8장 기업 가치 평가의 기술
많은 투자자는 자신의 투자에 정확한 가치를 부여하려고 고집하며, 불완전한 세상에서 정밀성을 추구하지만, 기업 가치는 정확하게 결정될 수 없습니다. 보고된 장부가치, 수익, 현금 흐름은 결국 경제적 가치를 반영하기보다는 통일성을 달성하도록 설계된 상당히 엄격한 일련의 기준과 관행을 따르는 회계사들의 최선의 추정치에 불과합니다. 예상되는 결과는 그보다 덜 정확합니다. 당신은 자신의 집 가치를 가장 가까운 천 달러까지 정확히 평가할 수 없습니다. 광대하고 복잡한 기업의 가치를 매기는 것이 그보다 쉬울리 없습니다.
기업 가치는 부정확하게만 알 수 있을 뿐만 아니라 시간이 지남에 따라 거시경제적, 미시경제적, 시장 관련 요인 등 수 많은 요인에 따라 변동하기도 합니다. 따라서 투자자들은 주어진 시점에서 기업 가치를 정확하게 판단할 수는 없지만 자신의 평가에 영향을 미칠 수 있는 알려진 모든 요인들을 통합하기 위해 거의 지속적으로 가치 추정치를 재평가해야 합니다.
기업 가치를 정확하게 평가하려면는 모든 시도는 정확하게 부정확한 가치를 산출할 것입니다. 문제는 예측을 수행하는 능력과 정확한 예측을 수행하는 능력을 혼동하기 쉽다는 것입니다.
간단한 휴대용 계산기만 있으면 누구나 순 현재 가치(NPV) 및 내부 수익률(IRR) 계산을 수행할 수 있습니다. NPV 계산은 미래 현금 흐름 추정치를 현재로 할인하여 투자의 단일 시점 가치를 제공합니다. IRR은 미래 현금 흐름 및 지불 가격에 대한 가정을 사용하여 원하는 만큼 많은 소수점 이하까지 투자의 수익률을 계산합니다. NPV 및 IRR 계산이 제공하는 겉보기 정밀성은 투자자에게 잘못된 확실성을 줄 수 있습니다. 왜냐하면 그것들은 그것들을 도출하는 데 사용된 현금 흐름 가정만큼만 정확하기 때문입니다.
컴퓨터 스프레드시트의 등장은 이러한 문제를 악화시켰으며, 가장 되는 대로 이루어진 노력조차도 광범위하고 사려 깊은 분석의 환상을 만들어냈습니다. 일반적으로 투자자들은 가정에는 거의 주의를 기울이지 않으면서도 결과물에는 많은 중요성을 부여합니다. "쓰레기가 들어가면, 쓰레기가 나온다"는 이 과정을 적절하게 설명하는 말입니다.
NPV와 IRR은 주어진 일련의 현금 흐름에 대한 수익을 각각 절대적 및 백분율 용어로 요약하는 데 훌륭합니다. 현금 흐름이 채권의 경우처럼 계약적으로 결정되고 모든 지급액이 제때 수령되는 경우, IRR은 투자자에게 정확한 수익률을 제공하는 동시에 NPV는 주어진 할인율에서의 투자 가치를 설명합니다. 채권의 경우 이러한 계산은 하나의 가정, 즉 계약상의 지급액이 제때 수령된다는 가정하에 수익을 수치화할 수 있도록 합니다. 그러나 이러한 도구들은 투자자가 실제로 모든 계약상의 지급액을 수령하고 예상 수익을 달성할 가능성을 결정하는 데는 쓸모가 없습니다.
가치범위
기업은 채무 상품과 달리 계약상의 현금 흐름이 없습니다. 결과적으로 채권만큼 정확하게 가치를 평가할 수 없습니다. 벤저민 그레이엄은 기업의 가치, 그리고 이러한 기업의 부분적 소유권을 나타내는 주식 증권의 가치를 정확히 집어내는 것이 얼마나 어려운지 알고 있었습니다. 그는 데이비드 도드와 함께 "증권 분석"에서 가치 범위의 개념을 논했습니다.
"본질적인 요점은 증권 분석이 주어진 증권의 내재 가치가 정확히 무엇인지 결정하려고 하지 않는다는 것입니다. 이는 단지 가치가 충분하다는 것, 예를 들어 채권을 보호하거나 주식 매수를 정당화할 만큼 충분하다는 것, 혹은 가치가 시장 가격보다 상당히 높거나 상당히 낮다는 것을 확립할 필요가 있을 뿐입니다. 이러한 목적을 위해서는 내재 가치의 불확실하고 근사적인 측정으로 충분할 수 있습니다."
실제로 그레이엄은 종종 주당 순 운전자본이라는 계산을 수행했는데, 이는 회사의 청산가치에 대한 간단한 추정치입니다. 그가 이 거친 근사치를 사용한 것은 종종 회사의 가치를 더 정확하게 확인할 수 없음을 암묵적으로 인정하는 것이었습니다.
정확한 기업가치 평가의 어려움을 설명하기 위해 투자자들은 회사가 매물로 나올 때 일반적으로 제시되는 월스트리트 추정치의 광범위한 범위만 고려하면 됩니다. 예를 들어 1989년에 컴퓨 코퍼레이션은 블루밍데일스를 잠재적 구매자들에게 판매했고, 하코트 브레이브 조바노비치는 시 월드 자회사의 경매를 진행했으며, 힐튼 호텔은 스스로를 매물로 내놓았습니다. 각각의 경우에 월스트리트의 가치 추정치는 광범위하게 달랐으며, 가장 높은 추정치는 가장 낮은 수치의 거의 두 배에 달했습니다. 광범위한 정보를 가진 전문 분석가들조차도 이보다 더 확실하게 유명하고 평판 좋은 기업의 가치를 측정할 수 없다면, 투자자들은 제한된 공개 정보만을 바탕으로 시장성 있는 증권을 구매하면서 더 큰 정밀성이 가능하다고 스스로 속여서는 안됩니다.
시장은 투자자들 간의 의견 차이 때문에 존재합니다. 증권의 가치를 정확하게 평가할 수 있다면 의견 차이는 훨씬 적을 것입니다. 시장 가격은 덜 빈번하게 변동하고 거래활동은 감소할 것입니다. 근본적인 가치에 초점을 맞추는 투자자들에게 구매자들에게 있어 증권의 가치는 지불한 가격보다 커야하고 판매자들에게 있어 그 가치는 더 작아야 거래가 일어날 것입니다. 구매자와 판매자의 가치 인식의 차이는 미래에 대한 가정의 차이, 자산의 의도된 용도의 차이, 적용되는 할인율의 차이와 같은 요인들에서 비롯될 수 있습니다. 따라서 매도되는 모든 자산은 구매자의 가치와 판매자의 가치에 의해 경계가 정해지는 가능한 가치 범위를 가지며, 실제 거래 가격은 그 사이 어딘가에 있을 것입니다.
예를 들어 1991년 초에 톤카 코퍼레이션의 정크 본드는 액면가보다 크게 할인된 가격에 팔렸고, 주식은 주당 몇 달러에 팔렸습니다. 이 회사는 투자 은행가들에 의해 매물로 나왔고, 하스브로는 두 회사를 합병할 때 달성할 수 있는 규모의 경제 때문에 다른 어떤 구매자보다 톤카에 더 많은 돈을 지불할 의향이 있었던 것이 분명합니다. 결과적으로 톤카는 하스브로에게 독립 기업으로서 또는 다른 대부분의 구매자들에게 창출했을 현금 흐름보다 상당히 더 높은 현금 흐름을 제공했습니다. 금융 시장과 하스브로 사이에 톤카의 가치에 대한 뚜렷한 의견 차이가 있었고, 이 의견 불일치는 하스브로의 회사 인수로 해결되었습니다.
기업가치 평가
가치 투자자가 되려면 내재 가치보다 할인된 가격에 매수해야 합니다. 따라서 잠재적인 가치 투자 기회를 분석하는 것은 기업 가치 평가로 시작됩니다.
기업 가치 평가 방법은 매우 다양하지만 제가 유용하다고 생각하는 방법은 세 가지 뿐입니다.
