사업 가치를 가지고 있는 한 상호 금융사 전환의 계산은 투자자들에게 매우 유리합니다. 다른 어떤 유형의 기업공개와 달리, 상호 금융사 전환에는 사전 주주가 없습니다. 공모 후 발행될 기관의 모든 주식은 전환 시점에 발행되어 판매됩니다. 전환 수익금은 기관의 기존 자본에 추가되며, 이는 투자자들에게 비용 없이 간접적으로 새로운 주주들에게 넘겨지는 것입니다. 실질적으로 상호 금융사 전환에 투자하는 투자자들은 자신의 돈을 사고 기관의 기존 자본을 공짜로 얻는 것입니다.

상호 금융사 전환에는 또 다른 독특한 측면이 있습니다. 매우 낮은 가격에 매입한 내부자들이 공모 시점에 자신의 주식 일부를 매도하는 많은 IPO와 달리, 상호 금융사 전환에서는 내부자들이 사실상 항상 대중과 함께 동일한 가격으로 주식을 매입합니다. 상호 금융사 전환은 내부자 매입의 규모와 가격이 사전에 완전히 공개되며, 대중이 내부자와 동등한 조건으로 참여할 기회를 갖는 유일한 투자입니다.

내부자와 동등한 조건으로 매입할 수 있다는 매력과 상호 금융사 전환의 유리한 계산은 전환 전 상호 금융사가 긍정적인 가치를 가지고 있는 한 매력적인 투자 기회를 만듭니다. 물론 많은 상호 금융사는 명시된 장부가치보다 가치가 낮고 일부는 지급 불능 상태입니다. 그러한 기관의 전환으로 조달된 자금은 기존 자본을 늘리는 대신 기존 문제를 해결하는 데 사용될 것입니다.

월스트리트의 매도 측은 역사적으로 상호 금융사 분석가를 거의 고용하지 않았으며, 매수 측은 훨씬 더 적게 고용했습니다. 근무하는 소수의 매도 측 분석가들은 보통 캘리포니아와 뉴욕에 기반을 둔 가장 큰 10개 또는 20개의 공개된 상호 금융사만을 추적했습니다. 주요 월스트리트 투자 회사 중 어느 누구도 수백 개의 전환된 상호 금융사 모두를 파악할 수 없었고, 기관 투자자 중에서도 노력한 곳은 거의 없었습니다. 그 결과, 새로운 상호 금융사 전환 주식은 투자자들이 주목하고 매입하도록 하기 위해 다른 공개 상호 금융사의 가치 평가 배수에 비해 상당한 할인된 가격으로 자주 발행되었습니다.

물론 근본적인 투자 분석은 다른 사업과 마찬가지로 상호 금융사에도 적용됩니다. 이국적인 대출 분야로 확장하거나 본거지에서 멀리 떨어진 곳에 진출하는 등 높은 위험을 감수하는 상호 금융사는 단순히 분석 불가능하다고 간주하여 피해야 합니다. 정크 본드나 복잡한 모기지 증권(예: 이자 또는 원금 기반 증권)과 같은 새로운 유형의 상품에 투기하는 상호 금융사도 같은 이유로 피해야 합니다. 간단한 규칙이 적용됩니다. 만약 회사가 무엇을 하고 있는지 빠르게 이해할 수 없다면 경영진도 아마 이해하지 못하고 있을 것입니다. 이 초기 테스트를 통해 투자자들은 저위험 상호 금융사에 한정됩니다. 이는 투자자들이 위험한 기관에 투자하여 이익을 얻을 수 없다는 의미가 아니라 잠재적 수익이 일반적으로 위험과 불확실성에 의해 정당화되지 않는다는 것을 의미합니다. 상호 금융사에 관련된 높은 재무 레버리지 때문에 난해하거나 위험한 자산을 소유한 자본이 미약한 금융기관의 주식에 투자할 경우 안전 마진이 있을 수 없습니다.

모든 사업을 보수적으로 평가해야 하지만, 운영 위험이 자본 구조에 의해 증폭되는 고도로 레버리지된 금융기관의 경우 보수주의는 훨씬 더 중요합니다. 그러한 상호 금융사를 평가할 때, 장부가치는 보통 사적 시장 가치의 낮은 추정치입니다. 대부분의 상호 금융사 인수는 장부가치에 프리미엄을 붙어 발생합니다. 그러나 투자자는 저평가된 자산을 반영하기 위해 장부가치를 상향 조정해야 합니다. 이러한 자산에는 가치가 상승한 투자 증권, 시장 가격보다 낮은 임대 계약, 현재 가치보다 낮게 기재된 부동산, 안정적이고 저렴한 예금 기반의 가치 등이 포함됩니다. 마찬가지로 대차대조표상의 무형 자산, 부실 대출, 원가보다 가치가 낮은 투자 등을 반영하기 위해 장부가치를 하향 조정해야 합니다.

상호 금융사의 근본적인 분석의 일환으로 수익은 증권 손익, 부동산 손익, 지점 매각, 부동산 개발 이익, 회계 변경 등과 같은 비반복적인 항목에 대해 조정되어야 합니다. 수익의 질은 매우 중요한데, 대출로 얻은 이자와 예금에 지급된 이자간의 반복적인 스프레드에서 파생된 수익이 비반복적인 이익이나 대출 개시 수수료에서 발생하는 변동성 있는 수입보다 훨씬 더 가치가 있기 때문입니다. 간접비용이 낮은 상호 금융사는 수익성이 더 높고 이자율 스프레드가 좁은 시기에 더 큰 유연성을 누릴 수 있기 때문에 고비용 기관보다 선호됩니다.

상호 금융사 전환은 매력적이지만 확실한 것은 아닙니다. 1980년대의 많은 상호 금융사 전환이 궁극적으로 투자자들에게 보상을 제공했지만, 그 결과에 대한 확신은 결코 없습니다. 모든 상호 금융사 투자에는 자산 건전성, 이자율 변동성, 경영진의 재량, 경쟁사의 예측 불가능한 행동을 포함한 많은 위험이 있습니다. 투자들은 항상 그렇듯이, 각 잠재적인 상호 금융사 전환 투자를 종종 매력적인 시장 틈새의 한 사례가 아니라 개별적인 장점에 따라 분석해야 합니다.

자메이카 저축은행

1990년 6월, 자메이카 저축 은행은 새로 설립된 지주회사인 JSB 파이낸셜을 통해 상호 소유에서 주주 소유로 전환했습니다. 이 주식 공모의 거시 경제적 맥락을 상기하는 것이 중요합니다. JBS가 전환을 하던 당시, 미국은 전국적인 부동산 경기 침체를 겪고 있었습니다. 저축 기관 구제 금융의 총 비용 추정치는 5천억 달러에 달하고 있었습니다. 거의 모든 지역에서 부동산 대출자에 대한 대출 기준이 강화되었습니다. 대부분의 저축 기관 및 은행 주식 가격은 급격히 하락했으며, 많은 부실 기관이 연방 귲 당국에 의해 압류되었습니다. 이러한 상황 속에서 JBS는 대중에게 주식을 공모하며 상장하려는 가망성이 적은 시도를 했습니다.

JSB는 일반적인 저축은행이 아니었습니다. 1866년 뉴욕에서 설립된 이 은행은 1989년 12월 31일 기준으로 총 자산 15억 달러와 유보 이익 1억 9,710만 달러를 보유하고 있었으며, 전환 전 유형 자본 대 총 자산 비율은 13.5%였습니다. 이는 미국 내에서 가장 높은 비율 중 하나였습니다. JSB 자산의 3분의 2는 미국 재무부 및 기타 연방 기관 증권 또는 현금 등가물로 보유되었고, 대출은 30%에 불과했으며, 그 대출은 사실상 모두 주택 담보 대출이었습니다. JSB는 유동적이고 자본력이 뛰어나며 실질적인 사업 위험이 없는, 그 자체로 독보적인 은행이었습니다.

JSB의 예금주들에게는 주당 10달러에 1,600만 주를 매입할 수 있는 기회가 제공되었습니다. 저축 은행 전환의 경제적 논리는 JSB의 명백한 장점에도 불구하고 주식이 장부가치의 47%와 예상 주가수익률(P/E) 10배로 투자자들에게 제공되었다는 것입니다. 암울한 부동산 환경과 저축 은행 주식 시장의 침체가 낮은 최초 공모 가격에 기여했음은 의심의 여지가 없습니다.

투자의 관점에서 JSB는 모든 면에서 극도로 낮은 위험을 가지고 있었습니다. 신용 위험은 최소였고, 높은 자본 비율은 낮은 재무 레버리지를 반영했으며 주식은 그 근본적인 가치를 나타내는 척도인 JSB의 유형 장부 가치보다 훨씬 낮은 가격에 판매되었습니다.

JSB 투자 위험을 평가하는 한 가지 흥미로운 방법은 주식 전환으로 얻은 수익금의 절반, 즉 8,000만 달러가 지주 회사에 유보될 예정이었다는 점을 고려하는 것이었습니다. 이 현금은 공모 후 JSB 주식을 재매입하는 데 사용될 수 있는 초과 자본을 나타냅니다. 만약 이 현금이 장부가치의 3분의 2(IPO 가격 대비 40% 할증)로 JSB 주식을 재매입하는 데 전액 사용되었다면, 회사는 방금 발행된 JSB 주식의 3분의 1을 재매입할 수 있었을 것입니다.

대부분의 주주들이 그 가격에 매도하지 않았을 수도 있지만, 그러한 프로그램의 효과는 거의 확실하게 JSB 주가를 끌어올렸을 것입니다. 실제로 이러한 가상적인 재매입을 반영하여 조성된 예상 주당 장부가치는 21.12달러에서 25.00달러로 18% 증가했을 것입니다. 이는 재정적으로 주식을 싸게 재매입할 능력이 있고 (JSB가 그러한 의사가 있음을 시사했듯이) 의향이 있는 저축 은행을 소유하는 것의 투자자 기회를 보여줍니다.

JSB 투자자들은 여러 가지 면에서 이익을 얻을 수 있었습니다. 초과 자본이 운용됨에 따라 수익이 증가할 가능성이 높았습니다. 또한, 수익 유보로 인해 장부가치도 증가할 것입니다. 더욱이 경영진은 공격적인 자사주 매입 프로그램을 통해 주주 가치를 높이는데 전념했으며 이는 주당 순이익과 주당 장부가치를 모두 증가시킬 것입니다. 실제로 경영진은 IPO에서 상당한 양의 주식을 직접 매입했습니다. 결과적으로 JSB의 첫 거래는 공모가 대비 30%의 할증된 가격으로 이루어졌으며, 그 해 후반에 주식 시장이 침체되었을 때에도 주가는 프리미엄을 유지했습니다.