- 계속 기업 가치(Going-concern value) 분석입니다. 이는 순 현재 가치(NPV) 분석으로 알려져 있습니다. NPV는 기업이 미래에 창출할 것으로 예상되는 모든 현금 흐름의 할인된 가치입니다. 계속 기업 가치를 평가하는 데 자주 사용되지만 결함이 있는 지름길은 사적 시장 가치(private-market value)로 알려져 있습니다. 이는 숙련된 사업가가 기업 전체를 구매하기 위해 기꺼이 지불할 가격에 대한 투자자의 평가입니다. 이 지름길을 사용하는 투자자들은 사실상 이전에 유사한 기업이 통째로 사로팔렸을 때 지불된 배수를 사용하여 기업 가치를 평가합니다.
- 청산 가치 (Liquidation value) 분석입니다. 이는 회사가 해체되고 자산이 매각될 경우 예상되는 수익입니다. 청산 분석의 한 변형인 분할 가치(Breakup value)는 사업의 각 구성 요소를 계속 기업의 일부이든 아니든 가장 높은 평가액으로 고려합니다.
- 주식 시장 가치(Stock market value)입니다. 이는 회사 또는 개별적으로 고려된 자회사가 주식 시장에서 거래될 것으로 예상되는 가격에 대한 추정치입니다. 다른 두 가지 방법보다 신뢰성이 떨어지며 가치의 기준점으로 가끔만 유용합니다.
이러한 각 가치 평가 방법에는 장단점이 있습니다. 그중 어느 것도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않습니다. 불행히도 더 나은 가치 평가 방법은 존재하지 않습니다. 투자자들은 이들 각각이 생성하는 가치를 고려할 수 밖에 없으며, 이들이 현저하게 다를 때는 일반적으로 보수적인 쪽으로 잘못 판단해야 합니다.
현재 가치 분석과 미래 현금 흐름 예측의 어려움
미래 현금 흐름이 합리적으로 예측 가능하고 적절한 할인율을 선택할 수 있을 때, NPV 분석은 가장 정확하고 정밀한 가치 평가 방법 중 하나입니다. 불행히도 미래 현금 흐름은 보통 불확실하며 종종 매우 불확실합니다. 게대가 할인율의 선택은 다소 자의적일 수 있습니다. 이러한 요인들이 결합되어 일반적으로 현재 가치 분석은 부정확하고 어려운 작업이 됩니다.
가치 평가의 단순성 측면에서 완벽한 사업은 연금(annuity)일 것입니다. 연금은 매년 일정하게 유지되거나 꾸준한 비율로 증가하는 연간 현금 흐름을 창출합니다. 불행히도 실제 사업, 심지어 최고의 사업조차도 연금이 아닙니다. 견고한 시장 틈새를 점유하고 지속적으로 높은 수익을 창출하는 사업은 거의 없으며 대부분은 강력한 경쟁에 직면해 있습니다. 매출이나 비용의 작은 변화는 수익에서 훨씬 더 큰 백분율 변화를 초래합니다. 잘못될 수 있는 것들의 수는 제대로 될 수 있는 것들의 수를 훨씬 초과합니다. 사업 불확실성에 대응하는 것은 기업 경영진의 역할입니다. 그러나 불확실성을 통제하거나 예방하는 것은 일반적으로 경영진의 능력을 넘어선 일이며 투자자가 기대해서는 안됩니다.
일부 사업은 다른 사업보다 더 안정적이어서 더 예측 가능하지만 사업의 미래 현금 흘므을 추정하는 것은 대개 추측게임입니다. 이 책에서 되풀이되는 주제는 미래는 상당히 넓은 범위 내에서만 예측 가능하다는 것입니다. 코카콜라가 내년에 탄산음료를 판매할까요? 당연합니다. 올해보다 더 많이 팔까요? 1980년 이후 매년 그래왔기 때문에 꽤 확실합니다. 얼마나 더 많이 팔지는 그렇게 분명하지 않습니다. 회사가 그것을 판매하여 얼마나 벌지는 훨씬 덜 분명합니다. 가격 책정, 가격 변화에 대한 수요의 민감도, 경쟁사의 행동, 법인 세율의 변화와 같은 요인들이 모두 수익성에 영향을 미칠 수 있습니다. 수년 후의 매출이나 이익을 예측하는 것은 훨씬 더 부정확하며, 매우 많은 요인들이 모든 사업 예측을 탈선시킬 수 있습니다.
미래 성장에 대한 자신의 예측에만 전적으로 의존하여 결정을 내리는 투자자들이 많습니다. 결국 사업의 수익이나 현금 흐름이 더 빨리 성장할수록 그 사업의 현재 가치는 더 커집니다. 그러나 성장 지향적인 투자자들은 몇 가지 어려움에 직면합니다. 첫째, 그러한 투자자들은 정당화되는 것보다 미래를 예측하는 자신의 능력에 대해 더 높은 자신감을 보이는 경우가 많습니다. 둘째, 빠르게 성장하는 사업의 경우 연간 성장률 추정치의 아주 작은 차이 조차도 가치 평가에 엄청난 영향을 미칠 수 있습니다. 게다가 너무 많은 투자자들이 성장하는 기업의 주식을 사려고 시도하기 때문에, 컨센서스 선택의 가격은 기본 가치에 의해 뒷받침되지 않는 수준에 도달할 수 있습니다. "비즈니스 명예의 전당"으로의 입장이 종종 회전문을 통히 이루어지기 때문에, 투자자들은 때때로 일시적으로 강력한 결과를 바탕으로 지나치게 낙관적인 전망을 하도록 유인되어 평범한 사업에 대해 과도한 금액을 지불하게 될 수 있습니다. 성장이 예상되어 이미 증권 가격에 할인되어 있을 때, 예상치 못한 미달은 투자자들을 실망시키고 주가 하락을 초래할 것입니다. 워렌 버핏이 말했듯이, "투자자들에게 훌륭한 회사의 주식에 대한 너무 높은 구매 가격은 이후 10년 동안의 우호적인 사업 발전의 효과를 무효화할 수 있습니다."
성장에 기반한 투자의 또 다른 어려움은 투자자들이 성장을 단일 숫자로 지나치게 단순화하는 경향이 있지만 성장은 실제로는 예측 가능성이 다양한 수많은 움직이는 부분으로 구성되어 있다는 점입니다. 예를 들어 특정 사업의 경우 수익 성장은 일반 인구의 에측 가능한 증가와 관련된 단위 판매의 증가, 소비자의 제품 사용 증가, 시장 점유율 증가, 인구에 대한 제품 침투 증가, 또는 가격 인상에서 비롯될 수 있습니다. 구체적으로 맥주 제조사는 음주 연령 인구가 증가함에 따라 더 많은 맥주를 판매할 것으로 예상할 수 있지만, 1인당 맥주 소비량도 늘리기를 열망할 것입니다. 버드와이저는 밀러에 비해 시장 점유율을 높이기를 바랄 것입니다. 양조 산업은 위스키 마시는 사람들을 맥주 마시는 사람으로 전환시키거나 무알코올 맥주 브랜드를 통해 절제하는 인구층에 도달하고자 할 수 있습니다 .시간이 지남에 따라 회사들은 이익 증가를 초래할 것으로 예상되는 범위 내에서 가격 인상을 추구할 것입니다.
이러한 수익 성장 원천 중 일부는 다른 것보다 더 예측 가능합니다. 인구 증가와 관련된 성장은 위스키 마시는 사람을 맥주 마시는 사람으로 전환하는 것과 소비자 행동 변화에서 비롯되는 성장보다 훨씬 더 확실합니다. 가격 인상에 대한 고객의 반응은 항상 불확실합니다. 전반적으로 상버의 가능한 성장 원천을 식별하는 것이 얼마나 많은 성장이 실제로 실현될지 그리고 그것이 수익에 어떻게 영향을 미칠지 예측하는 것보다 훨씬 쉽습니다.
해결할 수 없는 모순이 존재합니다. 현재 가치 분석을 수행하려면 미래를 예측해야 하지만, 미래는 신뢰할 수 있게 예측되지 않습니다. 사우스랜드 코퍼레이션과 인터코와 같이 높은 레버리지를 사용한 회사들이 불과 몇 년 전에 세운, 심지어 합리적이라고 주장되던 그들 자신의 예측을 1990년에 처참하게 충족시키지 못한 것(두 경우 모두 50% 이상 저조했음)은 불과 몇 년 후의 미래를 예측하는 것의 어려움을 강조합니다.
투자자들은 종종 미래에 대한 평가에 지나치게 낙관적입니다. 이에 대한 좋은 예는 기업의 상각(write-offs)에 대한 일반적인 반응입니다. 이 회계 관행은 회사가 전적인 재량으로 부실 자산, 회수 불가능한 미수금, 부실 대출, 그리고 상각을 수반하는 모든 기업 구조 조정에서 발생하는 비용을 즉시 제거하여 재정 상태를 정리할 수 있게 합니다. 일반적으로 그러한 움직임은 월스트리트 분석가와 투자자 모드에게 열렬히 환영받습니다. 상각 후 회사는 일반적으로 더 높은 자기자본 수익률과 더 나은 이익 마진을 보고합니다. 이러한 개선된 결과는 이후 미래로 투영되어 더 높은 주식 시장 가치 평가를 정당화합니다.
그러나 투자자들은 장부를 그렇게 관대하기 지워버리도록 허용해서는 안 됩니다. 과거의 실수가 지워지면 과거를 오류 없는 것으로 보기 너무 쉽습니다. 그리고 현재 수익성이 있는 어떤 사업도 악화되지 않을 것이며 나쁜 투자가 다시는 이루어지지 않을 것이라는 불가능한 예측을 하면서 이 오류 없는 과거를 미래로 투영하는 것은 작은 추가 단계에 불과합니다.
가치 투자자들은 예측할 수 없는 것을 예측해야 하는 분석적 필요성에 어떻게 대처해야 할까요?
유일한 답은 보수주의입니다. 모든 예측은 오류의 여지가 있으므로 낙관적인 예측은 투자자를 위태로운 가지 위에 올려놓는 경향이 있습니다. 사실상 모든 것이 잘 되어야 손실을 피할 수 있습니다. 보수적 예측은 더 쉽게 충족되거나 심지어 초과될 수 있습니다. 투자자들은 보수적인 예측만 하고 그로부터 도출된 가치 평가에서 상당한 할인된 가격으로만 투자하도록 조언받습니다.
할인율의 선택
현재 가치 분석의 다른 구성 요소인 할인율 선택은 투자자들에게 충분한 고려를 받지 못하는 경우가 많습니다. 할인율은 사실상 현재의 1달러와 미래의 1달러를 투자자에게 무차별하게 만드는 이자율입니다. 현재 소비를 미래 소비보다 강하게 선호하거나 미래의 불확실성보다 현재의 확실성을 선호하는 투자자들은 자신의 투자에 높은 할인율을 사용할 것입니다. 다른 투자자들은 예측이 사실로 드러날 가능성에 더 기꺼이 기회를 걸 수도 있습니다. 그들은 낮은 할인율을 적용하여 미래 현금 흐름을 현재의 현금 흐름 만큼이나 가치 있게 만들 것입니다.
특정 미래 현금 흐름 집합에 대한 단 하나의 정확한 할인율은 없으며, 그것을 선택하는 정확한 방법도 없습니다. 특정 투자에 대한 적절한 할인율은 투자자의 현재 대 미래 소비 선호도뿐만 아니라 자신의 위험 프로파일, 고려 중인 투자의 인지된 위험, 그리고 대안 투자자로 부터 얻을 수 있는 수익률에 따라 달라집니다.
투자자들은 지나치게 단순화하는 경향이 있으며, 할인율을 선택하는 방식이 그 좋은 예입니다. 굉장히 많은 투자자들이 고려 중인 투자의 성격에 관계없이 10%를 만능 할인율로 습관적으로 사용합니다. 10%는 기억하고 적용하기 쉬운 좋은 숫자이지만, 항상 좋은 선택은 아닙니다.
투자에 적합한 할인율을 선택할 때는 그 투자의 근본적인 현금 흐름 위험을 고려해야 합니다. 단기, 무위험 투자(존재한다면)는 단기 미국 재무부 증권에서 얻을 수 있는 수익률로 할인해야 합니다. 이는 앞서 언금했듯이 무위험 이자율의 대리 지표로 간주됩니다. 반면, 저등급 채권은 계약상의 현금 흐름이 실제로 지급될지에 대한 투자자들의 불확실성을 반영하여 시장에서 12~15% 이상의 이자율로 할인됩니다.
투자자들은 미래 현금 흐름을 예측하는 것만큼이나 보수적으로 할인율을 선택하는 것이 필수적입니다. 현금 흐름의 시점과 규모에 따라 할인율의 작은 차이조차도 현재 가치 계산에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
기업 가치는 할인율의 변화에 그리고 따라서 금리 변동에 영향을 받습니다. 금리, 즉 할인율이 일정하다면 투자의 가치를 결정하기 더 쉬울 테지만 투자자들은 금리가 실제로 변동한다는 사실을 받아들이고 금리 변동이 자신의 포트폴리오에 미치는 영향을 최소화하기 위해 할 수 있는 조치를 취해야 합니다.
투자자들은 할인율을 선택할 때 "정확한" 금리 수준을 어떻게 알 수 있을까요? 저는 "정확한" 금리 수준은 없다고 생각합니다. 금리는 시장이 말하는 그대로이며, 아무도 금리가 어디로 향하는지 예측할 수 없습니다. 저는 주로 현재의 무위험 이자율에 신뢰를 주고 그것이 정확하다고 가정합니다. 다른 많은 금융 시장 현상과 마찬가지로 금리 변동에는 어느 정도의 순환성이 있습니다. 높은 금리는 낮은 금리의 선행 요인인 경제의 변화를 초래하며 그 반대도 마찬가지입니다. 그러나 이것을 아는 것이 특별히 정확한 예측을 하는 데 도움이 되지는 않습니다. 왜냐하면 경제 주기를 사후에야 비로소 명확히 파악하는 것이 거의 불가능하기 때문입니다.
그러나 금리가 이례적으로 낮을 때는 투자자들이 주가에 매우 높은 배수가 적용되는 것을 발견할 가능성이 높습니다. 이러한 높은 배수를 지불하는 투자자들은 금리가 낮게 유지될 것에 의존하지만, 아무도 그것을 확신할 수 없습니다. 이는 금리가 이례적으로 낮을 때는, 뛰어난 기회가 생기지 않는 한 투자자들이 장기 보유 자산에 자본을 투입하는 것을 특히 꺼려야 함을 의미합니다. 그 대신 현금을 보유하거나 사용 가능한 수익률이 더 매력적일 때 가능한 재배치를 위해 현금을 신속하게 반환하는 단기 보유 자산에 투자하는 것을 선호해야 합니다.
투자자들은 현재 가치 분석을 두 가지 방법 중 하나로 적용할 수 있습니다.
- 기업의 현재 가치를 계산하고 이를 사용하여 증권의 가치를 매기는 방법입니다.
- 증권 보유자가 받게 될 현금 흐름의 현재 가치를 계산하는 방법입니다. 채권 보유자의 경우 이자 및 원금 지급액이며, 주주의 경우 배당금 및 예상 미래 주가입니다.
계약상의 이자와 원금 지급액의 현재 가치를 계산하는 것은 채권의 가치를 평가하는 가장 좋은 방법입니다. 그런 다음 근본적인 사업에 대한 분석은 이러한 현금 흐름이 수령될 확률을 설정하는 데 도움이 될 수 있습니다. 이와 대조적으로 근본적인 사업의 현금 흐름을 분석하는 것이 주식의 가치를 평가하는 가장 좋은 방법입니다.
투자자들이 일반적으로 주식에서 받는 유일한 현금 흐름은 배당금입니다. 예상되는 미래 배당금 지급 흐름의 현재 가치를 계산하는 배당금 할인 방법은 주식을 평가하는 데 유용한 도구가 아닙니다. 대부분의 주식의 경우 배당금은 총기업 현금 흐름의 작은 부분만을 구성하며 사업 가치를 의미 있게 근사하려면 최소한 수십 년 후까지 예측해야 합니다. 그렇게 먼 미래를 정확하게 예측하는 것은 불가능합니다.