결론

자메이카 저축 은행의 전환과 같은 저축 은행의 주식 회사 전환은 금융환경에서 흥미로운 부분입니다. 더 중요하게는 이러한 전환은 투자자들의 무리 심리(herd mentality)가 어떻게 비인기 업종의 모든 기업들 - 아무리 성격이 다르다하더라도 -을 같은 잣대로 평가하게 만드는지를 보여줍니다.

저축 은행 전환의 산술적 가치는 분명히 매력적입니다. 그러나 개인 투자자들 사이에서 저축 은행 투자가 잠시 인기를 얻었던 짧은 기간을 제외하고는, 이 분야는 사실상 무시되어 왔습니다. 소수 전문 투자자들만이 이러한 투자 기회의 원천을 식별하고 그 존재 이유를 수년간 이해하는 데 끈기 있게 매달렸습니다.

위버멘쉬 격언 - 2025. 12. 1(월)

지능이 높은 사람의 복수

1. 대화의 문을 닫는다: 말하지 않는다. 설명하지 않는다. 오해든 왜곡이든 상대의 머리속에만 남겨둔다. 지능 높은 자는 입을 다물고, 판단은 상대에게 남긴다.
2. 연결 고리를 모두 차단한다: 연락, 소식, 관심, 보이지 않고, 들리지 않고 말도 돌지 않는다. 정보의 흐름을 끊는 순간 상대는 해석 불가능한 불안을 느낀다.
3. 전략적으로 잊힌다: 이름도, 존재도 상대의 머릿속에서 사라지게 만든다. 칭찬도 비난도 업이 침묵 속으로 사라진다. 지능 높은 복수는 기억에서조차 밀어내는 것이다.
4. 아주 멀리, 아주 높이 간다: 같은 무대에 서지 않는다. 같은 문제에 머물지 않는다. 같은 높이에 있어야 싸우지만 너무 멀리 가면 상대는 당신에게 닿을 수조차 없다.
5. 결과로 완전히 덮어버린다: 설명 대신 성과, 말 대신 위치, 정당화보다 증명. 지능 높은 사람은 감정을 증명하지 않고 결과로 끝장을 낸다.

(10장) 안전마진: 가치 투자자를 위한 기회 영역: 촉매, 시장 비효율성, 그리고 기관 투자자 제약 - 2025. 11. 20(목)

10장 가치 투자자에게 기회가 되는 영역: 촉매, 시장 비효율성, 그리고 기관의 제약

일부 가치 투자의 매력은 간단하고 명확합니다. 지속적으로 수익성이 있고 성장하는 기업의 주가가 보수적으로 평가된 내재 가치보다 상당히 낮은 경우입니다. 그러나 일반적으로 분석이 간단하고 할인율이 높을수록 다른 투자자들에게도 그 저렴함이 더 명확해집니다. 따라서 높은 수익을 내는 기업의 증권이 매력적인 저평가 수준에 도달하는 경우는 드뭅니다. 보통 투자자들은 숨겨진 가치를 찾아내거나 복잡한 상황을 이해함으로써 저평가된 기회를 찾기 위해 더 열심히 노력하고 더 깊이 파고들어야 합니다.

증권을 내재 가치보다 할인된 가격에 매입한 후, 주식 가격이 내재 가치를 더 잘 반영하도록 상승하거나 또는 그 가치가 주주들에게 실현되도록 유발하는 사건이 발생하면 주주들은 즉시 이익을 얻을 수 있습니다. 이러한 사건은 투자 수익을 시장의 힘에 의존하는 것을 벗어나게 해줍니다. 더욱이 이러한 사건은 내재 가치의 실현을 촉진함으로써 투자자의 안전마진을 상당히 높여줍니다. 저는 이러한 사건을 촉매라고 부릅니다.

내재 가치 실현을 위한 일부 촉매는 기업 경영진과 이사회의 재량에 따라 발생합니다. 예를 들어 매각 ㅗ는 청산 결정은 내부적으로 이루어집니다. 다른 촉매들은 외부적이며 종종 회사의 주식 의결권과 관련이 있습니다. 회사 주식의 대다수를 통제하면 일반적으로 주주가 이사회의 다수를 선출할 수 있습니다. 따라서 의결권 확보로 이어지는 주식 축적, 또는 단순히 경영진이 이것이 일어날까 봐 두려워하는 것은 회사가 주가를 내재 가치에 더 가깝게 반영하도록 조치를 취하게 만들 수 있습니다.

촉매의 효력은 다양합니다. 사업의 질서 있는 매각 또는 청산은 총 가치 실현으로 이어집니다. 기업 분사, 자사주 매입, 자본재구성, 그리고 주요 자산 매각은 보통 부분적 가치 실현만을 가져옵니다.

회사의 파산으로부터 탈출은 채권자들에게 촉매 역할을 합니다. 예를 들어 선순위 채권 보유자들은 그들의 청구에 대한 만족을 위해 재편된 법인에서 현금, 채무 상품 또는 지분 증권을 받습니다. 이러한 배분의 총 시장 가치는 파산한 채무의 시장 가치보다 높을 가능성이 있습니다. 재편된 회사 내 증권은 일반적으로 더 유동적이며 파산의 오명과 불확실성을 대부분 피하므로 더 높은 배수로 거래됩니다. 게다가 채권자 위원회는 시장 가치를 극대화하는 구조를 만들기 위해 노력하며 재편된 회사의 자본 구조를 결정하는 데 참여했을 것입니다.

가치투자자들은 항상 촉매를 가지고 있습니다. 내재 가치보다 할인된 가격에 자산을 매입하는 것이 가치 투자의 정의적 특징이기는 하지만, 촉매를 통한 내재 가치의 부분적 또는 전체적 실현은 수익을 창출하는 중요한 수단입니다. 또한, 촉매의 존재는 위험을 줄이는데 기여합니다. 가격과 내재 가치 사이의 격차가 빠르게 해소될 가능성이 있다면, 시장 변동이나 불리한 사업 발전으로 인해 돈을 잃을 확률이 감소합니다. 그러나 촉매가 없는 경우, 내재 가치가 침식될 수 있으며, 반대로 가격과 가치 사이의 격차는 시장의 변덕에 따라 벌어질 수 있습니다. 따라서 가치 실현을 위한 촉매가 있는 증권을 소유하는 것은 투자자가 포트폴리오 내의 위험을 줄이는 중요한 방법이며, 내재 가치보다 할인하여 투자함으로써 얻는 안전 마진을 증강시킵니다.

전체 가치 실현을 가져오는 촉매는 물론 최적입니다. 그럼에도 불구하고 부분적 가치 실현을 위한 촉매도 두 가지 중요한 목적을 수행합니다. 첫째, 그들은 내재 가치를 실현하는 데 실제로 도움이 되며, 때로는 자본재구성이나 분사와 같이 주주들의 손에 직접 전달되기도 하고, 때로는 자사주 매입과 같이 가격과 내재 가치 사이의 할인율을 줄입으로써 실현됩니다. 둘째, 주주들을 위해 내재 가치의 부분적 실현을 초래하는 조치를 취하는 회사는 경영진이 주주 지향적이며, 향후 추가적인 가치 실현 전략을 추구할 수 있음을 알리는 역할을 합니다. 예를 들어 오랜 기간 동안 Teledyne의 투자자들은 시기적절한 자사주 매입과 분사를 통해 반복적으로 혜택을 받았습니다.

기업 청산에 투자하기

일부 부실 기업들은 주주들의 투자가 완전히 소멸되는 것을 막기 위해 실행 가능한 대안이 없어 자발적으로 청산에 들어갑니다. 이보다 더 흥미로운 기업 청산들은 세금 문제, 지속적인 주식 시장 저평가 또는 기업 인수자(corporate raider)의 손아귀에서 벗어나고자 하는 열망 때문에 이루어지기도 합니다.

하나의 수익성 있는 사업 부문만을 운영하는 회사는 일반적으러 청산보다는 매각을 선호할 것입니다. 왜냐하면 매각을 통해 발생할 수 있는 이중 과세(기업 수준과 주주 수준 모두에서 과세)를 피할 수 있기 때문입니다. 그러나 다양한 사업 부문을 운영하는 회사는 청산 또는 사업 분할이 가치를 극대화하는 대안이 될 수 있으며 특히 청산 과정에서 세금 환급으로 이어지는 손실이 발생하는 경우 더욱 그렇습니다. 지난 10년 동안 가장 매력적이었던 기업 청산 중 일부는 복합 기업과 투자 회사의 분할과 관련이 있습니다.

대부분의 주식 투자자들은 지속적으로 운영되는 기업의 주식을 보유하는 것을 선호합니다. (또는 사실 그렇게 하도록 요구받습니다.) 청산 중인 회사는 그들이 투자하고자 하는 유형의 정반대입니다. 심지어 일부 위험 차익거래자조차도 청산 투자를 너무 불확실하거나 오래 걸리는 과정이라고 여겨 피합니다. 실제로 청산에 대한 투자는 때로는 경멸적으로 시가렛 버트 투자(cigar-butt investing)라고 불리는데, 이는 투자자가 다른 사람이 버린 담배꽁초를 주워 피우는 것에 비유됩니다. 다른 투자자들이 이를 경멸하고 피한다는 점에서 기업 청산은 가치 투자자에게 특히 매력적인 기회가 될 수 있습니다.

시티 인베스팅 청산 신탁(City Investing Liquidating Trust)

1984년에 시티 인베스팅 컴퍼니(City Investing Company)의 주주들은 청산을 의결했습니다. 이 복합기업의 자산은 다양했으며, 가장 가치있는 자회사인 홈 인슈어런스 컴퍼니(Home Insurance Company)는 투자자들이 가치를 평가하기 특히 어려웠습니다. 홈 인슈어런스를 매각하려는 노력은 실패했고, 대신 시티 인베스팅 주주들에게 분사되었습니다. 나머지 자산은 새롭게 설립된 시티 인베스팅 청산 신탁에 편입되었는데, 이는 훌륭한 투자 기회가 되었습니다.