미래 현금 흐름을 보수적으로 예측하고 적절한 할인율이 선택되면, 현재 가치를 계산할 수 있습니다. 이론적으로 투자자들은 수많은 현금 흐름 시나리오에 다른 확률을 할당한 다음 각 시나리오의 확률에 해당 현재 가치를 곱하고 이 수치들을 합산하여 투자의 기대 가치를 계산할 수 있습니다. 실제로 수 많은 예측에 확률을 할당하는 것이 극도로 어렵기 때문에 투자자들은 몇 가지 가능한 시나리오만으로 만족합니다. 그런 다음 그들은 민감도 분석을 수행해야 합니다. 이는 다른 현금 흐름 예측과 다른 할인율이 현재 가치에 미치는 영향을 평가하는 것입니다. 가정의 작은 변화가 순 현재 가치에 상당한 변화를 초래한다면, 투자자들은 이 가치 평가 방법을 사용할 때 신중을 기하는 것이 현명할 것입니다.
사적 시장 가치 (Private-market value)
순현재가치와 관련된 가치평가 방법은 사적 시장 가치는 정교하고 신중한 사업가들이 유사한 사업체를 구매하기 위해 최근에 지불한 가치평가 배수를 기준으로 사업체의 가치를 평가합니다. 사적 시장 가치는 과거 거래의 경제성을 바탕으로 투자자들에게 사업체 가치평가에 유용한 경험칙을 제공할 수 있습니다.
그러나 이 가치평가 방법에는 단점이 없는 것은 아닙니다. 특정 사업이나 산업 내에서 모든 회사가 같지는 않지만 사적 시장 가치는 그들 간의 차이점을 구별하지 못합니다. 게다가 사업체 인수에 지불되는 배수는 시간에 따라 변동합니다. 가장 최근의 유사한 거래 이후 가치평가가 달라졌을 수 있습니다. 마지막으로 사업체 구매자들이 반드시 합리적이고 현명한 가격을 지불하는 것은 아닙니다.
사적 시장 가치의 유효성은 사업가들이 자신이 무엇을 하는지 알고 있다는 가정에 달려 있습니다. 즉 사업가들이 사업체의 매출, 이익, 또는 현금 흐름에 대해 일관되게 특정 배수를 지불할 때, 그들은 기저 저 경제성에 대한 통찰력 있는 분석을 수행한 후에 그렇게 한다고 가정됩니다. 종종 그들은 실제로 그렇게 합니다. 결국, 지불된 가격이 일상적으로 너무 높다면, 결국 발생하는 손실이 후속 구매자들에게 정보를 제공하여 미래에는 더 적게 지불하게 될 것입니다. 지불된 가격이 너무 낮다면 구매자들은 높은 수익을 얻을 것이고 이를 본 다른 사람들은 결국 초과 이익을 더 이상 얻을 수 없는 수준까지 가격을 올릴 것입니다. 그럼에도 불구하고 사업체 구매자들이 지불하는 가격이 해당 사업체의 기저 경제성과 장기간 동안 괴리될 수 있다는 사실이 존재합니다.
예를 들어 1980년대 후반에 투자자들이 의존했던 "사적 시장 가치"는 정교하고 신중한 사업가들이 사업체에 지불할 가격이 더 이상 아니게 되었습니다. 비소구 정크본드(nonrecourse junk-bond) 발행 수익금으로 무장하고 자신의 돈을 거의 사용하지 않은 금융가들은 자신의 위험과 보상 구조의 엄청난 왜곡과 막대한 선불 수수료에 동기 부여되어 기업 인수에 과도하게 지불했습니다. 실제로 투자자들의 사적 시장 가치 평가는 많은 경우 정크본드 자금으로 조달된 구매자가 지불할 수 있는 가격이 되었으며, 투자자들은 그 인수자들이 지불한 가격이 과도했기 때문에 파산하기 시작하고 있다는 사실을 고려하지 못했습니다.
사업체에 지불되는 가격이 기저 사업 가치의 역사적 배수를 초과하여 상승함에 따라 전통적인 사적 시장 구매자들은 시장에서 밀려났습니다. 오랫동안 세전 현금 흐름의 약 10배로 평가되던 텔레비전 방송국이 세전 현금 흐름의 13배에서 15배만큼 높은 가격에 팔리게 되었습니다. 소비재 프랜차이즈로 인식되던 다른 많은 사업체의 가격도 비슷하게 팽창되었습니다.
부풀려진 인수 가격을 신뢰할 수 있는 사적 시장 가치와 잘못 동일시한 투자자들은 1980년대 중반에 주식과 정크본드에 과도하게 지불하도록 유인되었습니다. 비소구 금융이 1989년과 1990년대에 덜 자유롭게 이용 가능해지자, 가치평가 배수는 역사적 표준 또는 그 이하로 되돌아갔고, 이 투자자들은 상당한 손실을 경험했습니다.
비소구 부채만이 사적 시장 가치 배수에 영향을 미치는 유일한 왜곡 요인은 아닙니다. 예를 들어 1960년대 후반과 1970년대 초반의 복합기업 붐에서는 비정상적인 높은 주가를 가진 회사들이 과대평가된 자사 주식을 다른 사업체를 구매하는 통화로 사용했습니다. 규율 없는 투자자들은 (당시에는 이 용어를 사종하지 않았더라도) 자신의 사적 시장 가치 추정치를 높이도록 유인되었으며, 이러한 높은 가치평가가 일시적인 주가에 의존하고 있다는 사실을 무시했습니다. 과대평가된 복합기업 주식이 폭락하자 인수 배수도 뒤따라 하락했습니다.
투자자들은 부풀려진 증권가격에 기반한 사적 시장 가치를 무시해야 합니다. 실제로, 증권을 통화로 사용하는 인수에 지불된 가격을 기반으로 증권을 평가하는 것은 순환 논리입니다. 왜냐하면 더 높은 증권 가격이 자기 충족적 예언이 되기 때문입니다. 보수적인 역사 가치 평가 표준에 의존하여 사적 시장 가치를 결정하는 투자자들은 진정한 안전 마진으로 부터 이익을 얻을 것이지만 다른 사람들의 안전 마진은 금융 바람에 흔들릴 것입니다.
청산 가치 분석(Liquidation value analysis)
정교한 사적 시장 구매자들은 가능한 구매를 위해 사업체를 스스로 어떻게 평가할까요? 일반적으로 그들은 잉여 현금 흐름을 예측한 다음 해당 현금 흐름의 현재 가치를 계산하고 가치평가에 대한 다양한 가정의 영향을 평가합니다. 즉, 그들은 현재 가치 분석을 수행합니다.
사적 시장 가치 분석과 현재 가치 분석을 구별하는 것은 중개인, 즉 정교한 사업가의 개입이며, 그 역할은 긍정적인 측면과 부정적인 측면을 모두 가지고 있습니다. 긍정적인 측면은 중개인이 상당한 재정적 약속을 한다면, 이는 투자자 자신의 현재 가치 분석을 확인하는 데 도움이 될 수 있다는 것입니다. 부정적인 측면은 (문장이 중단되어 있지만, 앞선 문맥에서 추론컨데) 중개인이 시장의 왜곡된 가격을 반영할 수 있다는 점일 것입니다.
청산 가치 분석은 사업이 계속 운영된다는 가정을 무시하고 모든 자산을 판매하고 모든 부채를 갚은 후 주주들에게 분배될 순 금액을 추정하는 것을 포함합니다. 청산 가치는 일반적으로 회사의 장부가치 보다 훨씬 낮습니다. 이는 자산이 대규모 할인 판매를 통해 청산되거나, 부실한 회사가 제3자에게 자산을 넘기거나 혹은 그저 사업이 실패하고 있다는 사실 때문입니다.
사업이 위기에 처한 청산의 경우, 자산은 대량으로 할인되어야 합니다. 예를 들어, 투자 유가증권은 시장 가격보다 크게 할인되어야 하며 그 특성상 장부가치보다 가파르게 할인되어야 합니다. 미수금 역시 아마도 상당히 할인되어야 할 것입니다. 사업의 성격, 고객의 신원, 미수 금액, 그리고 사업이 어떤 식으로든 계속 진행 중인지 여부가 각 미수금의 최종 실현 가치에 영향을 미칩니다.
위기가 없을 때, 청산 수익은 보통 사업을 더 질서 있게 정리하는 과정을 통해 극대화됩니다. 질서 있는 청산에서는 유동 자산 처분을 통해 실현되는 가치가 명시된 장부가치에 더 근접할 것입니다. 현금은 모든 청산 분석에서 액면가 그 대로의 가치가 있습니다. 투자 유가증권은 매각 시 예상 거래 비용을 제외한 시장 가격으로 평가되어야 합니다. 매출 채권은 액면가에 가깝게 평가됩니다.
재고의 실현 가능 가치 (realizable value) - 수만 개의 프로그램된 컴퓨터 디스켓, 수십만 켤레의 보라색 운동화, 또는 수백만 개의 씹는 껌 - 는 그렇게 쉽게 결정할 수 없으며 장부가치보다 낮을 수 있습니다. 할인은 재고가 완제품, 재공품, 또는 원자재로 구성되어 있는지, 그리고 기술적 또는 패션의 노후화 위험이 있는지 여부에 따라 달라집니다. 슈퍼마켓의 재고 가치는 많이 변동하지 않지만, 컴퓨터로 가득 찬 창고의 가치는 확실히 변동할 수 있습니다. 분명히, 청산 판매는 일반 고객에게 질서 있게 판매하는 것보다 재고에 대해 더 적은 수익을 낼 것입니다.
회사의 고장 자산에 대한 청산 가치는 결정하기 어려울 수 있습니다. 예를 들어 공장 및 설비의 가치는 현재 사용 또는 대안적 사용에서 현금 흐름을 창출할 수 있는 능력에 따라 달라집니다. 일부 기계 및 시설은 다목적이며 널리 소유되어 있지만, 다른 것들은 현재 소유자에게만 가치가 있을 수 있습니다. 예를 들어 식당 장비의 가치는 노후된 제철소의 가치보다 더 쉽게 결정할 수 있습니다.
회사의 청산 가치를 근사화할 때, 일부 가치 투자자들은 벤저민 그레이엄을 모방하여 순-순 운전 자본(net-net working capital)을 지름길로 계산합니다. 순 운전 자본은 유동 자산(현금, 시장성 유가증권, 매출채권, 재고)에서 유동 부채(계정, 어음, 1년 이내 납부할 세금)를 뺀 금액으로 구성됩니다. 순-순 운전 자본은 순 운전 자본에서 모든 장기 부채를 뺀 금액으로 정의됩니다. 회사가 지속적인 사업 가치가 거의 없을 때 조차도 순-순 운전 자본 보다 낮은 가격에 매수하는 투자자들은 유동 자산만의 근사적인 청산 가치에 의해 보호됩니다. 운전 자본이 과대평가되지 않고 운영이 현금을 빠르게 소모하지 않는 한, 회사는 자산을 청산하고 모든 부채를 소멸시킨 후에도 시장 가격을 초과하는 수익금을 투자자에게 분배할 수 있습니다.
그러나 지속적인 사업 손실은 순-순 운전 자본을 빠르게 침식할 수 있습니다. 따라서 투자자들은 매수하기 전에 항상 회사의 현재 운영상태를 고려해야 합니다. 투자자들은 또한 장부 외 또는 우발 부채(예: 자금 부족 연금 계획)뿐만 아니라 공장 폐쇄 및 환경법과 같이 실제 청산 과정에서 발생할 수 있는 모든 부채를 고려해야 합니다.
기업 청산은 일반적으로 사업 실패를 의미하지만, 아이러니하게도 이는 투자 성공과 일치할 수 있습니다. 그 이유는 회사의 청산 또는 해체가 기저 사업 가치의 실현을 위한 촉매제이기 때문입니다. 가치 투자자들은 사업의 기저 자산 가치에서 상당한 할인된 가격에 거래되는 증권을 매수하고 시도하기 때문에 청산은 투자자들이 이익을 실현하는 한 가지 방법입니다.
청산은 어떤 면에서 주식 시장의 본질이 드러나는 몇 안 되는 접점 중 하나입니다. 주식은 끊임없이 거래되는 종이 조각인가, 아니면 기저 사업에 대한 비례적인 이익인가? 청산은 기업 자산을 최고 입찰자에게 판매한 결과로 발생하는 실제 현금 수익금을 소유자에게 분배함으로써 이 논쟁을 해결합니다. 이로써 청산은 주식 시장에 대한 현실과의 끈(tether) 역할을 하며, 저평가되거나 과대평가된 주가를 실제 기저 가치와 일치하도록 강제합니다.
주식 시장 가치(Stock market value)
투자자들은 때때로 증권의 가치를 근시안적으로 파악하기 위해 공개 주식 및 채권 시장에 의존해야 합니다. 때로는 폐쇄형 뮤추얼 펀드의 경우처럼 이것이 유일하게 관련 있는 가치평가 방법일 수 있습니다. 또 다른 경우에는 특히 가치가 실현되어야 하는 기간이 짧을 때, 주식시장 방법이 여러 좋지 않은 대안 중에 가장 나은 방법일 수 있습니다.
투자 회사의 가치평가를 생각해 봅시다. 1990년 중반, 폐쇄형 뮤추얼 펀드인 Schaefer Value Trust, Inc.는 청산을 고려하기 위해 주주 투표 일정을 잡았습니다. Schaefer의 청산 가치에 대한 가장 관련성 높은 척도는 주식 시장 가치였습니다. 즉, 그 회사가 보유한 자산을 주식 시장에서 한 번에 매각할 때 가져올 가치입니다. 다른 가치평가 방법은 적절하지 않았을 것입니다.
주식 시장 가치는 다른 상황에서도 적용됩니다. 예를 들어, 회사가 무관한 자회사 또는 합작 투자에 가진 지분을 평가하려는 경우, 투자자들은 분명히 할인된 예상 미래 현금 흐름(순현재가치), 거래에서 유사 사업체의 가치평가(사적 시장 가치), 그리고 부채를 제외한 유형 자산의 가치(청산 가치)를 고려할 것입니다. 투자자들은 또한 주식 시장에서 유사 사업체의 가치평가인 주식 시장 가치를 고려함으로써 이익을 얻을 것입니다. 주식 시장의 평가가 특히 장기적으로 반드시 정확한 것은 아니지만, 이는 가치에 대한 근시안적 단기 평가를 제공합니다.
무슨 생각을 하실지 압니다. 만약 주식이 시장에서 거래되는 가격이 그 가치의 합리적인 근사치라면, 이는 주식 시장이 효율적이라는 인정 아닌가요? 이는 가치 투자의 기본 신조 중 하나와 정반대되는 것 아닌가요? 제 대답은 단호하게 "아니다"입니다. 유사 사업체에 대한 주식 시장 가치평가는 여러 가치평가 도구 중 하나일 뿐이며, 사업체가 아닌 증권이 내일 팔린다면 얼마를 가져올 ㅅ ㅜ있을지에 대한 기준을 제공합니다.
주식 시장 가치에도 가치평가 도구로서의 단점이 있습니다. 업계 내 각 회사를 평가하는 데 주식 시장 가치를 사용하지는 않을 것입니다. 예를 들어 신문 회사들이 시장에서 세전 현금 흐름의 8배로 거래되는 경향이 있으니 그것이 그들의 가치임에 틀림없다고 관찰하는 것은 순환 논리가 될 것입니다. 하지만, 미디어 복합기업의 주주들에게 분사될 예정인 신문 자회사의 단기 거래 가격을 추정하는 데는 신문 사업에 대한 주식 시장의 평가를 아는 것이 어느 정도 유용할 것입니다.
가치평가 방법 선택하기
투자자들은 이러한 여러 가치평가 방법 중에서 어떻게 선택해야 할까요? 언제 한 가지 방법이 다른 방법들보다 명확하게 선호될까요? 한 가지 방법이 다른 방법들과 매우 다른 가치를 산출할 때, 어느 것을 신뢰해야 할까요?
때때로 특정 방법이 가장 적합한 방법으로 두드러질 수 있습니다. 예를 들어 순현재가치(NPV)는 소비재 회사와 같이 안정적인 현금 흐름을 가진 고수익 사업체를 평가하는 데 가장 적합할 것입니다. 이 경우 청산 가치는 너무 낮을 것입니다. 마찬가지로 공공 서비스 회사와 같이 자산에 대한 규제된 수익률을 가진 사업체는 NPV 분석을 사용하여 가장 잘 평가될 수 있습니다. 청산 분석은 주식이 장부가치보다 훨씬 낮게 거래되는 수익성이 없는 사업체를 평가하는 데 아마도 가장 적합한 방법일 것입니다. 시장성 있는 유가증권만을 소유한 폐쇄형 펀드 또는 기타 회사는 주식 시장 방법으로 평가되어야 하며, 다른 방법은 이치에 맞지 않습니다.