표2. 시티 인베스팅 청산 신탁의 초기 자산(1985년 9월 25일)

자산	추정가치(단위: 백만달러)	가치 산출 근거
현금 900만 달러	9.0	현금가치
제너럴 디벨롭먼트 공사 보통주 및 워런트	46.0	사장가격
페이스 인더스트리 주식 730만 주	36.5	원가
페이스 그룹 홀딩스 사채 5,500만 달러	40.0	추정 순현재가치
훈순위 부채 1,700만 달러	9.0	추정치
브라질 미수금 1,800만 달러	12.0	추정치
잡다한 어음 및 모기지 1,500만 달러	10.0	추정치
잡다한 투자 자산 1,100만 달러	6.0	추정치
추정 연방 소득세 환급 가능액 3,500만 달러	31.0	순현재가치
총 자산: $199.5 차감: 알려진 부채 4.0 순자산 $195.5 또는 단위당 5.02달러 (잡다한 우발 부채는 제외)

표 2에서 볼 수 있듯이, 시티 인베스팅 청산 신탁은 여러 자산이 뒤섞인 잡동사니였습니다. 이 자산들을 평가할 의향이 있거나 끈기를 가진 투자자는 거의 없었으며, 수년이 걸릴 가능성이 있는 청산 기간 동안 이 자산을 보유하려는 의지도 부족했습니다. 따라서, 대부분의 잠재적인 구매자들에게 외면당하는 동안, 신탁의 단위는 약 3달러에서, 즉 본질 가치보다 상당히 낮은 가격에 대량으로 거래되었습니다.

시티 인베스팅 청산 신탁의 단위가 초기에 저평가된 수준에서 거래된 데에는 여러 가지 추가적인 이유가 있었습니다. 시티 인베스팅 청산에 참여했던 많은 투자자들은 이전에 매각된 자산 가격에 실망했고, 시티가 홈 인슈어런스를 매각하고 청산을 완료하는 데 실패한 것처럼 보였기 때문에 불만을 가졌습니다. 결과적으로 시티 인베스팅에 불만을 품은 많은 투자자들은 다른 기회를 찾기 위해 청산 신탁 단위를 서둘러 처분했습니다.

홈 인슈어런스 분사 계획이 발표되자, 많은 투자자들은 홈 인슈어런스 주식이 자체적으로 거래되기 전에 투자할 수 있는 방법으로 시티 인베스팅 주식을 매수했는데, 그들은 이를 저렴한 가격으로 인식했습니다. 이들 투자자 대부분은 청산 신탁에는관심이 없었기 때문에 홈 인슈어런스 분사 주식을 받는 즉시 신탁 단위를 매도했습니다.

또한, 시티 인베스팅 청ㄹ산 신탁의 단위당 시장 가격은 많은 기관 투자자들의 최소 가격 기준점보다 낮았습니다. 시티 인베스팅 컴퍼니는 기관 투자자들이 광범위하게 보유하고 있었기 때문에 이전에 매도하지 않은 기관들은 낮은 시장 가격 때문에 청산 신탁의 자연스러운 매도자가 되었습니다.

마지막으로 홈 인슈어런스 분사 이후 시티 인베스팅 청산 신탁은 뉴욕 시장거래소에서 상장 폐지되었습니다. 초기에는 장외시장인 핑크시트 시장에서만 거래되었고 티커 심볼도 없었습니다. 온라인이나 대부분의 신문에서는 시세를 확인할 수 없었습니다. 이러한 상황은 잠재적 매수자들을 단념시키는 동시에 추가적인 매도를 촉발했습니다.

표 2에서 제시된 시티 인베스팅 청산 신탁의 본질 가치 계산은 의도적으로 보수적이었습니다. 궁극적인 청산 수익금의 중요한 구성 요소였지만 투자자들이 대부분 간과했던 부분(숨겨진 가치)은 시티의 페이스 인더스트리즈 주식에 대한 투자가 그 당시에는 거의 확실하게 역사적 원가보다 더 많은 가치가 있었다는 점입니다.

페이스는 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts)이 1984년 12월 레버리지 바이아웃을 통해 시티 인베스팅의 Rheem, Uarco, World Color Press 사업부를 인수하기 위해 설립한 회사였습니다. 이 바이아웃은 시티 인베스팅 청산 신탁이 설립된 9개월 후에도 수익성이 있었고 좋은 실적을 보이고 있었습니다.

KRR이 시티 인베스팅으로 부터 페이스 사업부들을 매입했을 때 금융 환경은 1985년 9월에 존재했던 환경과 상당히 달랐습니다. 그 9개월 동안 미국 국채 금리는 수백 베이스 포인트 하락했으며, 주요 주식 시장 지수는 급등했습니다. 이러한 변화는 거의 확실하게 시티의 페이스 지분 가치를 증가시켰습니다. 이는 시티 인베스팅 청산 신탁 단위의 명목 가치를 추정치인 5.02 달러보다 훨씬 높게 만들었으며, 그 신탁 단위를 훨씬 더 매력적인 저가 매수 기회로 만들었습니다.

모든 가치 투자가 그렇듯이 저평가 정도가 클수록 투자자에게는 안전 마진이 커집니다. 더욱이 시티의 가치 중 약 절반은 유동 자산 및 시장성 있는 유가증권으로 구성되어 있어 가치 급락의 위험을 더욱 줄였습니다. 투자자들은 리스크를 더 줄이고자 한다면, 신탁에 투자한 GDV 주식 수만큼 상장된 제너럴 디벨롭먼트 코퍼레이션 주식을 공매도함으로써 시티의 GDV 보유 자산 가치를 고정시킬 수 있었습니다.

결과적으로 시티 인베스팅 청산 신탁은 청산 과정에서 빠른 진전을 보였습니다. GDV 주가는 급등하여 단위 보유자들에게 직접 분배되었습니다. 우드 브라더스 홈즈는 매각되었고, 다양한 미수금이 회수되었으며, 가장 수익성이 높았던 부분은 시티 인베스팅이 인더스트리즈가 Rheem 및 Uarco 자회사를 상당한 이익을 내고 매각했을 때 대규모 현금 분배금을 받았다는 것입니다. 페이스 그룹 사채 역시 같은 자산 매각 대금으로 만기 이전에 상환되었습니다. 한편, 신탁의 여러 우발 부채는 거의 또는 전혀 비용 없이 소멸되었습니다.

1991년까지 시티 인베스팅 청산 신탁을 초기에 매수했던 투자자들은 단위당 약 9달러에 달하는 여러 차례의 청산 분배금을 받았는데, 이는 1985년 9월 시장 가격의 세 배에 해당하는 금액이었으며 이 가치의 상당 부분은 청산 과정의 초기 몇 년 동안 실현되었습니다.

복잡한 증권 투자

여기서는 "복잡한 증권"을 특이한 계약상 현금 흐름 특성을 가진 증권으로 정의합니다. 투자자에게 일정한 현금 흐름을 제공하는 일반적인 채권과 달리, 복잡한 증권은 일반적으로 미래의 특정 수익 수준 달성, 특정 원자재의 가격 또는 특정 자산의 가치와 같은 우발적 사건에 따라 현금을 분배합니다. 종종 기업의 합병이나 구조조정의 결과로 생겨나는 이러한 증권들의 내재적 복잡성은 대다수 투자자의 투자 기준과 범위를 벗어납니다.

사실 일부 복잡한 증권은 주식이나 채권의 형태를 띠기도 하지만, 많은 경우 그 어느 쪽도 아닙니다. 이러한 생소함과 독특함으로 인해, 복잡한 증권은 가치 투자자들에게 주어진 위험 수준 대비 이례적으로 매력적인 수익을 제공할 수 있습니다.

복잡한 증권은 현대 금융 역사 전반에 걸쳐 존재해 왔습니다. 예를 들어 1930년대 철도 회사들의 파산은 종종 수익 채권의 발행으로 이어졌는데, 이는 발생사가 특정 수준의 수익을 달성했을 때만 이자를 지급하는 채권이었습니다.

1958년 미주리-캔자스-텍사스 철도회사(MKT)는 구조조정을 단행하며, 참가 증서를 발행했습니다. 이 증서가 금전적 이익을 얻을 수 있는 유일한 권리는 증서 상환을 위해 감채 기금에 자금이 납입되도록 하는 것 뿐이었습니다. 그러한 납입은 계약서에 정의된 대로 누적 수익이 특정 수준에 도달한 후에만 이루어지도록 되어 있었습니다. 이 증서들은 투자자들의 무관심 탓도 있어 수년간 유동성이 적은 핑크 시트(장외) 시장에서 매우 낮은 가격에 거래되었습니다. 1985년 MKT가 미주리 퍼시픽 철도회사에 합병되었을 때, 이 증서들은 그해 초 형성된 시장 가격의 몇 배에 달하는 가격으로 공개 매수의 대상이 되었습니다.

복잡한 증권의 또 다른 예로, 1983년 뱅크아메리크가 시퍼스트(Seafirst Corporation)를 인수했을 때, 시퍼스트 주주들에게 인수 대가의 일부로 일련의 우선주가 발행되었습니다. 배당금은 5년 동안 고정된 후, 당시 시장 상황에 따라 변동될 예정이었습니다. 또한 상환 가격은 시퍼스트 포트폴리오 내 특정 부실 대출의 가치에 따라 재조정될 수 있었습니다. 사실상, 만약 지정된 12억 달러 규모의 부실 대출 풀에서 손실이 5억 달러를 초과할 경우, 액면가 25달러인 이 우선주는 뱅크아메리카에 의해 주당 단 2달러에서 상환(소각)될 가능성이 높았습니다. 그러한 이례적인 증권의 가치를 평가하는 방법을 이해하는 투자자가 거의 없었기 때문에, 때때로 가격은 최악의 상황을 가정하더라도 매력적인 수준까지 떨어졌습니다.

복잡한 증권의 또 다른 예는 1989년 12월, 다우 케미컬이 자회사인 메렐 다우 제약과 매리언 래버러토리스를 합병하는 과정에서 매리언 주주들에게 발행한 조건부 가격청구권이었습니다. 발행 후 2년 혹은 3년 뒤(다우의 선택에 따라), 만약 매리언의 주가가 지정된 수준에 도달하지 못할 경우 별도로 거래 가능한 이 권리들은 현금으로 상환될 예정이었습니다.