종종 여러 가치평가 방법을 동시에 사용해야 합니다. 예를 들어 여러 고유한 사업을 운영하는 복합기업과 같은 복잡한 실체를 평가하기 위해 자산의 일부는 한 가지 방법을 사용하여 가장 잘 평가되고 나머지는 다른 방법을 사용하여 평가될 수 있습니다. 투자자들은 종종 단일 사업체를 평가하기 위해 여러 방법을 사용하여 가치 범위를 얻기를 원할 것입니다. 이 경우, 투자자들은 보수적인 측면에서 실수해야 하며, 달리 강한 이유가 없는 한 더 높은 가치보다 더 낮은 가치를 채택해야 합니다. 물론 보수주의는 투자자들이 나중에 성공적이었을 일부 투자를 삼가게 할 수 있지만, 덜 보수적인 사업 가치평가를 채택함으로써 발생할 수 있는 일부 상당한 손실을 예방할 수 있습니다.
시장 가격과 기저 가치의 재귀적 관계
증권 분석에서 복잡성을 더하는 요인은 증권가격과 기저 사업 가치 사이의 재귀적 또는 상호적 관계입니다. 조지 소러스는 저서 "금융의 연금술(The Alchemy of Finance)"에서 "기본적 분석은 기저 가치가 주가에 어떻게 반영되는지를 규명하고자 하는 반면, 재귀성 이론(the theory of reflexivity)은 주가가 기저 가치에 어떻게 영향을 미칠 수 있는지를 보여준다."고 말했습니다. 다시 말해, 소러스의 재귀성 이론은 주가가 때때로 사업체의 가치에 크게 영향일 미칠 수 있다는 점을 지적합니다. 투자자들은 이 가능성을 간과해서는 안됩니다.
대부분의 사업체는 적절한 자본만 있다면 증권 가격에 구애받지 않고 무기한 존재할 수 있습니다. 그러나 추가 자본이 필요할 때는 증권 가격 수준이 반영, 단순한 생존 가능성, 그리고 파산 사이의 차이를 의미할 수 있습니다. 예를 들어, 자본이 부족한 은행이 높은 주가를 가지고 있다면, 더 많은 주식을 발행하여 충분한 자본을 확보할 수 있으며, 이는 자기 충족적 예언의 한 형태입니다. 주식 시장이 문제가 없다고 말하면, 문제가 없는 것입니다. 예를 들어 1991년 초에 Citicorp 주식은 10달러대에 거래되었고, 회사는 새로 발행된 증권에 대한 구매자를 찾을 수 있었습니다. 그러나 주가가 낮은 한 자릿수였다면, 추가적인 자본을 조달할 수 없었을 것이고, 이는 결국 실패로 이어질 수 있었습니다. 이는 금융 시장이 사업의 생존 가능성에 대한 인식이 결과에 영향을 미치는 비록 부정적일지라도 또 다른 형태의 자기 충족적 예언입니다.
이는 다가오는 부채 만기를 가진 고도로 레버리지된 회사에도 마찬가지입니다. 시장이 1991년 초 Marriott Corporation처럼 회사를 신용할 만하다고 판단하면, 회사는 자금 재조달에 성공하고 그 예언을 이행할 것입니다. 그러나 시장이 1990년 Mortgage and Realty Trust에 그랬던 것처럼 신용에 대해 부정적인 투표를 한다면, 그 예언 또한 이행될 것입니다. 왜냐하면 회사가 그때 의무를 이행하지 못할 것이기 때문입니다.
또 다른 형태의 재귀성은 사업 경영진이 사업 펀더멘털 대신 증권 가격을 가치평가의 결정 요인으로 받아들일 때 발생합니다. 저평가된 주식을 가진 회사의 경영진이 침체된 시장 가격이 가치에 대한 정확한 반영이라고 믿는다면, 그들은 시장의 판단이 옿다는 것을 입증하는 행동을 취할 수 있습니다. 예를 들어, 기존 주식의 가치를 크게 희석시킬 정도로 낮은 가격에 2차 발행이나 합병을 통해 주식이 발행될 수 있습니다.
재귀성의 또 다른 예로 파산한 회사의 구조조정 계획 성공은 채권단이 특정 가치를 실형하는지에 달려 있을 수 있습니다. 구조조정 시점에 금융 시장이 침체되어 있다면, 그 가치들이 구조조정된 회사의 채권 및 주식 증권의 예상 시장 가격에 의존한다면, 채권단에게 합의된 가치를 창출할 것이 어려울 수 있고, 심지어 불가능할 수도 있습니다. 순환적인 방식으로 이것은 이 파산한 회사의 증권 가격을 더욱 더 하락시키는 역할을 할 수 있습니다.
재귀성은 대부분의 증권 가치평가에서 대부분의 시간 동안 사소한 요소이지만, 때때로 중요해집니다. 이 현상은 와일드카드이며 사업 펀더멘털이 아닌 금융 시장 자체에 의해 결정되는 가치평가 요소입니다.
Esco Electronics: 증권 가치평가 실습
증권 가치평가 과정에 대한 구체적인 예를 제시하겠습니다. Esco Electronics Corporation은 1990년 10월 Emerson Electric Company로 부터 분서된 방위 산업 회사입니다. 주식은 Emerson 주주들에게 무상으로 분배되었습니다. Esco는 전자장비, 군수품, 테스트장비, 이동식 전술 시스템을 포함한 다양한 국방 관련 사업에서 경쟁하고 있습니다. Emerson 주주들은 1주당 Esco 주식 20분의 1을 받았습니다. 즉, Emerson 주식 1,000주를 가진 주주는 Esco 주식 50주를 받았습니다. Esco는 처음 주당 약 5달러에 거래되었고, 곧 3달러로 하락했습니다. 시장 가격으로 평가된 분사 가치는 Emerson 주식 (당시 약 40달러에 거래됨) 1주당 단지 15센트의 가치였습니다.
말할 필요도 없이 많은 Emerson 주주들은 사소한 Esco 보유 주식을 신속하게 매각했습니다.
분사 당시 Esco의 가치는 얼마였을까요? 시장에서 저평가되었을까요? 그렇다면 그 이유는 무엇일까요? 매력적인 가치 투자 기회였을까요? 이러한 질문에 댑하는 방법은 가치 투자자들이 사용하는 각 방법을 사용하여 Esco를 평가하는 것입니다.
우선, Esco는 연간 매출 약 5억 달러, 직원 6,000명, 320만 평방 피트의 공간을 차지하는 상당한 규모의 회사이며, 그중 170만 평방 피트는 회사가 소유하고 있습니다. Esco의 최근 성장은 1986년 후반 Hazeltine Corporation을 1억 9천만 달러(Esco 주당 15달러 이상)에 인수한 것에서 비롯되었습니다. 분사로 이어진 주요 고려사항은 Esco의 세후 이익이 1985년 3,630만 달러(실제)에서 820만 달러의 비반복성 비용 후 1989년 670만 달러(분사와 관련된 조정을 반영한 가상 재무제표 기준), 그리고 1,380만 달러의 비반복성 비용 후 1990년 520만 달러의 손실(가상 재무제표 기준)로 감소했다는 것입니다. 이 회사는 부채가 약 4,500만 달러에 불과하고 자본이 거의 5억 달러에 달하는 보수적인 자본 구조로 분사되었습니다. 유형 장부가치는 주당 25달러를 초과했으며, 순-순 운전 자본(유동자산에서 모든 부채를 뺀 금액)은 주당 15달러를 초과했습니다.
Esco의 미래에 대한 두 가지 질문이 투자자들을 걱정시켰습니다. 하나는 회사가 떠맡았던 수익성 없는 국방 계약과 관련된 최근의 급격한 수익성 하락이 회복될지 여부였습니다. 두 번째는 Esco와 미국 정부 사이에 계류 중인 두 건의 계약 분쟁 결과에 관한 것이었습니다. 불리한 결과는 Esco에게 수천만 달러의 현금 손실을 초래하고 상당한 손실을 보고하도록 강요할 수 있었습니다. 이러한 불확실성으로 인해 Emerson은 보통주가 아닌 에스크로(escrow)에 보관된 보통주 신탁 영수증을 분사했습니다. 이는 Esco가 특정 고객 계약 보증에 대해 Emerson에 배상할 의무를 이행하도록 보장하기 위함이었습니다.
1990년 10월 Esco를 평가하는 첫 번째 단계는 사업 실적(수익 및 현금흐름)을 이해하려고 노력하는 것이었습니다. Esco의 미래 수익은 특히 예측하기 어려웠습니다. 왜냐하면 이전 2년 동안 회사가 상당한 비반복성 비요을 반영했기 때문입니다. Bear Stearns의 한 분석하는 1991 회계연도에 손익분기점 수익을 추정했습니다. 이 추정치느 미결제 국방 계약을 보증하는 대가로 1991년부터 1995년까지 Esco가 Emerson에 매년 지급해야 하는 740만 달러의 새로 제정된 비용을 공제한 후의 금액이었습니다. 이 비용은 5년 동안 보고되는 수익을 감소시키는 효과가 있었지만, 진정한 사업 비용이라기보다는 비경상 항목에 가까웠습니다.
수익에 대한 또 다른 지속적인 하락 요인은 Hazeltine 인수로 인한 비공개 영업권 상각에 대한 Esco의 연간 약 500만 달러의 비용이었습니다. 영업권은 비현금 비용이므로 이 출처에서만 잉여 현금 흐름은 500만 달러, 즉 주당 45센트였습니다.
NPV 분석을 사용하여 Esco를 평가하기 위해 투자자들은 Esco의 가능한 미래 현금 흐름을 예측해야 했습니다. 앞서 언급했듯이, 연간 45센트의 영업권 상각은 잉여 현금이었습니다. 1996년부터 Emerson에 대한 보증금 지급이 중단되면 연간 추가로 45센트의 세후 수익이 발생할 것입니다. 투자자들은 미래 수익에 관한 몇가지 가정을 해야 했을 것입니다. 하나의 합리적인 가정, 아마도 가장 가능성이 높은 경우는 현재 0인 수익이 시간이 지남에 따라 점진적으로 증가할 것이라는 가정이었습니다. 수익성이 없는 계약은 결국 완료될 것이고, 누적된 현금 흐름에 대한 이자가 발생할 것입니다. 또 다른 가능성은 결과가 현재의 침체된 수준에 무기한 머물러 있을 것이라는 가정이었습니다.
미래 수익을 예측하는 것 외에도 투자자들은 현금 흐름을 평가하기 위해 Esco 사업에 대한 미래 현금 투자 또는 투자 회사를 추정해야 했습니다. 예를 들어 최근 몇 년 동안 감가상각비는 자본지출과 거의 비슷했고, 미래에도 그럴 것이라고 가정하는 것은 보수적인 가정처럼 보였습니다. 또한, 현재 수익성이 없는 계약에 묶여 있는 운전 자본은 결국 다른 회사 용도로 해제될 것지만, 이 시기는 불확실했습니다. 현재 부풀려진 Esco의 매출 대비 운전 자본 비율이 유사한 방산 전자 회사의 수준과 일치하게 된다면, 약 8천만 달러의 추가 현금을 사용할 수 있게 될 것입니다. 그러나 보수성을 확보하기 위해 저는 이 출처에서 잉여 현금 흐름을 예측하지 않기로 선택했습니다.
Esco가 현재의 침체된 결과 수준보다 결코 나아지지 않는다면 가치는 얼마였을까요? 현금 흐름은 5년 동안 주당 45센트, 그리고 Emerson에 대한 보증금 지급이 중단된 후에는 주당 90센트와 같을 것입니다. 이 현금 흐름의 현재 가치는 12% 및 15% 할인율로 계산했을 때, 각각 주당 5.87달러와 4.70달러 이며, 이 할인율 자체는 상당한 불확실성을 반영합니다. 현금 흐름이 더 높다면 가치는 물론 더 커질 것입니다.
만약 Esco가 향후 10년 동안 연간 단지 220만 달러, 즉 주당 20센트만큼만 잉여 현금 흐름을 증가시킨 후 그 수준을 유지한다면 어떨까요? 이 흐름의 현재 가치는 12% 및 15% 할인율로 각각 14.76달러와 10.83달러로 계산됩니다. 이는 분명히 넓은 범위지만, 두 경우 모두 3달러의 주가보다 훨씬 높으며, 어떤 경우에도 매우 낙관적인 가정을 하지 않았습니다.
Esco의 투자자들은 미래 운영 결과에 대한 대안적인 시나리오를 확실히 고려하고 싶을 것입니다. 분명히 회사가 미국 정부와의 계약 분쟁 중 하나 이상에서 패소할 가능성이 있습니다. 널리 예상되는 국방 지출 삭감이 회사로 하여금 수익성이 있는 계약을 잃거나 새로운 계약을 받지 못하게 할 가능성도 있습니다. 경쟁사 대부분보다 규모가 작은 새로 독립한 회사가 Emerson과 분리되어 운영을 시도하는 데 어려움을 겪을 가능성도 있습니다.
반대로 Esco가 두 계약 분쟁에서 모두 승소하거나 허용 가능한 조건으로 정부와 합의할 약간의 전망도 있었습니다. 실제로 새로운 최고 경영진은 과거의 어려움을 뒤로하고 새롭게 시작하기를 원할 가능성이 높았습니다. (실제로 분사 후 몇 달 이내에 분쟁들은 Esco에게 유리한 조건으로 잠정적으로 합의되었습니다.) 또한, 새로운 경영진은 매출 성장이나 명성 달성 욕구보다는 낮은 위험의 수익성을 바탕으로 새로운 계약을 수락하면서 매출보다는 현금 흐름을 극대화하겠다는 의사를 표명했습니다. 따라서 수익성이 없는 계약이 완료되고 수익성이 있는 계약이 추가됨에 따라 시간이 지남에 따라 수익이 증가할 것이라고 생각하는 것은 불합리하지 않았습니다.
투자자들은 다른 NPV 외에도 다른 가치평가 방법을 고려하고 싶을 것입니다. 그러나 사적 시장 가치 방법은 Esco의 경우에 적용할 수 없었습니다. 왜냐하면 대규모 방위 산업 회사가 관련된 최근의 사업 거래가 거의 없었기 때문입니다. 설령 있다하더라도 Esco의 계류 중인 계약 분쟁은 극단적인 헐값에 매수하는 경우를 제외하고는 Esco 전체를 매수하려는 누구의 열정에도 찬물을 끼얹었을 것입니다. 실제로 Esco는 분사 이전에 매물로 나왔으나, Emerson이 수용할 수 있는 가격으로 나타낸 구매자는 없었습니다.
반대로 Emerson은 불과 4년 전에 Hazeltine을 1억 9천만 달러에 인수했는데, 이는 분사 당시 Esco 사업의 일분에 불과했습니다. Hzeltine 거래와 비슷한 인수 배수를 적용하면 Esco 전체는 현재 주식 시장 가격의 수 배에 달하는 가치가 될 것이며, Hazeltine만 해도 Esco 주당 15달러의 가치가 있습니다.
청산 분석 역시 특별히 적용 가능하지 않았습니다. 방위 산업 회사는 쉽게 청산될 수 없습니다. 자산은 대체 용도가 거의 없으며, 재고 및 미수금 평가는 계속 운영되는 방위 산업체에만 실현될 수 있습니다. 그러나 Esco는 점진적 청산을 기반으로 평가될 수 있었습니다. 이 시나리오에서는 기존 계약은 완료될 때까지 허용되고 새로운 사업은 추구되지 않을 것입니다. 그러한 시나리오에서의 가치는 불확실하지만 시간이 지남에 따라 실현되는 수익금이 주당 15달러의 순-순 운전 자본보다 적을 것이라고 상상하기는 어렵습니다.