구체적으로 이 권리는 보유자에게 1991년 9월 30일 기준으로 $45.77과 1991년 6월 18일 사이의 매리언 평균 주가의 차액을 지급받을 권리를 부여하며, 권리당 최대 15.77달러까지 지급되었습니다. 사실상 이것은 가치에 상한선이 있는 매리언 주식에 대한 풋옵션이었습니다. 다우 케미컬은 매리언 머렐 다우의 지분 약 67%를 소유했고, 대중은 나머지 9,200만 주와 그 비슷한 수의 조건부 가격청구권을 소유했습니다. 이러한 증권의 매우 독특한 성격은 기관 및 개인 투자자들의 수요를 제한했고, 결과적으로 다른 상장 옵션들과 비교할 때 때때로 저평가될 가능성을 높였습니다.

모든 복잡한 증권이 가치 있는 투자인 것은 아닙니다. 그것들이 매우 비싸거나 가치를 평가하기 너무 어려울 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 이 분야는 가치 투자자들이 헐값에 자산을 매수할 기회를 찾을 수 있는 비옥한 토양인 경우가 많습니다.

신주인수권 발행 투자(Investing in Rights Offerings)

신주인수권 발행은 다른 많은 투자 수단보다 더 난해하며, 바로 이러한 이유로 때때로 가치 투자자들의 흥미를 끌 수 있습니다. 어떤 신주인수권 발행은 매력적인 저가 매수 기회를 제공하지만, 많은 경우 적정 가격이나 심지어 고평가되어 있기도 합니다. 투자자들은 이 분야가 살펴볼 만한 흥미로운 영역임을 알게 되겠지만, 여느 때와 마찬가지로 철저한 조사를 해야 합니다.

새로운 투자자들의 매수가 기존 주주들의 지분을 희석시키는 전형적인 인수 공모와 달리 신주인수권 발행에서는 주주들에게 추가 주식을 청약함으로써 발행사에 대한 지분율을 보전할 기회가 주어집니다. 청약에 참여한 주주들은 기업에 대해 동일한 지분율을 유지하게 되지만, 더 많은 자금을 투자하게 됩니다 (risk). 권리를 행하사지 않은 투자자들은 종종 눈앞의 이익을 포가히게 되는데, 이는 기민한 투자자들에게 기회를 만들어 줍니다.

신주인수권 발행은 사실상 기존 주주들에게 그들 투자의 상당한 희석을 피하기 위해 추가 자금을 투입하도록 강제할 수 있습니다. 예를 들어, XYZ라는 폐쇄형 뮤추얼 펀드가 100만 주 발행되어 있고, 펀드의 주당 순자산가치인 25달러와 동일한 가격에 거래되고 있다고 가정해 봅시다.

또한 XYZ가 시장의 기회를 활용하기 위해 1,500만 달러를 추가로 조달하고자 하며, 모든 주주들에게 XYZ 주식 1주를 15달러에 매수할 수 있는 양도 불가능한 권리를 발행한다고 가정해 봅시다. 만약 모든 주주가 청약한다면, 신주 인수권 발행 직후 XYZ는 200만 주의 발행 주식과 4,000만 달러의 총자산을 보유하게 되어 주당 가치는 20달러가 됩니다.

만약 50,000주를 보유한 주주들이 권리를 행사하지 않고 950,000주를 보유한 주주들만 행사한다면, 발행 후 유통 주식수는 1,950,000주가 되고 순자산가치는 20.13달러가 됩니다. 청약한 투자자들의 주당 평균 매입 단가는 20달러가 되는 반면, 청약하지 않은 투자자들의 단가는 25달러로 유지됩니다. 미청약자들의 내재 가치의 거의 20%에 달하는 즉각적인 손실을 입게 되므로, 모든 주주는 청약에 참여할 강력한 유인을 갖게 됩니다.

일부 신주인수권 발행은 주주들에게 다른 이들이 매수하지 않은 주식(실권주)에 대해 자신의 비례 지분을 초과하여 청약할 (초과 청약) 기회를 제공합니다. XYZ의 경우 원래 공모에서 팔리지 않고 남은 50,000주에 대해 초과 청약을 선택한 투자자들은 그 주식들을 15달러에 매수하여 추정 순자산가치인 20달러에 즉시 매도함으로써 순식간에 250,000달러를 벌어들일 수 있습니다.

기업들은 종종 자회사 주식의 기업공개를 실행하기 위해 신주인수권 발행 방식을 사용합니다. 예를 들어 1984년 컨솔리데이티드 오일 앤 가스는 자회사인 프린스빌 개발을 상장시키기 위해 신주인수권 발행을 활용했습니다. 컨솔리데이티드는 매력적인 하와이 부동산 자산을 소유한 부채 과다 에너지 기업이었는데, 이 부동산들은 프린스빌 자회사가 보유하고 있었습니다.

하와이 부동산을 나머지 사업과 분리하면서도 그 자산의 가치를 주주들의 손에 보전해주기 위해, 컨솔리데이티드는 신주인수권 발행을 실시했습니다. 그 조건에 따라 컨솔리데이티드 주주들은 보유한 컨솔리데이티드 주식 1주당 프린스빌 주식 1주를 매수할 권리를 부여받았습니다. 투자설명서에 따르면 주당 3.25달러인 초기 공모가는 임의적으로 책정된 것이었으며, 컨솔리데이티드의 프린스빌에 대한 취득 원가보다 훨씬 낮은 수준이었습니다.

신주인수권이 거래되기 시작했을 때, 컨솔리데이티드 오일 앤 가스 측에서 프린스빌에 관해 공개한 정보는 거의 없었습니다. 투자설명서조차 아직 대중에게 공개되지 않은 것으로 보였습니다. 공개된 정보가 부재한 상황에서 일부 신주인수권은 개당 불과 1/32달러 혹은 1/64달러에 거래되기도 했습니다.

근거 있는 추론(educated guess)을 기꺼이 시도한 기민한 투자자들은 이 잘 알려지지 않은 신주인수권 발행에서 막대한 수익을 올릴 수 있었습니다. 공모가 완료되자마자 프린스빌의 시장 가격은 주당 5달러 이상으로 빠르게 상승했습니다. 1.5센트라는 낮은 가격에 거래되던 신주인수권은 불과 몇 주 만에 거의 2달러까지 치솟았습니다.

위험 차액거래 투자(Investing in Risk Arbitrage)

위험 차액거래는 가치 투자의 매우 전문화된 분야입니다. 앞서 언급했듯이, 차익거래는 시장간의 일시적인 가격 비효율성에서 이익을 창출하는 무위험 거래입니다. 그러나 위험 차익거래는 결코 위험이 없지 않은 기업 인수 거래에 투자하는 것을 포함합니다. 장기 차액거래라고도 불리는 분사(spinoff), 청산, 기업 구조조정 또한 이 범주에 속합니다.

위험 차액거래는 손익이 해당 기업의 펀더멘털 변화보다는 기업 거래의 성공적인 완료 여부에 훨씬 더 의존한다는 점에서 일반적인 증권 매입과 다릅니다. 투자자 수익의 주요 결정 요인은 투자자가 지불한 가격과 거래가 성공적으로 완료될 경우 받게 될 금액 사이의 차이(spread)입니다. 만약 거래가 성사되지 않을 경우 하락 위험(downside risk)은 통상 증권 가격이 이전 거래 수준으로 되돌아가는 것인데, 이는 대개 인수 가격보다 훨씬 낮습니다.

인수 투자의 빠른 속도와 큰 판돈은 전문 위험 차액거래자뿐만 아니라 많은 개인 투자자와 투기꾼들을 끌어들였습니다. 사적인 견해로는, 가장 큰 포트폴리오를 가진 차액거래자들이 소액 투자자가 쉽게 가질 수 없는 이점을 가지고 있습니다. 보유 자산의 규모 덕분에 거대 차액거래자들은 최고의 변호사, 컨설턴트, 기타 전문가들을 고용하여 다른 투자자들이 접근할 수 없는 범위와 깊이, 시의성을 갖춘 정보를 얻을 수 있습니다. 최근의 형사 기소 사건들에서 알 수 있듯이, 일부는 내부 정보에 접근하는 특혜를 누리기도 했지만, 굳이 법을 어기지 않더라도 그들의 정보 우위는 이미 막강했습니다.

거대 위험 차액거라재들의 정보 우위는 장기 청산, 분사, 대규모 우호적 공개 매수(tender offers)와 같은 상황에서는 그렇게 강력하지 않습니다. 예를 들어 최대 규모의 우호적 기업 인수의 경우 전문 위험 차익거래 커뮤니티는 상대적으로 빨리 자금력을 소진해 버리기 때문에 다른 투자자들에게 이례적으로 매력적인 스프레드를 남겨두게 됩니다. 신중하고 선별적인 소액 투자자라면 그러한 기회를 수익성 있게 활용할 수 있을 것입니다.

투자자들의 불확실성이 높은 시기에는 위험 차익거래 관련 증권이 이례적으로 매력적일 수 있습니다. 1987년 12월 B-E 홀딩스에 의한 비코 웨스턴 인수가 바로 그런 사례였습니다. 1987년 6월, 비코는 항공우주 사업부를 1억 930만 달러의 현금을 받고 매각했습니다. 이로써 회사는 1억 8,500만 달러의 현금(주당 11달러 상회)을 보유하게 된 반면 부채는 3,000만 달러에 불과했습니다. 또한 이 회사는 'Bucyrus-Erie'라는 이름으로 수익성은 업지만 자산이 풍부한 채굴 장비 사업을 운영하고 있었습니다.

비코 웨스턴을 매수하겠다는 B-E 홀딩스의 제안은 여러 인수 희망자들의 일련의 제안 중 마지막것이었습니다. 제안된 합병 조건에 따르면 비코 주주들은 주당 현금 17달러를 받거나 다음 패키지를 선택할 수 있었습니다.

• B-E 홀딩스의 1년 만기 12.5% 선순위 채권(senior notes) 액면가 3달러
• B-E 홀딩스의 15년 만기 12.5% 선순위 사채(senior debentures) 액면가 10달러
• B-E 홀딩스 우선주 0.2주 (청산 우선권 25달러)
• B-E 홀딩스 보통주를 주당 0.01달러에 매수할 수 있는 워런트(신주인수권) 0.6개

비코 주식의 최대 57.5%만이 현금 대가를 받을 자격이 있었습니다. 모든 주주가 가능한 많은 주식에 대해 현금을 받기로 선택했다고 가정할 때, 비코 주주가 보유한 1주당 받게될 대가는 다음과 같았습니다.

• 현금 9.775달러
• 1년 만기 채권 액면가 1.275달러
• 15년 만기 사채 액면가 4.25달러
• 우선주 0.085주
• 워런트 0.255개

현금 옵션은 증권 패키지보다 가치가 높을 것이 거의 확실했습니다. 따라서 현금을 선택한 주주들이 받은 대가의 총가치는 그렇지 않은 주주들보다 더 컸습니다. 그럼에도 불구하고 소수의 비코 주주들이 현금 대안을 선택하지 않았고, 이는 현금을 선택한 대다수 주주가 받게될 가치를 높여주었습니다.

비코가 투자자들에게 특히 매력적이었던 이유는 1987년 주식 시장의 붕괴(블랙 머데이)의 여파로 주가가 10달러 미만으로 떨어졌기 때문입니다. 따라서 투자자들은 회사 장부상의 보유 현금보다 낮은 가격으로 그리고 1987년 12월이나 1988년 1월로 예상되는 합병 완료시 분배될 현금과 거의 동일한 금액으로 비코 주식을 매수할 수 있었습니다.

합병 성사 여부와 관계없이 10달러라는 주가는 진정한 헐값이었습니다. 합병 대가의 총가치는 10달러 주가보다 확실히 높았으며, 현금 구성요소만 해도 거의 10달러에 달했습니다. 게다가 합병을 가정한 B-E 홀딩스의 장부에는 1년만기 채권을 상환하기에 거의 충분한 현금이 있었습니다. 이 채권들은 액면가에 가깝게 평가될 것으로 보였습니다. 비교 가능한 증권들의 시장 가격에 기초할 때, 15년 만기 사채는 최소 액면가의 50% 수준, 어쩌면 그 보다도 훨씬 높은 가격에 거래될 가능성이 높아 보였습니다. 우선주는 평가하기 더 어려웠지만, 다른 우선주 발행물과 비교할 때 청산 우선권의 25%로 평가하는 것은 보수적으로 보였습니다. 워런트는 사실상 가치 평가가 불가능했습니다. 하지만 워런트가 무시할 만한 가격에 거래된다고 가정하더라도 합병 대가의 총가치는 주당 최소 14달러로 보였습니다.

더 좋은 점은 투자자들의 하락 위험이 미미했다는 것입니다. 비코의 장부가치는 주당 12달러였고, 그 대부분이 현금이었습니다. 비코 주식을 대량 보유한 주주가 여럿 있었는데, 이는 어떤 식으로든 내재 가치가 실현될 가능성을 높여주는 사실이었습니다. 설령 주주들에 의해 합병이 거부된다 하더라도 기업 청산시 비슷한 가치를 산출할 것으로 보였습니다. 12달러 이하의 가격에서 투자자들은 하락 위험은 거의 없으면서도 상당하고 즉각적인 수익을 기대할 수 있었습니다. 결과적으로 합병 대가는 시장 가격으로 약 14.25달러의 가치가 있었습니다. 비코 주식은 전반적인 시장 폭락의 여파로 내재 가치 미만 수준까지 하락했고, 이는 가치 투자자들에게 기회를 만들어 주었습니다.

투자의 순환: 위험 차액거래 사이클

최근 몇 년 동안 파산 투자나 위험 차익거래 같은 전문 타자 분야의 많은 참여자들이 저조한 실적을 경험했습니다. 한 가지 이유는 이 분야에 투자자들이 폭발적으로 증가했기 때문입니다. 어떤 의미에서는 특정 시점에 특정 투자 철학이나 시장 틈새 분야의 인기나 비인기로 인해 해당 접근법에 수반되는 투자 결과의 순환이 존재합니다.

위험 차익거래나 파산 투자 같은 투자 분야가 인기를 얻게 되면, 해당 분야의 전문가들에게 더 많은 자금이 유입됩니다. 증가한 매수세는 가격을 끌어올려 투자자들이 단기 순이익을 높이고 어느 정도는 자기 충족적 예언을 만들어냅니다. 이는 더 많은 투자자를 끌어들이고 가격을 더욱더 밀어 올립니다. 이러한 자금 유입은 초기 투자자들에게 강력한 투자 성과를 창출하는 데 도움이 되지만, 그 결과로 초래되는 높은 가격은 미래의 수익률을 감소시키는 역할을 합니다.

결국 해당 분야가 인기를 얻기 전에 참여했던 이들이 주로 창출했던 좋은 투자 성과는 끝나고 평범해지거나 저조한 실적의 기간이 이어집니다. 저조한 성과가 지속되면, 해당 분야로 몰려들었던 이들은 환멸을 느끼게 됩니다. 투자자들은 몇 년 전 자금을 추가했던 만큼이나 빠르게 자금을 회수합니다. 이러한 환매는 투자 관리자들로 하여금 투자 포지션을 줄여 현금을 마련하도록 강제합니다. 이 매도 압력은 가격 하락을 야기하여 저조한 투자 성과를 더욱 악화시킵니다.

결국 대부분의 핫머니는 이 분야를 떠나고 남은 소수의 투자자들이 기존의 기회는 물론 강제 매도로 인해 새로 생겨난 헐값 매수 기회까지 활용할 수 있게 됩니다. 이제 다음 상승 사이클을 위한 장이 마련됩니다.

위험 차익거래는 지난 몇 년 동안 그러한 순환을 겪었습니다. 1980년대 초반에는 위험 차익거래자가 불과 수십 명에 불과했고, 각자가 비교적 적은 규모의 자본을 운영했습니다. 이들의 반복적인 성공이 상당한 대중의 관심을 받았고 다수의 새로운 차익거래 전문 회사가 설립되었습니다. 경쟁 심회에도 불구하고 투자 수익률은 즉시 사라지지 않았는데, 이는 기업 인수활동의 동시적인 가속화로 인해 해당 투자 기회의 공급 또한 증가했기 때문입니다.

1980년대 후반에 이르자 많은 새로운 참여자들이 위험 차익거래에 뛰어들었습니다. 비교적 비전문가인 개인 투자자와 기업들까지 주요 투자자가 되었습니다. 이들은 가격을 끌어올리는 경향이 있었고, 이는 주가와 거래 가치 사이의 스프레드를 좁혀 결과적으로 더 높은 위험을 수반하면서도 더 낮은 수익률을 초래했습니다. 이전의 차익거래 투자에서 누릴 수 있었던 초과 수익은 사라졌습니다.

1990년대에는 몇몇 주요 인수 거래가 무산되었고 합병 활동이 급격히 둔화되었습니다. 많은 위험 차익거래자들이 상당한 손실을 경험했고 상당한 자본이 이 분야에서 인출되었습니다. 여러 대형 월스트리트 증권사의 차익거래 부서가 해체되었고 수많은 차익거래 전문회사들이 문을 닫았습니다. 이러한 발전은 물론 계속해서 이 분야에 남아있는 투자자들에게는 미래 잠재 수익률을 높여주는 역할을 합니다.

위험 차익거래 투자는 홈쇼핑 기업이나 폐쇄형 컨트리 펀드처럼 일시적인 시장 유행이 아니라는 점을 인식하는 것이 중요합니다. 장기적으로 이 분야는 여전히 매력적인데 투자자들이 좋은 성과를 낼 수 있는 합법적인 기회를 제공하기 때문입니다. 기회가 존재하는 이유는 부분적으로 요구되는 분석의 복잡성이 유능한 참여자의 수를 제한하기 때문입니다.

더 나아가 위험 차익거래 투자는 일반적으로 전체 시장성과와 무관한 수익을 제공하며 이는 상대적 성과 지향적인 투자자들의 목표와는 양립하기 어렵습니다. 대다수의 투자자들이 위험 차익거래 투자를 회피하기 때문에 기꺼이 인내할 의향이 있는 소수의 투자자들에게는 매력적인 수익을 달성할 상당한 가능성이 있습니다.

분사 기업(Spinoff) 투자

분사는 가치 투자자들에게 매력적인 기회를 제공하는 경우가 많습니다. 분사란 모회사가 자회사의 주식을 모회사의 기존 주주들에게 분배하는 것을 말합니다. 부분 분사는 자회사 주식의 100% 미만을 분배하거나 (혹은 일부 분석가들의 정의에 따르면 초기 기업공개) 판매하는 것을 포함합니다.

분사는 모회사가 전략적 계획에 더 이상 부합하지 않거나 실적이 저조하거나 투자자들이 모회사에 대해 갖는 인상에 부정적인 영향을 미쳐 주가를 하락시키는 사업들을 정리할 수 있도록 해줍니다. 어떤 회사가 비용이 많이 드는 소송에 연루되거나 평판이 좋지 않거나 실적 변동이 심하거나 극도로 복잡한 재무 구조를 필요로 하는 하나 이상의 사업을 소유하고 있을 경우 그 회사의 주가 또한 침체될 수 있습니다. 이러한 사업들을 분수하는 목표는 분리된 각 부분이 현재 전체의 가치보다 더 큰 합산 시장 가치를 창출하도록 하는 것입니다.

분사 주식을 받는 많은 모회사 주주들은 서둘러 매도하기로 결정하는데, 이는 모회사가 애초에 그 회사를 정리하려했던 이유와 비슷한 경우가 많습니다. 분사 주식을 받은 주주들이 매도하는 이유는 또 있습니다. 그들은 분사된 사업에 대해 아는 것이 거의 또는 전혀 없어 배우는 것보다 파는 것이 더 쉽다고 생각할 수 있습니다. 대형 기관 투자자들은 새로 생성된 법인이 너무 작아 신경 쓸 가치가 없다고 판단할 수 있고, 인덱스 펀드는 분사된 기업이 자신딜이 추종하는 지수 구성원이 아닐 경우 가격에 관계없이 매도할 것입니다.

이러한 이유들뿐만 아니라 분사가 대다수 투자자들의 주목을 받지 못하는 경우가 많다는 사실 때문에 분사 주식은 초기에는 저가에 거래될 가능성이 높으며, 이는 가치 투자자들의 특별한 관심을 끌게 됩니다. 게다가 다른 대부분의 증권들과 달리 분사 주식이 시장에 쏟아져 나올 때 판매자들이 구매자들보다 더 많은 것을 알고 있기 때문이 아닙니다. 사실, 판매자들이 훨씬 아는 것이 적다는 것이 꽤 명확합닏.

월스트리트 애널리스트들은 대개 분사 기업들을 추적하지 않는데, 그중 다수는 시가총액이 작고 거래랑이 적어 애널리스트의 참여를 정당화할 만큼 충분한 수수료를 창출할 수 없기 때문입니다. 더 나아가 분사 기업은 모회사와 사업 영역이 다를 가능성이 높기 때문에 모회사를 담당하는 애널리스트가 분사 기업까지 추적할 필요는 없습니다. 마지막으로 대부분의 애널리스트는 처리할 수 있는 양보다 더 많은 업무를 맡고 있어 추가적인 분석 책임을 맡는 데 열성적이지 않습니다.