주식 시장 가치는 또 다른 유용한 기준이며, 특히 시장에 새로 진입한 분사 회사가 합리적으로 거래될 것이라고 예상되는 수준을 측정하는데 유용합니다. 이 방법은 과대평가 또는 저평가를 결정하지는 않지만, 단순히 다른 방산 전자 회사와 비교한 상대적인 가치평가를 결정할 것입니다. 이 경우 Esco는 사업이 다른 행성에 있는 것처럼 거래되는 것처럼 보였습니다. 주당 3달러에서 주식은 유형 장부가치의 12%에 불과한 가격에 팔렸는데, 이는 긍정적인 현금 흐름과 적은 부채를 가진 생존 가능한 회사에게 깜짝 놀랄 만큼 낮은 수준이었습니다. 실제로 주가는 그 수준에서 400% 상승해도 여전히 유형 장부가치의 절반 미만일 것입니다. 물론 당시 다른 방위 산업 회사 주식들도 침체되어 있었고, 대부분이 수익의 4배에서 6배로만 거래되었습니다. 최근의 또 다른 방산 분사 회사인 Alliant Techsystems는 예상 수익의 2배로만 거래되었습니다. 그러나 대부분의 유사회사는 장부가치의 60%에서 100%사이에서 거래되고 있었고, 역사적으로 그보다 훨씬 높게 거래되었습니다. Esco는 다른 방위 산업 회사들보다 수익성이 낮았지만, 영업권 상각과 740만 달러의 특별 비용을 모두 무시하면 수익의 3배에 불과한 가격에 팔리고 있었습니다. 이 극도로 낮은 가치평가는 사업체로서의 Esco의 현재 단점을 충분히 할인하고도 남는 수준으로 보였습니다.
Esco의 주식이 정확히 얼마의 가치가 있는지 결정하는 것은 어렵거나 불가능합니다. 시장 가격보다 훨씬 더 가치가 있었다고 결정하는 것이 훨씬 간단합니다. 주식이 3달러에 팔리고 있었지만, 주당 25달러의 유형 장부가치와 적은 부채를 가지고 있었기 때문에 투자자의 안전마진은 높았습니다.
Esco는 3달러의 시장 가격의 두 배는 쉽게 가치가 있는 것으로 보였습니다. 이 수준은 조정된 수익의 6배, 순-순 운전자본의 40%, 유형 장부가치의 25% 미만에 불과했습니다. 주당 10달러의 가치가 있었을까요? 아마도 온전하게 낙관적인 가정을 사용한 NPV 기준으로나 점진적인 청산 기준으로 볼 때 말입니다.
주당 3달러의 Esco에 대한 좋은 점은 정확히 얼마의 가치인지 알 필요가 없었다는 것입니다. 그 가격은 재앙을 반영하고 있었으며, 다른 어떤 결과도 더 높은 가격을 가져올 것이 거의 확실해 보였습니다. 분쟁 계약에서의 상당한 손실이 최악의 시나리오였지만, 심지어 그것조차도 이미 낮은 주가에 반영되었을 가능성이 높았습니다. 경영진은 이러한 분쟁이 우호적으로 해결될 수 있다고 믿었습니다. 공개된 서류에 따르면 분사 직후 Esco 이사회 의장은 개인 계정으로 공개 시장에서 주식을 매입했습니다. 1991년 초에는 분사와 관련된 매도 압력이 가라앉았고, 방위 산업 주식들이 상승세를 탔으며, Esco는 주당 8달러 이상으로 상승했습니다.
장부가치(Book value)
과거에 어떤 것에 얼마가 들었는지가 오늘날 그것의 가치를 측정하는 좋은 척도는 아닐 수 있습니다. 장부가치는 자산에서 부채를 뺀 주주 지분의 역사적 회계 기록(잔여 가치)입니다. 때로는 역사적 장부가치가 현재 가치에 대한 정확한 측정값을 제공하지만, 종종 그것은 현실과 크게 다릅니다.
예를 들어, 매출채권이나 재고와 같은 유동 자산은 일반적으로 장부상 가치와 거의 비슷한 가치를 지니지만, 특정 유형의 재고는 빠른 진부화에 취약할 수 있습니다. 그러나 공장 및 설비는 노후되거나 구식일 수 있으므로 장부상 가치보다 상당히 적은 가치일 수 있습니다. 반대로 완전히 감가상각된 공장 및 설비를 가진 회사나 과거에 대규모 상각 기록이 있는 회사는 장부상 가치가 실제 경제적 가치보다 상당히 낮을 수 있습니다.
인플레이션, 기술 변화, 규제 등의 요인들은 역사적 원가 회계가 포착할 수 없는 방식으로 자산의 가치에 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 수십 년 전에 구매하여 회사의 장부에 역사적 원가로 기재된 부동산은 실제로는 훨씬 더 많은 가치가 있을 수 있습니다. 오늘날 새로운 정유소를 짓는 비용은 환경 법규로 인해 엄청나게 비싸질 수 있으며, 이는 오래된 시설에 회소 가치를 부여합니다. 대조적으로 노후된 일관 제철소 시설은 새로 건설된 미니 밀에 비해 기술적으로 구식일 수 있습니다. 그 결과 그들의 장부가치는 상당히 과대평가될 수 있습니다.
보고된 장부가치는 경영진의 행동에 의해서도 영향을 받을 수 있습니다. 수익성이 없는 운영에 대한 상각은 다소 자의적이지만 보고된 장부가치에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 주식 발행 및 자사주 매입 또한 장부가치에 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어 1980년대에 많은 회사들이 자금을 빌려 주주들에게 특별 배당금으로 분배하는 자본 재구성을 수행했습니다. 이는 이 회사들의 장부가치를 크게 감소시켰고, 때로는 0 이하로 떨어뜨리기도 했습니다. 심지어 합병에 대한 회계 처리 방식 선택(매수 회계 또는 지분 통합 회계)조차도 보고된 장부가치에 영향을 미칠 수 있습니다.
유용하려면 분석 도구는 그 가치평가에 있어 일관성이 있어야 합니다. 그러나 회계 규칙과 경영진의 재량적 행동의 결과로 동일한 유형 자산과 부채를 가진 두 회사가 매우 다른 보고 장부가치를 가질 수 있습니다. 이로 인해 장부가치는 가치평가 기준으로 별로 유용하지 않게 됩니다. 수익과 마찬가지로 장부가치는 투자자에게 제한적인 정보만을 제공하며 보다 철저하고 완전한 분석의 한 구성 요소로만 고려되어야 합니다.
배당수익률
왜 배당수익률에 대한 논의가 이렇게 짧을까요? 한때 사업 번영의 척도였지만, 이제는 유물이 되었습니다. 주식은 단순히 배당수익률만을 근거로 매수되어서는 안 됩니다.
너무 자주 고군분투하는 회사들이 높은 배당수익률을 자랑하는데, 이는 배당이 증가했기 때문이 아니라 주가가 하락했기 때문입니다. 배당을 삭감하면 주가가 더 떨어질 것을 우려하여 경영진은 배당금 지급을 유지하고 회사를 더욱 악화시킵니다. 겉보기에는 높은 수익률 때문에 이러한 주식을 매수하는 투자자들은 좋은 가치를 받고 있는 것이 아닐 수 있습니다. 오히려 그들은 한심한 조작의 희생자가 될 수 있습니다. 그러한 회사들이 지급하는 높은 배당금은 투자 자본에 대한 수익이 아니라 오리혈 기저 사업의 청산을 나타내는 자본의 환수입니다. 이 조작은 1980년대 대부분 동안 주요 상업 은행들에 의해 널리 사용되었으며, 주가를 떠받치는 의도된 효과를 가졌습니다.
결론
사업 가치평가는 부정확하고 불확실한 결과를 낳는 복잡한 과정입니다. 많은 사업체들은 너무나 다양하거나 이해하기 어려워서 단순히 가치를 매길 수 없습니다. 일부 투자자들은 가치 투자가 요구하는 규율을 참지 못하고 미지의 세계로 기꺼이 항해하여 그러한 사업체에 투자합니다. 투자자들은 시간이 지나면서 잘하기 위해 모든 공에 스윙할 필요가 없다는 것을 기억해야 합니다. 실제로 선별성은 의심할 여지 없이 투자자의 결과를 향상시킵니다. 가치를 매길 수 없는 모든 사업체에 대해 가치를 매길 수 있는 다른 많은 사업체들이 있습니다. 자신이 아는 것에 국한하는 투자자들은 그것이 아무리 어려울지라도 다른 모든 사람들에 비해 상당한 이점을 가집니다.