일부 분사 기업은 일시적으로 저평가된 시장 가격을 선호하기 때문에 자사 주식의 매력을 알리지 않기로 선택할 수 있습니다. 이는 경영진이 초기 거래 가격을 기준으로 주식 스톡옵션을 받는 경우가 많기 때문이며, 실제로 이 옵션이 부여될 때까지는 주가를 낮게 유지하려는 유인이 존재합니다. 결과적으로 많은 분사 기업들은 주가가 내재 가치를 반영하도록 노력하지 않거나 거의 노력하지 않습니다. 주가가 침체된 기업의 경영진은 보통 낮은 가격에 적대적 인수합병이 발생하는 것을 우려하겠지만, 많은 분사 기업의 정관에 삽입된 '사크 리펠런트'와 같은 인수 방어 조항은 기업 사냥꾼으로 부터 경영진을 보호하는 역할을 합니다.

분사가 헐값에 거래될 수 있는 또다른 이유는 해당 정보가 컴퓨터 데이터베이스에 도달하기까지 일반적으로 2~3개월의 지연이 있기 때문입니다. 분사 기업은 거래 초기 며칠 동안 세계 최고의 헐값 매수 기회를 나타낼 수 있지만, 컴퓨터에 의존하는 투자자들은 아무도 그 사실을 알지 못합니다.

분사 주식은 일반적으로 기관의 투자 제약에 부합하지 않기 때문에 기관 투자자들에 의해 빠르게 매도됩니다. 예를 들어 1986년 말 탠디 코퍼레이션이 인터탠을 분사한 사례를 생각해 봅시다.

인터넷은 주당 장부가치가 약 15달러였고, 모든 부채를 제외한 순운전자본이 주당 약 11달러였으며, 수익성이 높은 캐나다와 호주 소매 사업을 운영하고 있습니다. 유럽에서의 대규모 영업 손실이 이러한 수익성을 가렸고 전반적으로는 소폭의 손실을 발생시켰습니다. 하지만 총 손실 뒤에 있는 개별 지역 부문을 살펴보면 캐나다의 호주 사업부만으로는 인터탠 주식이 거래되던 주당 11달러 가격보다 훨씬 더 많은 가치가 있다는 것이 명확했습니다.

10억 달러를 운용하는 기관 투자자가 각각 약 4천만 달러 규모의 25개 종목을 보유하고 있다고 가정해 봅시다. 이 투자자는 40달러에 거래되는 탠디 주식 100만주를 소유하고 있을 수 있습니다. 분사를 통해 이 투자자는 시장 가치가 220만 달러인 인터냇 주식 20만주를 받았을 것입니다. 220만 달러 포지션은 이 투자자에게 무의미한 규모입니다. 따라서 인터탠에 대한 보유 지분을 평균 포지션 규모인 4천만 달러까지 늘리거나 아니면 매도해야 합니다. 전형적인 기관 투자자는 인터탠에 대해 아는 것이 거의 없고 관심도 적기 때문에, 주식을 매도하는 것이 가장 쉬운 길입니다.

설령 그 투자자가 인터탠 주식을 늘리고 싶다고 해도 현재 시장 가격에서 회사 지분의 45%에 달하는 4천만 달러어치의 주식을 축적하는 것은 불가능했을 것입니다. (이는 소유권 및 통제에 관한 또 다른 제약을 거의 확실히 위반할 것입니다.) 말할 필요도 없이 탠디의 대다수 기관 주주들은 단순히 인터탠 주식을 쏟아냈습니다. 인터탠은 월스트리트의 관심을 받지 못했고, 브로커들은 이 주식에 대한 관심을 부추길 특별한 유인이 없었습니다. 그 결과, 기관 매도의 파도가 일시적인 공급-수요 불균형을 초래했고, 수많은 가치 투자자들이 매력적인 가격에 대규모 인터탠 포지션을 축적할 수 있었습니다. 1989년경 이회사는 손실을 내던 유럽 사업을 회복시켰고, 한때 주식을 무시했던 월스트리트 애널리스트들은 갑자기 이 주식에 빠져들었으며, 투자자들은 더 이상 무엇이 잘못될 수 있는지 걱정하지 않고 무엇이 잘 될 수 있는지에 집중했습니다. 그해 주가는 62와 5/8달러로 정점을 찍었습니다.

기회는 때때로 분사 기업이 아닌 모회사 주식에서 발생할 수도 있습니다. 예를 들어 1988년 말 주요 철도 사업과 천연자원회사를 소유했던 벌링턴 노던(Burlington Northern, Inc., BNI)이 벌링턴 리소시스(Burlington Resources, Inc., BR)에 대한 투자를 주주들에게 분사했습니다. 당시 여러 가지 특이한 시장 요인이 작용하여 지속되던 모회사인 BNI에 투자 기회를 만들었습니다.

어떤 일이 벌어졌는가 하면, 많은 투자자들이 합병된 회사 가치의 약 3분의 2를 차지했던 BR의 소유권때문에 BIN를 주로 보유하고 있었습니다. 이들 투자자들 중 상당수가 분사가 완료되기 전에 BNI를 매도하고 새로 형성된 BR을 매수하는 바람에 BNI의 가격이 BR에 비해 상대적으로 하락했습니다. 이는 다른 투자자들이 분사 전에 BNI 주식을 매수하고 BR 주식을 공매도하여 새로 분리된 철도 사업에 대한 매입 단가를 주당 약 19달러로 고정할 수 있는 기회를 만들었습니다.

애널리스트들은 이 철도 사업이 주당 3.50달러를 벌어들이고 연간 1.20달러의 배당금을 지급할 것으로 예상했기 때문에 철도 사업에 19달러에 투자하는 것은 절대적인 가치 척도와 비교 가능한 회사의 주가 모두와 비고할 때 매력적인 기회로 보였습니다. 1990년까지 주가는 1988년 수준에서 약 두 배로 상승했습니다.

결론

본 장은 가치 투자자들이 때때로 매력적인 기회를 발견할 수 있는 여러 틈새시장을 확인했습니다. 이 목록이 모든 것을 망라하는 것은 아니며, 그럴 의도도 없습니다. 오히려 이는 다양한 시장 부문의 증권들이 어떻게 비효율적으로 가격이 책정될 수 있는지 그리고 이를 기꺼이 찾아 나설 투자자들에게 잠재적인 헐값 매수 기회를 만들어주는지를 보여줍니다.

다음 두 장은 가치 투자자들을 위한 두 가지 기회 영역에 대한 심층적인 사례를 제공합니다. 제11장은 상호 소유 저축기관이 주식 소유로 전환되는 과정을 검토하며 이 매우 이례적인 거래의 산술적 구조가 가치 투자자들에게 어떻게 빈번한 기회를 창출하는지를 보여줍니다. 제12장은 재정적으로 곤경에 처했거나 파산한 증권에 대한 투자 기회를 탐구합니다.

이 두 장 모두 본 장의 주제를 상세히 설명합니다. 즉, 저평가된 투자를 매수할 매력적인 기회는 여러 분야에서 어느 정도 빈번하게 발생하며, 이러한 기회는 가치 투자자들에 의해 식별되고 활용될 수 있다는 것입니다.

(9장) 안전마진: 투자 리서치: 매력적인 투자처를 찾기 위한 도전 - 2025. 11. 11(화)

9장 투자연구: 매력적인 투자를 찾는 도전

기업 가치를 평가하는 방법을 아는 것이 투자의 성공에 필수적이지만, 투자 과정에서 첫 번째이자 아마도 가장 중요한 단계는 기회를 어디서 찾아야 하는지 아는 것입니다.

투자자들은 정보를 처리하는 일을 하지만, 수천 개의 상장 기업의 현재 재무제표, 수백 명의 월스트리트 분석가들이 매월, 매주, 심지어 매일 발행하는 연구 보고서, 그리고 수많은 주식과 채권의 시장 행동을 검토하는 동안 그들은 사실상 대부분의 시간을 특별한 관심이 없는 적정하게 가격이 매겨진 증권을 검토하는 데 소비하게 됩니다.

좋은 투자 아이디어는 희귀하고 가치 있는 것이며, 끈기 있게 찾아내야 합니다. 그것들은 저절로 생기거나 허공에서 나타나지 않습니다. 투자자들은 아무리 높이 평가되는 월스트리트 분석가의 추천을 훑어보거나, 아무리 교묘하게 프로그래밍된 컴퓨터를 돌린다고 해도, 좋은 아이디어가 쉽게 나올 것이라고 가정할 수 없습니다. 비록 둘 다 때로는 흥미로운 사냥터를 알려줄 수는 있지만 말입니다.

때로는 매력적인 기화가 너무 많아서 투자를 위한 자금 가용성이 유일한 제한 요소일 때도 있지만, 일반적으로 매력적인 기회의 수는 훨씬 더 제한적입니다. 가장 매력적인 기회가 발생할 가능성이 높은 곳을 미리 파악하고 특정 투자처를 찾기 시작한다면, 투자자들은 이용 가능한 투자처 중 평범한 다주를 헛되이 조사하는 수고를 덜 수 있습니다.

가치 투자는 여러 전문 투자 틈새 시장을 포함하며, 이는 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다. 청산 가치 이하로 거래되는 증권, 수익률(Rate-of-Return) 상황, 그리고 자산 전환(Asset-Conversion) 기회입니다. 기회를 찾아야할 것은 이 범주마다 다릅니다.

예를 들어 컴퓨터 스크리닝 기법은 첫 번째 범주, 즉 청산 가치보다 할인되어 거래되는 주식을 식별하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 데이터베이스가 오래되었거나 부정확할 수 있으므로, 투자자가 컴퓨터 출력 결과가 정확한지 확인하는 것이 필수적입니다.

위험 차익거래(Risk Arbitrage)와 복합 증권(Complex Securities)은 알려진 청산 가격과 대략적인 시간 틀을 가지고 있는 매력적인 가치 투자의 두 번째 범주를 구성하며, 이를 통해 투자자는 투자 시점에 예상 수익률을 계산할 수 있습니다. 인수 합병, 공개 매수 및 기타 위험 차익거래 거래는 일간 금융지(월스트리트 저널 및 뉴욕 타임즈의 비즈니스 섹션)뿐만 아니라 전문 뉴스레터나 정기 간행물에 널리 보도됩니다. 복합 증권에 대한 정보를 찾는 것은 더 어렵지만, 복합 증권은 종종 위험 차익거래 거래의 부산물로 생겨나기 때문에 후자를 추적하는 투자자는 전자를 알게 될 수도 있습니다.

재정적으로 어려움을 겪거나 파산한 증권, 기업 자본 재구성(Corporate Recapitalizations), 그리고 교환 제안(Exchange Offer)은 모두 자산 전환 범주에 속하며, 투자자의 기존 보유 자산이 하나 이상의 새로운 증권으로 교환됩니다. 부실 및 파산 기업은 종종 금융 언론에서 식별되며, 전문 간행물 및 연구 서비스 또한 이러한 회사와 그 증권에 대한 정보를 제공합니다. 부실 기업에 대한 기본적인 정보는 공개된 재무제표에서 얻을 수 있으며, 파산의 경우 법원 문서에서 얻을 수 있습니다. 이러한 증권 중 상당수가 거래소에 상장되지 않으므로 가격 견적은 딜러를 통해서만 얻을 수 있습니다. 기업 자본 재구성과 교환 제안은 일반적으로 일간 금융지를 면밀히 읽으면 식별할 수 있습니다. 미국 증권거래위원회에 공개적으로 제출된 공시 자료는 이러한 특별한 기업 거래에 대한 광범위한 세부 정보를 제공합니다.

많은 저평가된 증권은 이러한 전문 범주에 속하지 않으며, 오래된 방식의 노력을 통해 가장 잘 식별됩니다. 하지만 잘못된 가격이 책정된 증권을 찾을 가능성을 높이는 널리 사용 가능한 방법들이 있습니다. 예를 들어 월스트리트 저널의 최고 하락률 및 신저가 목록에 있는 주식을 살펴보면 때때로 소외된 투자 아이디어를 발견할 수 있습니다. 마찬가지로 회사가 배당금을 없앨 때 주가가 부당하게 침체된 수준으로 떨어지는 경우가 많습니다. 물론 필요한 규모의 모든 회사는 요청시 발송할 연간 및 분기별 보고서를 작성합니다. 회사의 연간 및 분기별 재무제표인 Form 10K와 10Q의 공시 자료는 SEC와 보고 회사로부터도 입수할 수 있습니다.

때로는 시간이 지남에 따라 수많은 기회가 발생하는 매력적인 투자 틈새 시장이 나타나기도 합니다. 그러한 영역 중 하나는 상호회사에서 주식회사로 전환한 수많은 저축 기관(thrift institusions)이었습니다. 투자자들은 저평가된 회사를 식별하기 위해 그러한 범주 내의 모든 회사를 분석하는 것을 고려해야 합니다. 전문 뉴스레터와 산업별 정기 간행물은 이러한 틈새 기회에 대한 훌륭한 정보 출처가 될 수 있습니다.

시장 비효율성과 기관 투자자 제약

겉으로 보기에 저렴한 투자 대상을 발견했다고 해서 연구 작업이 끝나는 것은 아닙니다. 그 투자 대상이 왜 싸게 나왔는지 알아내는 것은 투자자의 의무입니다.

예를 들어 1990년에 보스턴 교외의 쿼테 에이커(약 300평) 부지에 지어진 평범한 방 4개짜리 콜로니얼 주택을 찾고 있었다면, 최소 30만 달러를 지불할 준비가 되어 있었을 것입니다. 만약 15만 달러에 나온 매물을 알게 되었다면, 당신의 첫 반응은 "정말 좋은 가격이다!"가 아니라 "무슨 문제가 있는 거지?"였을 것입니다.

이와 같은 건전한 회의론은 주식 시장에도 적용됩니다. 저렴한 가격에 나온 투자 대상은 결함이 없는지 검토하고 재검토해야 합니다. 비이성적이거나 무관심한 매도만으로 가격이 싸졌을 수도 있지만, 더 근본적인 이유로 인해 가격이 하락했을 수도 있습니다. 당신이 알지 못하는 우발 부채나 계류 중인 소송이 있을 수도 있습니다. 또는 경쟁자가 우수한 제품을 출시할 준비를 하고 있을 수도 있습니다.

저평가의 이유를 명확하게 식별할 수 있을 때, 그 투자는 그 결과가 더 예측 가능해지기 때문에 더 좋은 투자가 됩니다. 예를 들어, 일부 기관 투자자들이 저가에 거래되는 스핀오프 주식을 구매하지 못하게 하는 법적 제약은 저평가에 대한 하나의 가능한 설명입니다. 이러한 이유들은 가격이 공개되지 않은 근본적인 사업상의 이유로 인해 하락한 것이 아니라는 안심을 투자자에게 줍니다.

다른 기관 투자자 제약도 가치 투자자에게 기회를 만들 수 있습니다. 예를 들어 많은 기관 투자자들은 그들의 임무가 계속 운영되는 기업에 투자하는 것이지, 인수 합병에 투기하는 것이 아니라는 이유로 위험 차익거래 관련 증권을 주요 매도자가 됩니다. 그 결과 발생하는 매도 압력은 가격을 하락시켜 차익거래 투자자에게 이용 가능한 수익률을 높여줍니다.

기관 투자자들은 일반적으로 저가 증권을 매입하거나 보유하는 것을 꺼립니다. 회사는 발행 주식을 분할하거나 역분할하여 주가를 어느 정도 통제할 수 있다는 점을 감안할 때, 이러한 제약의 재정적 근거는 이해하기 어렵습니다. 주식이 액면분할(5대1) 후 주당 3달러 일때는 좋지 않은 매수이지만, 주당 15달러일 때는 좋은 매수라는 것이 왜 타당할까요?

많은 매력적인 투자 기회는 시장 비효율성에서 비롯됩니다. 즉, 정보가 완전히 전파되지 않거나 수요와 공급의 균형이 일시적으로 맞지 않는 증권 시장 영역입니다. 예를 들어 월스트리트에서는 주식이 소수에 의해 보유되고 거래가 드문 소규모 회사를 추천은 커녕 추적하는  사람도 거의 없습니다. 그러한 주식의 시장 조성자(market maker)는 기껏해야 소수에 불과합니다. 주주 수에 따라 이러한 회사들은 SEC에 분기별 또는 연간 보고서를 제출할 의무가 없을 수도 있습니다. 무명과 매우 얇은 시장은 주식이 침체된 수준에서 거래되도록 만들 수 있습니다.

연말 섹므 매도 또한 시장 비효율성을 만듭니다. 미국 국세법은 투자자들이 매년 말 이전에 자본 손실을 실현하는 것을 유리하게 만듭니다. 투자 기본 사항이 아닌 달러에 의해 주도되는 매도는 한 해 동안 크게 하락한 주식을 더욱 하락시키는 경우가 빈번합니다. 이는 가치 투자자에게 기회를 창출합니다.

가치 투자와 역발상적 사고(Contrarian Thinking)

가치 투자는 본질적으로 역발상적입니다. 소외된 증권은 저평가될 수 있지만, 인기 있는 증권은 거의 그렇지 않습니다. 대중이 사고 있는 것은 당연히 인기 있는 것입니다. 인기 있는 증권은 이미 낙관적인 기대에 기반하여 가격이 상승했으며, 간과되었던 좋은 가치를 나타낼 가능성은 낮습니다.

대중이 사고 있는 것에서 가치가 존재할 가능성이 낮다면, 어디에 존재할까요? 그들이 팔고 있거나, 알지 모하거나 무시하고 있는 것에 존재할 수 있습니다. 대중이 증권을 팔 때, 시장 가격은 이성을 훨씬 넘어 하락할 수 있습니다. 무시되거나 무명이거나 새로 생성된 증권 역시 저평가될 수 있거나 그렇게 될 수 있습니다.

투자자들은 역발상가로 행동하는 것이 어려울 수 있는데, 왜냐하면 그들이 언제 그리고 언제까지 옳다는 것이 입증될지 확신할 수 없기 때문입니다. 그들은 대중에 맞서 행동하고 있기 때문에, 역발상가들은 거의 항상 초기에는 틀리고 한동안 장부상 손실을 겪을 가능성이 높습니다. 이와 대조적으로 대중의 일원들은 일정 기간 동안은 거의 항상 옳습니다. 역발상가들은 초기에 틀릴 뿐만 아니라 시장 추세가 근본적인 가치에 의해 정당화되는 한계를 훨씬 넘어서 지속될 수 있기 때문에 다른 사람들보다 더 자주 그리고 더 오랜 기간 동안 틀릴 수 있습니다.

그러나 반대 의견을 고수하는 것이 항상 투자자에게 유용한 것은 아닙니다. 널리 퍼진 의견이 당면한 문제에 영향을 미치지 않을 때는 흐름을 거스르는 것으로 얻는 것이 업습니다. 태양이 내일 뜰 것이라는 것은 항상 합의된 의견이지만, 이 견해는 결과에 영향을 미치지 않습니다. 대조적으로 다수의 의견이 결과나 확률에 영향을 미칠 때, 반대 의견은 유용하게 사용될 수 있습니다. 대중이 가정 의료 주식으로 몰려들어 가격을 높이고 그로 인해 이용 가능한 수익률을 낮출 때, 다수는 위험/보상 비율을 변경한 것이며, 이는 역발상가들이 확률이 자신들에게 유리하게 기울어진 상태에서 대중에게 맞서 베팅할 수 있도록 합니다. 1983년에 투자자들이 Nabisco 주식을 무시하거나 비난하여 다른 식품 회사들보다 할인된 가격으로 거래되게 만들었을 때, 위험/보상 비율은 더욱 유리해졌고, 역발상가들에게 매수 기회를 창출했습니다.

얼마나 많은 연구와 분석이 충분한가?

일부 투자자들은 임박한 투자에 대해 완벽한 지식을 얻으려고 고집하며, 회사에 대해 알아야 할 모든 것을 알았다고 생각할 때까지 연구합니다. 그들은 산업과 경쟁사를 연구하고, 전 직원 산업 컨설턴트 및 분석가와 접촉하며, 최고 경영진과 개인적으로 친분을 쌓습니다. 그들은 지난 10여년간 재무제표와 더 오랜 기간의 주가 추세를 분석합니다. 이러한 부지런함은 훌륭하지만 두 가지 단점이 있습니다.

첫째, 아무리 많은 연구를 수행하더라도 일부 정보는 항상 얻기 어렵게 남아 있습니다. 투자자들은 불완전한 정보로 살아가는 법을 배워야 합니다. 둘째, 투자자가 투자에 대한 모든 사실을 알 수 있다고 하더라도 반드시 이익을 얻는 것은 아닙니다.

이것이 근본적인 분석(Fundamental Analysis)이 유용하지 않다는 의미는 아닙니다. 분명히 유용합니다. 그러나 정보는 일반적으로 잘 알려진 80/20 규칙을 따릅니다. 즉, 사용된 시간의 처음 20% 동안 사용가능한 정보의 처음 80%가 수집됩니다. 심층적인 분석의 가치는 한계 효용 체감의 법칙이 적용됩니다.

정보를 얻는 것이 항상 쉬운 것은 아닙니다. 일부 회사는 실제로 정보의 흐름을 방해합니다. 당연히 독점적인 정보는 기밀로 유지되어야 합니다. 모든 투자자를 동등한 입장에 두어야 한다는 요구 사항도 정보 보급이 제한되는 또 다른 이유입니다. 특권층에게만 한정된 정보는 내부 정보로 해석될 수 있습니다. 정보 보급에 대한 제한은 그럼에도 불구하고 지식을 얻으려는 투자자의 노력을 복잡하게 만들 수 있습니다.

더욱이, 비즈니스 정보는 매우 빨리 상합니다. 경제 상황이 변하고 산업이 변화하며 사업 결과는 변동성이 큽니다. 완전한 정보는 고사하고 최신의 정보를 얻으려는 노력은 끝이 없습니다. 한편, 다른 시장 참여자들도 정보를 수집하고 업데이트하고 있으므로 어떤 투자자의 정보 우위도 감소합니다.

데이비드 드레만은 "클로룩스에 대해 너무 잘 아는 한 분석가의 이야기"를 들려줍니다. "그는 남서부의 모든 작은 마을에서 브랜드별 표백제 점유율을 암송할 수 있었고, 클로록스 3번 공장의 2번 라인 생산 수준을 말할 수 있었습니다. 하지만, 어쩐지 회사가 대규모 문제에 직면하기 시작했을 때, 그는 그 징후를 놓쳤습니다. .. 주가는 최고 53달러에서 11달러로 떨어졌습니다.

많은 월스트리트 분석가들이 산업과 개별 회사에 대해 훌륭한 통찰력을 가지고 있지만 그들의 추천을 따르는 투자자들의 결과는 기대에 미치지 못할 수 있습니다. 부분적으로 이는 이들 분석가들이 현명하게 보다는 자주 추천해야 하는 압력 때문이기도 하지만, 이는 또한 정보를 이익으로 전환하는 것의 어려움을 보여줍니다. 산업 분석가들은 자신이 추적하는 주식을 경쟁하는 다른 투자 대안들의 맥락에서 평가하는 데 적절한 위치에 있지 않습니다. 메릴린치의 제약 분석가는 머크와 화이자에 대해 알아야할 모든 것을 알 수도 있지만 그는 제너럴 모터스, 국채 수익률, 존스 앤드 러프린 스티의 1순위 담보 채권에 대해서는 사실상 아는 것이 없습니다.

대부분의 투자자는 확실성과 정밀성을 얻으려 헛되이 노력하며, 정보를 얻기 어려운 상황을 피합니다. 그러나 높은 불확실성은 종종 낮은 가격을 동반합니다. 불확실성이 해소될 때쯤에는 가격이 이미 상승해씅ㄹ 가능성이 높습니다. 투자자들은 완벽하지 않은 지식으로 투자 결정을 내림으로써 종종 이익을 얻으며, 불확실성의 위험을 감수하는 것에 대해 충분히 보상받습니다. 다른 투자자들이 마지막으로 답을 찾지 못한 세부 사항을 파고드는데 쓰는 시간은 불완전한 정보에도 부루하고 안전 마진을 제공하는 매우 낮은 가격에 매수할 기회를 놓치게 할 수 있습니다.

내부자 매수 및 경영진 스톡옵션은 기회를 시사할 수 있다

기업에 대한 완전한 정보를 찾으려는 노력에, 투자자들은 종종 한 가지 매우 중요한 단서를 간과합니다. 대부분의 경우, 경영진보다 비즈니스와 그 전망을 더 잘 이해하는 사람은 없습니다. 따라서 기업 내부자가 공개 시장에서 주식을 구매함으로써 주주들의 돈과 함께 자신의 돈을 투자할 때, 투자자들은 고무되어야 합니다. 월스트리트에서 내부자가 주식을 팔 수 있는 많은 이유(세금, 비용 등을 지불하기 위한 현금 필요 등)가 있지만, 사는 이유는 단 하나뿐이라는고 흔히 말합니다. 투자자들은 Vickers Stock Research와 같은 여러 전문 간행물에서 내부자 매수 및 매도 기록을 추적할 수 있습니다.

기업 경영진의 동기 부여는 투자의 결과를 결정하는데 매우 중요한 힘이 될 수 있습니다. 일부 회사는 스톡옵션 계획 및 관련 수단을 통해 경영진에게 인센티브를 제공합니다. 일반적으로 이러한 계획은 경영진에게 회사 주가를 끌어올리기 위해 할 수 있는 모든 것을 하도록 하는 구체적인 인센티브를 제공합니다.

경영진이 회사의 주가를 통제하지는 못하지만, 주가와 내재 가치 사이의 격차에 크게 영향을 미칠 수 있으며, 시간이 지남에 따라 가치 자체에도 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 회사의 경영진이 매출, 총자산 또는 심지어 순이익을 기준으로 보상받는다면, 그들은 이러한 기업 성과 지표에 집중하는 동안 주가를 무시할 수 있습니다. 그러나 경영진이 주가를 극대화하도록 인센티브를 받는다면 그들은 다르게 주의를 집중할 것입니다. 예를 들어 내재 가치 50달러인데 주가가 25달러에 거래되는 회사의 경영진은 스핀오프, 자본 재구성 또는 자산 매각을 발표함으로써 거의 확실하게 시장 가격을 끌어올릴 수 있으며, 그 결과 주가와 내재 가치 사이의 격차를 좁힐 수 있습니다. 공개 시장에서 주당 25달러에 자사주를 매입하는 것도 주가를 끌어올리는 동시에 남은 주식의 내재가치를 50달러 이상으로 증가시킬 가능성이 높습니다. 분명히 추자자들은 자신이 투자하는 회사 경영진의 동기 부여에 주의를 기울여야 합니다.

투자 연구와 내부 정보

투자 연구 과정은 공개적으로 이용 가능한 정보와 내부 정보, 즉 특권 정보 사이의 모호한 경계선 때문에 복잡해집니다. 내부 정보를 기반으로 한 거래는 불법이지만, 이 용어는 명확하게 정의된 적이 없습니다. 투자자들이 투자를 분석하고 증권의 가치를 평가하려고 할 때, 정보를 얻기 위해 어디까지 합리적으로 나아갈 수 있는지에 대한 미해결 질문에 부딪히게 됩니다.

예를 들어 투자자는 기업 임원으로 부터 제공받은 정보가 공개 정보라고 추정할 수 있을까요? (물론 돈이 담긴 가방이 오가지 않았다고 가정할 때) 마찬가지로, 주식 중개인으로 부터 나오는 정보는 공개 영역에 속할까요?

투자 은행가로부터의 정보는 어떻습니까? 만약 후자(투자 은행가의 정보)가 공개 정보가 아니라면, 투자자들은 왜 그들과 대화할 위험을 감수하며, 투자 은행가들은 왜 기꺼이 이야기하려고 할까요?

투자자들은 근본적인 연구를 수행하는데 얼마나 멀리까지 갈 수 있을까요? 얼마나 깊이 파고들 수 있을까요? 사립 탐정을 고용할 수 있으며, 그 탐정들이 회사 쓰레기를 뒤질 수 있을까요? 만약 있다면, 제한은 무엇일까요?

주식과 다른 증권에 대해 다른 규칙이 적용될까요?

예를 들어 부실 채권 시장은 사건 중심적입니다. 인수 합병, 교환 제안, 공개 시장에서의 채권 재매입은 상당히 일상적인 일입니다. 무엇이 공개 지식이고 무엇이 아닌가요? 회사가 채권을 되사서 소각할 때, 그 거래에 대한 지식이 내부 정보인가요? 얼마나 많은 채권이 팔렸는지, 또는 언제 거래가 발생했는지가 중요할까요? 이것이 내부 정보를 구성한다면 어떤 식으로 당신을 제한하나요? 당신이 대규모 채권 보유자이고 발행사가 교환 제한을 논의하기 위해 당신에게 연락한다면 그것은 어떤 식으로 내부 정보로 해석될 수 있나요?

내부 정보가 더 이상 보호되지 않을 만큼 충분히 오래되는 시점은 언제인가요? 내부 재무 예측이 구식이 되는 시점은 언제인가요? 중단된 인수 합병 계획이 더 이상 비밀이 아니게 되는 시점은 언제인가요?

이러한 질문들에 대한 확고한 답변은 없습니다. 물론 투자자들은 법을 준수하기 위해 매우 조심해야 하지만, 법이 더 명확하게 명시된다면 훨씬 더 쉬울 것입니다. 그렇지 않기 때문에, 법을 준수하는 투자자들은 무지한 편에 서서 실수를 해야 하며, 결과적으로 그렇게 윤리적이지 않은 사람들보다 더 적은 정보로 투자하게 됩니다. 투자자들은 선을 넘었는지 확신이 서지 않을 때, 거래를 하기 전에 정보 출처와 변호사에게 문의하는 것이 현명할 것입니다.

결론

투자 연구는 방대한 양의 정보를 관리 가능한 수준으로 줄이고, 투자 가치가 있는 알맹이를 겨에서 걸러내는 과정입니다. 말할 필요도 없이 겨는 많고 알맹이는 매우 적습니다. 제조 회사의 공장과 마찬가지로 연구 과정 자체는 수익을 창출하지 않습니다. 수익은 나중에 종종 훨씬 나중에 연구 과정에서 식별된 저평가가 포트폴리오 결정으로 전환되고 결국 시장에서 인정받을 때 실현됩니다. 사실, 당장 매수 기회가 없는 경우가 많으며, 오늘의 연구는 내일의 기회를 위한 사전 준비일 수 있습니다.

어쨌든, 우수한 영업팀의 공장이 양질의 제품을 생산하지 못하면 성공할 수 없듯이, 지속적으로 고품질의 연구가 수행되지 않는다면 투자 프로그램은 오래 지속될 수 없습니다.